导读｜中国和全球的监管机构如何解决其在利益、政策态度和监管方式等方面的分歧，不仅会影响到人民币国际化的速度，也会对跨境风险的解决造成影响。

　　从全球事务管理和国际经济合作的角度来看，人民币国际化会带来大量的挑战。人民币自由化不仅会影响经济和货币政策的传导，而且也会对监管和外交政策的传导造成影响。

　　人民币国际化的影响

　　影响经济和货币政策的传导

　　大量的经济学文献认为，资本项目开放会给中国带来许多的困难和很高的成本。传统上，中国央行对存贷款利率浮动区间进行了限定，这对支持中国国有银行和企业的发展起到了很好的作用。通过这种方式，中国政府能够引导和控制经济增长。而开放资本项目后中国政府引导资本流向其支持的借款者的能力会被削弱。在很多专家看来，对汇率管制的放开应该走在前面，允许投资者对跨境资本流动的变化进行主动管理，提高投资者管理风险的能力。然后，根据中国经济基本面及其在国际市场上竞争力的变化，以及未来几年美国升息周期导致国际“热钱”的外流情况，人民币的升值和贬值可以更加频繁和快速。

　　这些政策将带来怎样的收益，会影响到人民币国际化的速度和形式。在许多方面，中国都在继续推进改革进程，正是这些改革使得中国的中小企业得到了快速发展，消化了绝大部分的就业人群。此外，如果中国经济增速实质性地放缓，那么中国货币交易管制的松动对人民币升值的刺激作用也将减弱。

　　相应地，人民币国际化同样也可能影响到欧盟和美国经济和货币政策的传导机制，尽管影响的方式和途径不尽相同。人民币作为一种新的国际货币出现，将在国际舞台上与欧元形成潜在的竞争关系。当全球的投资者和中央银行进行投资和储蓄的时候，将新增一种可供选择的货币。但欧元的使用范围比美元要窄（英镑、日元也是如此），而且也不具备避险货币的地位，引入另外一种国际货币的影响，至少在长期来看是相对较小的。

　　美元在国际上的地位则与欧元有很大不同。长期以来，美元在国际金融交易和贸易中都发挥了锚货币的作用，享有避险货币的地位。如果人民币成为了美元的一个可靠替代品，美元的上述特权将会被弱化，美国财政政策和货币政策的实施成本也渐渐地难以再向全球输出。因此，很多专家都认为，美国对中国很多急于解决的事情的支持程度，包括对SDR货币篮子构成的调整等，反映了美国对人民币国际化的发展速度及其对美国长期金融利益影响程度的态度。

　　影响监管政策的传导

　　人民币国际化也会通过不同的途径，对中国和美国监管政策的传导造成影响。对于中国来说，人民币国际化需要加强金融基础设施建设，以支持人民币交易的顺利进行；对银行和非银行金融机构以及证券发行者，也需要进一步强化监管；促进多层次资本市场的发展，降低银行在资本市场上的支配地位。此外，在岸支付系统虽然已经能够处理日益复杂的金融交易，但仍需要不断提高，以便与国际标准接轨。

　　发展人民币金融产品和服务的国际市场是一个困难的过程，需要逐步地实现，但只要市场参与者的数量达到临界值，中国的监管者和市场当局就会拥有一条新的途径来影响全球的监管政策。随着大量的外国投资者参与到中国境内银行间市场，以及中国市场交易量的不断增加，中国国内的政策法规向境外的溢出将逐渐增加。另外，与人民币市场基础设施建设相关的谨慎预期和需求也将传导到海外，国外的市场参与者对此也会加以利用。这样，随着人民币市场的发展壮大，中国将更加准确地定位自己的国际地位，以将其国内的政策偏好更好地传递给国际社会。

　　同时，人民币国际化也不可避免地会导致中国的监管者与他们的欧洲和美国同行在某些关键的监管政策方面产生冲突。除了市场结构以及政府与市场的关系以外，中国对各个监管领域轻重缓急的考虑也与西方国家存在差异。此外，太平洋(601099,股吧)两岸对监管和经济风险不同的容忍度，也将体现在各自的监管方式当中。不过，随着中国资本项目自由化和资本市场的成长，国际监管政策将不得不更多地通过各个监管当局之间的协商来制定。与过去由美国等发达国家来制定国际金融规则不同，随着人民币国际化进程的不断推进，西方政府将不再仅仅是全球金融监管政策的制定者，也将逐渐承担政策接受者的角色。如若不然，不仅会加剧国际市场的分裂，还会破坏人民币国际化所带来的全球经济的平衡增长，同时也会增加经济波动和金融不稳定的风险。

　　影响外交政策的传导

　　作为中国“整体外交政策战略”的一部分，人民币国际化也会影响到中国如何促进其更广泛的战略利益。目前，人民币国际化正不断增进中国与周边国家以及贸易伙伴之间的关系。比如，在清迈倡议多边化协议（CMIM）及其他一些协议框架下中国对双边人民币互换积极主动的态度，以及亚洲基础设施投资银行和相关的倡议，都不是完全从中国自身利益的角度考虑，而是综合考虑了参与各方的利益诉求。这些组织的作用之一，是在各成员国出现短期流动性危机时向其提供帮助，而考虑到中国超过3万亿美元的外汇储备，其发生经常项目危机的可能性是微乎其微的。相反，中国官方对人民币国际化支持的提速，提高了中国作为善意的大国参与亚洲及世界事务的声望，同时也使中国能够推动IMF和世界银行等多边国际组织对新兴经济体及其货币做到兼收并蓄。这反过来，也会促使这些国际组织对自身政策工具的参考货币及管理方式进行重新思考，因为经济权重的再平衡必然会要求对投票权进行改变。

　　人民币国际化对中国也是有利可图的。它为中国提供了更多的工具来增强与现有或潜在的贸易伙伴之间的联系。过去，中国与各伙伴国之间的贸易对话主要围绕货物销售展开，而现在对话的内容则包含了对清算银行、QFII、RQFII和银行间限额分配等问题的讨论。而且，在对话当中，东道国（以及中国）几乎总是会提出签署与建立人民币市场基础设施相关的协议，以此来宣传其本国的金融中心，以及为推动人民币国际化为目的而达成的更加紧密的政治、经济合作。这样，通过在传统的经济对话中，充分利用人民币国际化的撬动作用，中国能够提升人民币在国际上的形象，促进中国与其他国家和地区的贸易关系，而且对中国企业的“走出去”战略也起到了支持作用。

大洋彼岸的各国政府，对如何应对外交政策的这种变化还存在分歧。欧洲国家已经积极主动地吸引中国去建立人民币离岸中心，而且欧盟国家之间都在互相竞争，目的是为了吸引人民币清算银行、QFII和RQFII限额等人民币市场基础设施。加拿大也将人民币国际化视为深化与中国双边经济关系的大好机会，同时也将自己定位为北美首要的人民币金融中心。而另一方面，美国对人民币国际化的参与是明显不够的，即使中国推动人民币国际化的努力缓和了美国长期以来对中国货币操纵的指控。

人民币国际化需遵守的基本原则

中国和全球的监管机构如何解决其在利益、政策态度和监管方式等方面的分歧，不仅会影响到人民币国际化的速度，也会对跨境风险的解决和机会的实现程度造成影响。因此，为了达到人民币国际化的最终目的，必须遵循一些清晰的原则，而且政策执行也要做到简单明了。

应制定务实时间表

对于人民币国际化，长期存在的一个挑战是中国金融改革的性质和速度具有不确定性。一方面，这种不确定性是人民币国际化自身的产物，为了使人民币国际化能够谨慎推进，资本项目的开放程度要根据实际情况来决定。另一方面，这种不确定性也来自于现行政策与市场参与者的期望之间日益增大的分歧。为了消除这种不确定性，中国需要持续地激励其贸易伙伴持有和使用人民币——既包括投机性的货币需求，也包括预防性的货币需求。为此，中国的政策传导过程还需要稍作调整。比如，中国的政策声明应该精心准备，并以适当的措辞来表达，以使中国和外国的利益相关者都能够理解和接受；人民币国际化的时间表应该是公开透明和务实的，一定不能好高骛远。虽然达到一些关键性的基本条件对建立人民币国际化的信心和信誉是必需的，但是如果在没有适当的基础设施的情况下，过早地推动资本项目自由化，将在长期中产生很高的成本，其结果只能是破坏中国和全球金融系统的安全和稳定。甚至在短期当中，如果美国利率政策的调整与中国资本项目自由化的制度缺陷共同作用，促使人民币急剧贬值，那么对中国和全球经济会造成严重的破坏。

法律体系改革和市场自由化必须协同推进

中国经济的绝对体量以及对人民币升值的预期，加剧了在岸和离岸市场对人民币的兴趣。但是，从长期来看，当中国的经济增长速度放缓、同时人民币国际化进程需要国际支持的时候，法律规则的重要性就会逐渐显现。对市场需求的支持不仅需要大量安全和可供投资的金融产品，也需要可信和可预见的规则来支持人民币和人民币金融产品的所有权（包括少数股东的所有权）的转移、抵押和投资。此外，金融当局必须能够令人信服地证明，所有利益相关者都能够获得必要的信息，来评估与人民币及人民币金融产品相关的市场活动的收益、风险和机会，及其自身对冲货币风险的能力。

提升市场结构的透明度

中国金融系统还缺乏吸引外国投资所必需的透明度。政府与市场的关系在通常情况下不够清晰；外国投资者对其在中国的投资会面临什么样的风险无法形成清晰的认识。因此，市场基础设施的提供者应该对利益相关者公开他们的管理政策、规则和所有制等信息；相关的问责制度框架应该通过法律章程、组织文件和管理协议等方式清晰地确定下来；清算银行、支付系统和资产管理者都应该将他们与国家机构之间的法律关系完全公开，包括官方注资和提供流动性支持的渠道等，以便委托人和用户能够深入了解与他们的操作相关的责任和风险。

更有力的会计和审计监管

随着人民币国际化的加速推进，价格发现功能和透明化成为迅速发展的人民币市场的关键目标，中国的会计和审计服务也受到了越来越多的关注。中国对会计和审计的监管被认为是不严格的。当外国投资者想要投资由中国公司发行的人民币金融产品的时候，他们将会（在某种程度上可以说已经）对其资本要求一个风险溢价，这最终会降低人民币金融产品的市场流动性。此外，当会计问题或者欺诈事件被揭露出来的时候，基金和投资者将面临空头的打击，从而对长期的散户投资者的股东价值造成重创。中国已经采取了大量的行动来应对这些挑战，如在2006年大量地采纳了与IFRS相容的会计准则，以及从2012年开始反腐败行动。但是，为深化中国的债券和股权市场，同时也使中国内地的投资者有更强的能力通过上海自贸区将其资本进行全球配置，并在整个经济范围内放松对资本的管制，中国还需要作出更大的努力。

可靠的信用评级流程

评级机构在金融市场上发挥着关键的作用，它向投资者提供与某种货币标价的金融产品相关的标准的信用信息和信用风险信息，以形成一个信息化的市场环境，进而提高二级债券市场的流动性，而具有流动性的二级债券市场对于一个国际化货币来说是必需的。中国香港货币当局的数据显示，直到2012年，仅有40％左右在当地发行的点心债券获得了信用评级，这导致大量对香港点心债的投资都获得了很高的风险溢价，而这些投资对机构基金的资产组合来说却是不适合的，同时也缺乏足够的安全性来形成广泛的市场需求。为了支持证券发行所需的流动性，同时扩大在岸和离岸人民币市场的投资者基础，应该对更多的金融产品进行评级，而发布评级结果的机构也应该至少符合最基本的国际标准，比如国际证监会组织行为准则（IOSCO Code of Conduct）的相关条款。

风险管理

中国目前正在建立的存款保险制度能够保护存款额在50万元人民币以下的账户资金安全，但对于外国银行在华的分支机构，以及国内银行在境外的分支机构则未能提供保护。此外，是否对陷入困境的金融机构提供救助，其衡量标准也是不甚清晰的。由于这种不确定性的存在，外国公司与中国银行(601988,股吧)机构进行交易和投资时，常常要求更高的风险溢价。为了促进一个更加稳健的人民币市场，国家向金融机构提供支持的条件和解决办法，以及金融机构的破产机制都需要更加明确地界定。基于相似的原因，监管当局必须为频繁且大量的在岸衍生品交易开发净额清算安排和程序。

建立横跨太平洋的沟通合作能力

中国内地与香港之间已经建立了稳定的监管对话机制，但是美国和欧洲的监管机构都还没有能力使中国在设计监管方案的时候，能够从欧美的国家（或地区）战略角度进行考虑。美国证券交易委员会（SEC）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）都还没有全职的中国问题专家，而美联储也没有公开的工作流程和培训计划来处理由人民币国际化所带来的监管问题。因此，分歧是不可避免的。为了最小化差异，欧美监管当局应该在不断发展的中国资本市场上，有针对性地进行人员安排，或者要确保有可行的临时方案，让中国官方、人民币离岸金融当局及其欧美同行之间能够共享信息。

审慎考虑和非歧视性原则应该超越政治范畴

人民币国际化最终成功与否，取决于市场参与者对中国经济、管理价格发现功能的法律、汇率和利率形成机制以及支撑人民币的监管制度是否具有信心。当政策决定是基于可信的基本经济原则作出的，市场就能够吸引必要的外国投资以达到高水平的流动性。同样，长期的非歧视性原则也应该起到主导作用。例如，对于清算银行来说，中国政府应该确保清算服务处于严格的监督之下，并且应该符合国际上最优的清算方式，对所有客户都应做到一视同仁。同样地，各国都应该对外国的信用评级机构采用与本国机构同样的标准和规则，而这些规则也应反映国际上最好的操作情况。只有这样，监管者才能确保服务提供者对客户、债务人和委托人提供最有效的服务，或者对他们的投融资需求提供最直接的意见。

IMF应该将人民币纳入其储备货币篮子，并对权重分配制度进行改革

非歧视性原则同样应该适用于人民币。尽管中国离人民币完全可自由兑换还有很远的距离，市场化的利率形成机制也还在建立的过程中，但IMF已经宣布人民币币值不再低估，并且大多数专家也开始相信人民币已经达到了被纳入SDR所需的最低标准。即便如此，要在SDR货币篮子中获得更多的关注度和可信度，也必须要承担相应的责任。从国际社会的利益角度来看，SDR价值的重估不应仅看一国货币的可获得性和可兑换性，还应关注支持该货币的监管生态系统是否成熟和稳健。只有这样，一国货币在国际上的广泛使用才能在长期给国际货币体系带来好处。这样，人民币被纳入SDR货币篮子的程度应该定期地审视和评估，而且人民币的权重不仅应该反映中国资本市场的深度和流动性，还应该反映中国资本市场的稳健性和治理体系，及其承受资本项目自由化所带来的市场波动的能力。可以引入适当的刺激政策来继续推动人民币市场和监管方面的改革，同时也可以让人民币融入全球金融系统，并巩固人民币的信誉、可靠性和效用。（文章节选自大西洋(600558,股吧)理事会等机构撰写的《人民币崛起》一书，有删减）■