【导读】不经意间，在洛杉矶、温哥华和悉尼街头或超市，可以看到越来越多曾在中国证券市场小有名气之人。已有大量中国金融人在加速办理移民。某位以短线交易精准的股东榜前十常客不再归国。一位以满仓押注的公募前经理和私募现牛人，有半年时间呆在美国；“徐翔事件之后，这一移民热潮势将更为炽热。”米牛网联合创始人吴小平称。

不经意间，在洛杉矶、温哥华和悉尼街头或超市，可以看到越来越多曾在中国证券市场小有名气之人。

某位以短线交易精准的股东榜前十常客不再归国。一位以满仓押注的公募前经理和私募现牛人，有半年时间呆在美国；“泽熙投资的徐翔事件之后，这一移民热潮势将更为炽热。”洞悉这一业态变化的中金公司财富管理部前执行总经理，互联网金融公司米牛网联合创始人吴小平称。

原来，已有大量中国金融人（包括一些私募基金经理）在加速办理移民，他们急欲撇开历史。

如果类似事件日趋频繁，其或然结局可能是“资本外流”渐多。反映在中国国际收支平衡上的结果是“误差与遗漏”负向数值越来越大，即境外金融资产被低估。2015年上半年“净误差与遗漏”为——901亿美元；去年同期至今年上半年的这个数据为——2547亿美元。它们或是自1998年以来的新高。

这是资本流出的A面，更多是个人意愿；其中难免有以经常贸易名义，借政策空间，转移资产，“曲线”流出去的趋利跨境资本。如，仅今年4月至今，全国破获地下钱庄转移赃款案件92起，双向流动的涉案金额8000多亿元。此数据不在官方统计之列。

还有B面呢，即顺应“藏汇于民”、“走出去”国家战略的好资本。像堪称民资主权财富基金的中民投，海外动作频频。中民投高管认为，2016年1月1日东盟自由贸易区政策全面落实，像欧盟一样，以后有很好的赚钱机会。故此，牵头民企抱团“走出去”，借此方式把国家“一带一路”战略落地。

个人资金也好，机构资金也罢，正籍人民币国际化之势，伺机找寻出海的机会。

不过，在此过程中，投资机会与潜在风险并存。8000亿地下钱庄涉案资金＋净误差与遗漏＋万亿美元跨境交易损失悬疑；不同维度的资本跨境动向，或昭示警钟正在敲响。

资本：诡异的跨境

“金融生态变了，资金的投向也在变。”一位金融机构负责人说。在其看来，投资环境变了；经济周期变了；包括商业银行利润已成个位数，其不良贷款余额节节攀升。

某全球资产交易信息咨询平台创始人称，史上正迎来第一个国内资金大规模出海的时代，并且是个人资金裹挟于机构投资之中，后者占绝对主体。其相信在未来很长一段时间内，基于开放的一体化国际新格局，趋势不可逆转。

且慢，如此认知也许有待商确——得看看目前中国处于哪一种投资时间窗口。

“中国目前面临四大外部风险：全球经济持续性停滞，发达国家债务高悬，美联储政策的外溢效应，区域性贸易协定给中国出口贸易带来负面影响。”在11月5日举行的“第六届财新峰会：中国新规划”上，中国社科院学部委员余永定说。

他认为，在这种形势下，需要设计合理的财政、货币、外汇政策，中国不应该轻易拆除防火墙，维持一定的资本管制有其必要性。

事实上，形势确不容乐观。官方统计数据与跨境资金交易变量；均昭示这一态势趋热。

提及当前地下钱庄新动向，按照国家外汇管理局（简称“外管局”）管理检查司处长欧阳雄的话说，地下钱庄涉案金额越来越大，交易手段愈发隐蔽，且日益成为贪腐资金的“洗钱工具”，包括一些银行人员也当起了“中介”。

央行最新数据显示，仅今年4月至今，全国破获地下钱庄转移赃款案件92起，涉案金额8000多亿元（涵盖跨境资本的流出与流入）。这其中，经外管局与公安部门联合调查，2014年9月就破获了3个地下钱庄犯罪团伙，涉案金额高达数百亿元。

据新华社报道，在刚刚侦破的“上海操纵期货市场高燕案”，犯罪嫌疑人通过“地下钱庄”将近2亿元的非法获利转移出境；此前备受关注的挪用公款8亿元的“中国银行高山案”“周口中储粮案”等也是利用地下钱庄转移赃款。

一个不可思议的现象是，地下钱庄几乎成了“地下银行”。诸如，近年的地下钱庄吞吐量日趋放大，业务品种日趋多样——从过去的外汇买卖、汇兑扩大至提现、信贷、融资结算等多项业务。

也有身价不菲的国内私营业主通过香港地下钱庄，用“对敲”的方式，希望将资产转移出国内。目前或趴在境外银行的账户上，静候资金的“洗白”。按照某些外资行的相关规定，当资金在该行账户存款期超过半年时间，即试为合规资金。

不过，这也不意味着万事大吉，有的国际投资接收方，对资金来源要求严格，需要投资方提供税务单据等证明资金来源的合规性。

而所谓“对敲”是指：境内合伙人将相应数额美元、港币的人民币汇入“客户”指定的境外银行账户。如此，不涉及购汇等，走的可能是人民币跨境结算通道。

中国国际收支平衡表上的“净误差与遗漏”项也能说明些许问题。

2015年上半年“净误差与遗漏”为——901亿美元；去年同期至今年上半年的这个数据为——2547亿美元。这是一个暧昧的数字，暗示政府没有监控到的国际资本流动，它并非测算资本流动的精确指标。如果变动符号为负，意为外流；反之，若符号为正，则资本内流。

“净误差与遗漏为负值，既有统计和经济的原因，也有收入高估、支出低估的因素。所以，净误差遗漏为负不能都等同于违规资本外流（或资本外逃）。”中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛说。

但他同时也认为，即使其中仅有一小部分属于违规资本外流，也有不小的规模。而且，因为它们既不被统计、又不被监管，有可能形成永久性的资本外逃，蕴含着金融风险隐患，需引起高度重视。

而据中信证券董事总经理高占军观察，2002年国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目在事隔十年之后首次出现正值。这一正值持续7年，并于2009年再次转负至今。但他认为，目前资本流出无忧。

2012年此数据为-2128亿美元，成为正、负的分界线：此前的十余年间，皆为正数，而此后的四年里，三年为负，一年为正。

高占军撰文指出，分界在2012年——重要原因之一是当年4月份，外管局发文终止实施了18年的强制结售汇制度。

“净误差与遗漏”并不准确，不能成为资金流出或流入的依据。“但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态大致同步，很难说这是偶然。”高占军认为。

通常“资本流出与货币贬值”总是如影相随。不过这次不同，中国官方多次明确表态，稳汇率，人民币不具备贬值的基础。

说起外流，藏汇于民与“走出去”战略之外，自2012至2015年上半年，其他未被官方统计的净误差与遗漏逾3800亿美元。

“实际的资本净流出规模可能更大。”管涛举例称，2014年二季度至2015年二季度，在经常项目顺差环比增长1.33倍的情况下，中国储备资产累计减少748亿美元，其中外汇储备资产减少736亿美元。除资本项目由净流入4401亿美元转为净流出1813亿美元的因素外，还有一个原因就是净误差与遗漏项下累计为-2547亿美元，环比扩大了5.62倍。

这看不见的资本暗流就像若隐若现的暗物质，如果有一天——外资投资收益规模化撤离中国；若按照外资收益15%-20%的标准，不管是依据历史成本法，还是公允市值法计算，其可能都是巨量规模的数值。它对中国意味着什么呢？

万亿美元跨境交易损失悬疑

这其实回到了负投资收益问题，即以国家债券资产为主的外储资产收益较低，与以收益较高的FDI轧差后，中国国际收支表上的投资收益数值为负。十年来，仅2007年、2008年为正，分别为37亿美元和222亿美元；自2010年以来的五年分别是：——381亿美元、——853亿美元、——352亿美元、——945亿美元、——599亿美元。

如果不考虑汇率估值因素，中国外储收益并不低，中国的对外投资收益之所以出现负值，还是源于结构性问题。

诸如，中国对外投资以官方的外汇储备资产为主，但此部分的投资收益有限，主要投资美国债券。中金所首席研究员赵庆明估计为3%——5%左右；而对外金融负债中，又以FDI为主，其主要投资中国的实体资产，预测FDI投资收益率约在15%——20%左右，换言之，中国巨额海外资产收益很低，但对外负债的成本却极高。即，这一切都是“高成本低收益”中国模式惹的祸。

中国官方就此曾多次表态“投资收益为负不代表我国对外投资损失。”以2015年上半年为例看，我国对外投资的收益为1127亿美元，同比增长15%；外国来华投资利润利息、股息红利等支出1385亿美元，扩大35%。

不过，在此基础上，对外经济贸易大学校长助理丁志杰的观点较为“激进”，他认为国际金融危机以来，我国遭遇巨额跨境资本交易损失。

据丁志杰分析，2009年至2015年一季度，中国作为债权国对外输出储蓄累计超过10万亿美元，却产生1.3万亿美元的国际投资亏损。超万亿美元的经常账户顺差“不翼而飞”。

其佐证依据是：外管局数据显示，我国货物贸顺差累计19431亿美元，经常账户顺差累计12760亿美元，资本账户顺差215亿美元，对外净资产即对外净债权理应增加12975亿美元。但国际投资头寸表显示，我国对净债权从2008年未的14938亿美元降至2015年一季度未的14038亿美元，反而减少了900亿美元。

丁志杰认为，问题在于，国际收支表上反映出来的投资净收益亏损仅为3348亿美元，其余9316亿美元亏损来源于对外资产负债价格和汇率变动，即存量估值效应，按照统计规则没有反映在国际收支表上。表外的国际投资净收益亏损，加国际收支上误差与遗漏 4559亿美元（主要是未统计到的资本外逃），吃掉了这一时期的所有经常账户顺差。“巨额顺差消失，主要是表外的估值效应。”

“虽然账没有算错，但我不同意这样的观点。”赵庆明说。其逻辑是，国际投资头寸（IIP）上的资产基本上是债券等低收益资产；而FDI（外商直接投资）却是高收益。也许不能称之为负投资收益，所谓负债是外国人在中国的资产，和其资产价格变动导致的收益。“更主要是资产与负债结构不匹配。”

管涛亦认为，不存在FDI赚钱，就意味着中国损失了。所谓9316亿美元损失是非交易因素引至的。也只是账面计价，目前FDI的估值并不代表其资产出售时的价格。因此，据此建立的逻辑推理并不客观。

外管局副局长王小奕坦言，前三季度，我国实际利用外资近950亿美元，同比增长9%；6月末中长期外债余额较3月末增长3%，说明国外投资者依然看好中国经济的中长期发展前景。

他解释，一季度，我国跨境资金流出压力较大；二季度，美元升值势头减弱，我国跨境收支趋于基本平衡；三季度，流出压力又有所增强。

那问题出在哪？注意到，外管局在2015年上半年国际收支报告上解释：统计方法调整后，2014　年前后的国际投资头寸（IIP）数据存在不可比的情况。

例如，2014　年及以前的证券投资股权负债数据采用历史成本法,对于上市企业在境外发行的股票按发行价格记录存量。2015　年起采用了市场价值法，即按期末的股票市场价格进行记录。由于估值方法改变，造成 2014　年前后的该部分数据不可比。

不过，解释估值方法的变化便能打消顾虑与隐患吗？诸多矛盾交织一体的当下，万亿美元跨境交易被“蒸发”，仍值得深究。

隐忧&防患

按照丁志杰的分析，跨境交易亏损高达上万亿美元。即使数据准确性存疑，但也足够震慑市场。

还有一潜在隐患是：当下，稳人民币汇率之际，有别从前的资本外流，目前正值对外负债偿还期。狭义的“债务偿还”（即具有契约性偿还义务的对外负债）模式已开启。而前期的资本外流是在我国尚未发生广泛的“债务偿还”背景下发生的。若出现大规模售汇，对外储的消耗无疑是种压力。

另一问题是：在人民币可能的“外升内贬”趋势下，资本流向可想而知。即，所谓误差与遗漏的符号还可能是负。加之，国内降息，将步入零利率时代的助推。

经常出国海淘人的会发现，某些境外商品，较国内便宜，资产也相对价廉；所谓跟着汇率去旅行。在此过程中，资本出去了，外储也一点点缩水了。而四大外部风险背景下，按照余永定的话说，包括区域贸易协定取代多边贸易自由化，区域性的贸易协定有排他性，给中国出口、投资带来困境。

“金融主导全球化新趋势下，跨境资本流动成为影响全球国际收支乃至世界经济格局的重要因素，决定各国参与全球化的利益分配。”丁志杰认为。

他建议：统筹考虑对外金融战略和政策。人民币国际化、人民币汇率制度、外汇储备管理、资本项目可兑换、国际货币金融合作等我国对外金融政策，需协调统一推进，防止各自为政，杜绝部门利益而使国家利益整体受损。

无独有偶，王小奕解释近期官方采取如下资本监管措施：提高监测频度，要求分局对出现异常支出的重点企业进行核实，但并未干预其行为。其次，在现行法律法规范畴内，督促银行履行“展业三原则”，加强对客户交易的真实性和合规性审核，对于真实、合法的跨境收付需求没有任何行政性限制和规定。

“目前来看，政策效果已经显现，9月份结售汇逆差缩减，跨境资金流出回落。”王小奕说。他认为，外汇储备下降了，仍在可控范围内。对未来保持国际收支基本平衡有信心。

当然，就跨境套利而言，吴小平认为，其将在人民币国际化和拓宽国际资本进入中国证券市场的改革中逐步见小；跨市场套利，要通过注册制、改进发行机制、压缩IPO行政管制溢价来逐渐消除。

就在11月6日，证监会宣布完善新股发行制度，将重启IPO。只是，对普通投资者来说，貌似上述-2547亿美元、或资本流出与自身干系在于：资本流出越多，净误差与遗漏的绝对数值越高，手中人民币贬值的可能性越大。