外储下降不会导致宏观流动性出现净收缩，市场利率不会大幅上升。由于通胀预期处于较低水平，制造业资本回报率下降，使得实际利率和含有通胀补偿的名义利率仍会处于较低的水平。

本文作者彭兴韵，系第一创业证券首席经济学家，中国社会科学院金融所研究员，原文刊发于《中国改革》2015年第11期。

• 中国过去的外汇储备扩张，是根植于特定的汇率机制与国际货币体系之中的。人民币的非国际化、不断扩大的对外经济（金融）往来增加了对储备的需求，持续的巨额贸易顺差和资本流入，又为储备的积累创造了现实条件。

• 但是，中国现阶段，外汇储备下降的趋势已然形成。随着中国经济全球化的加深、人民币国际化战略的实施和推进，中国对他国储备货币的需求将会大幅下降，同时，全球资本配置格局也出现了新变化：外国直接投资（FDI）和国际游资都将出现净流出状态，从而带动中国外汇储备净额持续下降。

• 过去，外汇储备扩张导致中国国内宏观流动性扩张。虽然现在中国外汇储备出现净额下降，也将导致央行资产负债表的收缩，但这提高了央行货币政策的自主性，中国人民银行完全可以通过调整资产负债结构来应对外汇储备规模下降导致的宏观流动性收缩效应，因此，外储下降不会导致宏观流动性出现净收缩，市场利率不会因资本外流和储备下降而大幅上升。恰恰相反，由于通胀预期处于较低水平，制造业资本回报率下降，使得实际利率和含有通胀补偿的名义利率仍会处于相对较低的水平。

2015年8月，中国外汇储备减少达939.29亿美元，创出月度减少的最高值，引起国内外的高度关注。回顾过去，2001年1月至2014年6月的14年中，只有14个月外储出现净额减少，而2014年7月到2015年8月的14个月中，有12个月都在下降。可见，中国的外汇储备规模已发生趋势性变化。我们认为，这一现象并不是偶然的。因此，我们有必要对外汇储备下降做一个全面的分析。

开放经济中，外汇储备有以下四个方面的作用：调节国际收支，保证对外支付；维护国际信誉，提高融资能力；干预外汇市场，稳定本币汇率；抵抗金融风险。适当的外汇储备是调节经济、实现内外平衡的重要手段。一般说来，外汇储备增加不仅可以增强宏观调控的能力，而且有利于维护国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。总之，外汇储备对那些处于国际货币体系外围的国家实现经济均衡稳定具有重要的作用。

然而，在很长一段时间里，中国外汇资金奇缺，无力从国外进口经济发展必要的先进设备和技术。因此，改革开放后，中国在国际经济中的一个现实任务就是不断积累外汇储备，在国际收支的安排中，都以有利于国家外汇储备的积累和集中为目标，甚至把储备的积累当作目标本身。表面看，这是因为中国有巨大的资本、技术输入的需求，但根本原因在于，人民币不是国际货币，而是国际货币体系外围的货币。非国际化的人民币，既不能用来支付逆差，也不能用来偿还外债；企业不能拿人民币在外国投资设厂，个人不能拿人民币出国购物、留学、旅游，等等。一切涉及国际支出的资金流出，均需要以他国货币（主要是美元）为依凭。更何况，中国金融体系治理机制不健全、风险识别与管理手段不完善，都加剧了中国金融体系的脆弱性，国内资本面对金融脆弱的风吹草动都有外逃的冲动，汇率经常面临资本外逃的冲击，尤其可能形成汇率、利率和国内金融体系的系统性动荡或风险。因此，外汇储备的积累，是国际货币外围国家由汇率引发的系统性金融风险的缓冲垫，也成了许多新兴经济体或发展中国家迫切的现实任务。

只要一国货币成为国际储备货币，它就不需要以他国货币履行国际支付手段、交易媒介和价值贮藏的职能，自不必积累巨额外汇作为储备了。众所周知的例子首推美元。它是全球最大的储备货币，又实行了相对自由的浮动汇率制，因此，即便美国巨额贸易逆差连年，但是，美联储并不持有巨额外储以满足进口之需；尽管美国有巨额外债，但也无需以他国货币来偿还。换言之，美元印钞机的运转，就是美国巨额外债偿债基金的便捷来源。再看不那么为人所知的德国。自上世纪80年代以来，德国也是贸易顺差；进入新世纪以来，其贸易顺差还超过了日本。自1995年以来，德国一直没有增加外汇储备，2015年8月末，德国外汇储备为328亿欧元，比1998年末的961亿欧元减少了65.9%，堪称储备小国。之所以如此，就是因为，过去的德国马克实现了国际化。在1999年欧元启用前，德国出口和进口用马克结算的比率分别达到了72.5%和50.7%。欧元启动后，德国进出口的大部分又用欧元结算，根本没有积攒美元以备不时之需的需要。何况，德国还是贸易顺差大国，银行、企业和个人手里都有相当数量的美元，不需要政府为他们的国际支付而担心。

保持大量外储既是满足进口、偿付外债之需，也是维护汇率稳定之需。国外的诸多教训表明，汇率的意外被动大幅贬值，会给国内实体经济和金融体系带来极大的伤害，因此，汇率相对稳定，符合各国“稳增长”的宏观经济目标。问题恰恰在于，僵化的汇率制度与资本的相对自由流动的制度组合，往往会导致汇率高估，潜藏着汇率不稳定的暗流，因而会对储备提出更高的要求。亚洲金融危机就很好地说明了这一点。在亚洲金融危机前，按照传统的储备标准（储备量足以满足三个月进口需求），包括泰国在内的东南亚国家持有的外储是充足的。但是，固定汇率制使它们的货币出现了严重高估，结果，危机爆发后，面对国际资本外流和国内资本外逃的冲击，它们的储备很快就被耗光了，最后被迫放弃了原来坚守的固定汇率制。亚洲金融危机期间，国际货币投机者也曾试图攻击港币，结果在中央政府的支持下（尽管那时中国的外储才1000亿余美元），投机者无功而返。

亚洲金融危机的教训，彻底改变了全球对外储规模的传统认识，全球经济失衡加剧又使许多新兴经济体积累了更大规模的官方资本，因此，全球外储迭创新高。其中，中国便是储备规模扩张的“领头羊”。中国外储的峰值出现2014年6月，是时，外储总规模达到了39932亿美元。即便在过去一年多里，中国外储有所下降，但在2015年8月底依然高达35573亿美元，是1999年末的1547亿美元的16.5倍，占全球外汇储备总量的三分之一左右；比全球第二大外汇储备国日本高2.38万亿美元，比其余四个“金砖国家”的外汇储备总量还要多（2015年8月末，俄罗斯、印度、巴西和南非的外储分别为3663亿美元、3490亿美元、3682亿美元和461亿美元）。中国持有的巨额外汇储备，极大地提高了应对国际金融风险的能力，让中国足以轻松应对人民币汇率的任何意外大幅波动。

因此，中国过去的外汇储备扩张，乃是根植于中国特定的汇率机制与国际货币体系之中的。但是，在储备的实际管理与应用中，中国外储的功能和作用，早已超越了传统储备的功能，它在国内金融体系的稳定中也发挥了至关重要的作用。比如，利用外储为国有金融机构注资，帮助它们实施财务重组，提高其资本充足率和吸收损失和风险的能力。但是，这并不意味着，外汇储备越多越好，要一直扩张下去。2014年5月，国务院总理李克强在非洲访问时就表示：“中国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担。”当储备积累到一定规模、经济发展到新的历史阶段之时，中国外储的下降便是一个新的趋势。当下，这一趋势已然形成。

中国在历经外储高速增长且规模达到历史峰值之后，不仅外储增长率已然大幅下降，而且绝对值也出现了净额减少的现象。中国外储规模在此前14年间，由不到2000亿美元增加到了近4万亿美元，增加了20多倍。但是，中国外储增长的时代已经终结。最近的14个月里，中国外储减小了4358亿美元，幅度达到10.9%。我们认为，这不是临时性现象，中国外储持续下降，当是未来一段时间的基本趋势。

做出这样的判断，依据是促使中国外储不断增长的条件已经发生了根本性变化。经常项目和资本项目的“双顺差”，是过去外储快速增长的直接原因。从经常项目上看，中国劳动力资源丰富，劳动力价格相对较低，中国加入WTO后“世界工厂”的地位决定了经常项目下长期顺差。这是中国外储增长、国际产业分工方面的原因。尽管全球经济放缓，需求不振，但是，近年来中国贸易“衰退型顺差”持续上升。随着发达国家制造业回归战略的实施、一些过去集中于中国的传统劳动密集型制造业向东南亚国家的转移、中国“走出去”战略的实施，中国国际收支经常账户面临极大变数。我们并不认为，中国将很快从贸易盈余转为贸易赤字，但是，在新的国际产业转移背景下，中国持续巨额顺差的基础正在被削弱。

当然，就近期乃至中期而言，主导中国外储减少的主要是在金融与资本账户。资本项目中，中国的对外直接投资和外国对华直接投资已大体相当。2014年，中国获得外国直接投资达1197.1亿美元，成为全球吸收外国投资的第一大东道国，表明中国仍是全球对外国直接投资最具吸引力的经济体。但是，中国获得的外国直接投资的结构发生了明显变化，由于工资和生产成本上升，部分劳动密集型低端制造业的外资将生产基地迁往其他低收入国家，流入中国高科技产业和高端制造业的外资却有增无减，这也反映出中国吸收外资质量提升。同时需要注意的是，中国对外直接投资也快速增长，2014年，中国对外直接投资达1160亿美元。吸引外资和对外投资的比例从2013年的1.2比1变为2014年的1.1比1，这表明，中国经济的“新常态”意味着吸引外资和对外投资两者的新平衡关系。随着亚洲基础设施投资银行的成立和中国“一带一路”战略的实施，中国对外投资增速有望继续高于引进外资增速，且对外投资的绝对额也高于国外对中国的外国直接投资（FDI）。这就意味着，我们无法通过FDI净流入维系外储的增长。

正如过去热钱流入导致中国外汇储备大量增加一样，现在，套利资本流出也正在消耗外储。自2012年以来，对人民币贬值的市场预期始终没有消退，央行在今年8月初的主动贬值，进一步强化了市场对未来贬值的预期。加之，中国经济长期增长率下行，势所必然，国际资本在华套利的机会受到相对挤压，而美国现在已步入次贷危机后的复苏道轨，国际金融市场对美联储加息的预期日渐浓烈。凡此种种，加剧了近期中国资本外流。为了缓和贬值预期，央行加强了对汇率的市场化干预，这就直接消耗了大量外储。虽然当局将近期储备下降归因于其他非美元储备货币对美元贬值，导致以美元计值的储备减少。但是，在非美元储备中，欧元资产应当占大部分，但欧元对美元的贬值主要发生2014年6月至2015年3月间（从6.4贬值到6.2，贬值幅度达到3.1%），按20%储备比例算，由货币折算导致的储备减少总共才240亿美元。

相对于现在数千亿美元的储备下降，只是极少的一部分。以热钱为主体的资本外流才是一年多来中国储备下降的基本因素。我们以“热钱＝外汇占款增量－货物与贸易顺差－FDI净流入－短期外债净流入－证券投资净流入”，计算出热钱规模。可以看出，自2014年下半年以来，中国出现了持续的热钱外流，有时流出的规模甚至高达近1000亿美元。

热钱的流动主要是为博取套汇套利收益，因此，它们的流动对利率、汇率变化高度敏感。实际上，我们可以看出，近年来，中国的资本外流与美元走强有着很大的关系，2014年从年初到年底美元（实际汇率）指数从80左右一路走强，市场对人民币贬值的预期越来越强，从而加剧了一年来中国资本的外流。我们认为，中国对套汇套利资本流入的吸引力已大幅下降。过去，人民币汇率指数经历了一个长升值周期过程，由于国内通胀预期和资本回报率相对较高，这也导致名义利率一直处于相对较高的水平。是故，人民币资产市场对国际热钱套汇、套利都非常有吸引力。但如今，由于中国制造业进入持续下降通道，巨大的资本存量使得资本的边际回报率下降，这也相应地降低了中国的实际利率，同时由于通胀及其预期相对较低，利率中含有的通胀补偿水平大幅下降，使得中国的名义利率总体呈下降之势。恰恰在这时，对美国升息的预期愈发强烈。这就挤压了热钱流入中国的套利空间。若美国能够借助新技术革命成功地实现制造业的回归，那么，美元的长升值周期也将极大地挤压套汇的空间。

如果说，对资本外流导致的储备减少，政府处于被动应对状态，那么，对中国而言，其实还有基于人民币国际化的主动减少储备需求的积极因素。我们认为，外储减少，既是人民币国际化的要求，也是人民币国际化的必然结果。当前，国家间经济竞争的最高形式就是货币竞争，人民币国际化是中国的一项长期战略。据统计，人民币现在已超越日元成为全球第四大贸易计价与结算货币，2014年底，非居民（境外机构与个人）持有境内人民币金融资产达到4.5万亿元。今年7月，央行对境外央行、国际金融组织和主权财富基金开放银行间债券市场，标志着人民币正从计价结算货币向储备货币迈进。但是，人民币国际化和中国资本账户开放，会加速人民币的“去美元影子化”。人民币的国际化及其取得储备货币的地位，首先也是要促进“去美元影子化”。这就意味着，央行资产结构的调整、货币供给机制的变化及其相应地体现为货币政策自主性的增强，对提高人民币国际化和取得储备货币地位至关重要。正因为如此，尽管近几年中国依然有大量贸易顺差、FDI的资本流入，但央行外汇占款不但没有相应增加，反而还有所减少。这表明，人民币正在切实地“去美元影子化”，打造人民币“硬汉”的新形象。

人民币国际化固然会增加境外投资者对中国资产的需求，但更加开放的环境同样增加了居民、企业和金融机构在不同币种之间的大类资产配置的需求。在资本账户不开放的背景下，国内居民难以配置外币资产，所谓“藏汇于民”也不过挂在口头而已。随着资本账户开放步伐加快，居民就会在本币与外币资产之间做出均衡组合，因此，未来一个重大趋势就是，官方外储减少的同时，居民和企业会越来越多地拥有外币计值的资产。

随着人民币国际化进程的加快，资本项目下的自由兑换将逐渐成为现实，“一带一路”等“走出去”战略的实施，企业、个人和金融机构对于外汇资产的配置将更丰富，资产配置的转换和“藏汇于民”，也使央行手中的外储减少。因此，与人民币汇率贬值一样，中国外汇储备的减少明显具有主动调整的因素，并非全部由资本外流引起的被动下降。

外汇储备下降不会导致宏观流动性净紧缩，货币政策灵活性增强足以应对储备下降减少的流动性

外汇占款导致基础货币和流动性扩张，增加了央行冲销外汇占款的压力。这是2004年以后的数年间中国货币操作的逻辑起点。但现在外储下降为中国货币政策调整创造了空间，不仅增强了货币政策的自主性和灵活性，也为央行应对经济下行时的货币政策工具创新创造了条件。我们认为，外储下降不可避免地使央行资产负债表收缩，但这不会导致宏观流动性的紧缩，央行有多种手段维护宏观流动性的充裕。

1994年以前，由于外汇储备量很小，中国90%的基础货币投放来自央行对金融机构的信贷。随着外汇占款逐年上升，它与基础货币之比从2001年底的44.8%一直上升到2009年10月的145.7%，外汇占款成为中国基础货币投放的主渠道，并导致货币供给与信贷高速增长。这是2003年之后中国经济过热的货币金融方面的重要原因。但近年来，随着外汇储备增长放缓乃至下降，外汇占款占比出现了下降趋势。

例如，截至2015年7月末，央行口径外汇占款下降3080亿元，至26.4万亿元。外汇占款大幅减少，不单单出现在今年7月，去年12月、今年1月、3月和6月的下降幅度也接近或者超过千亿元，从去年6月到今年7月的14个月内，外汇占款共减少6313.4亿元人民币。

在这种情况下，外汇占款不仅不再成为中国货币投放的主渠道，而且，外汇占款下降还导致央行资产负债表收缩。正如外汇占款剧增时央行需要冲销或冻结流动性一样，外汇占款下降时，央行就需要把“池子”里的水放出来，因而，外储减少使中国存款准备金正常化成为可能。进入本世纪以来，为了维持汇率稳定，央行大量投放人民币买入外汇，导致基础货币被动扩张。为了应对此种局面，央行频繁地提高存款准备金率。从2003年以来先后32次调升存款准备金率，以至到2014年6月20日大金融机构的存款准备金率最高达21.5%，小金融机构达18%。至此，中国的法定存款准备金率达到了全球金融史上都极为罕见的水平。这样一个不宜经常使用的货币政策工具，居然在中国的货币政策中占据了决定作用。

固然可以说，央行以高法定存款准备金率，锁定巨额的流动性，才使得中国在不断扩张的外汇占款中没有出现严重的通胀。不过，须知高额存款准备金也浪费了大量的金融资源，降低了资金的使用效率，还扭曲了货币政策操作。存款准备金是商业银行的资产，央行付给法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，大大低于银行吸收存款（包括理财产品）的利率，由此带来的机会损失只能由更高的贷款利率来弥补，乃至央行在货币政策调控中不仅要管信贷规模、货币供给量，还要实施“利差管理”，货币调控的成本又进一步转嫁到了实体经济。

近一年来，外汇储备下降为降低存款准备金率及其正常化创造了条件，国内经济下行又提出了降低存款准备金率的要求。两相结合，使中国在经济的本轮下降周期中准备金率下调的幅度和频率，都超乎原先市场的预期。

实际上，此轮稳增长的货币政策操作中，国内存款准备金经过六次下调，大型金融机构的存款准备金率已下降至18%，中小金融机构则下降至14.5%。随着外汇储备进一步下降，人民币国际化进一步深化，我们认为，未来十年（甚至更短）内，中国法定存款准备金率会下降至5%甚或以下。

外汇储备下降，让央行在保持资产总量不变的同时，通过资产结构的调整以实现新的货币调控机制成为可能。尤其是，央行创新的种种再贷款工具，不仅引导金融机构信贷投向，还直接管理市场的流动性、调节利率结构和利率水平。如2013年初创设的中期借贷便利工具（MLF）为保持银行体系流动性总体合理适度，结合商业银行流动性需求，向符合宏观审慎要求的商业银行提供资金支持。2015年上半年，中国人民银行开展中期借贷便利操作投放15290亿元，中期借贷便利到期收回16590亿元，净收回1300亿元，期末中期借贷便利余额5145亿元。

为加强中期基础货币供给，发挥中期政策利率作用，6月首次开展6个月期中期借贷便利操作。新形式的再贷款，还包括抵押补充贷款工具（PSL）。所有这些都表明，外储下降，得以让央行通过调整资产结构，更大地发挥再贷款在货币调控中的作用。

央行不断创新和使用再贷款、降低法定存款准备金率，都从一个侧面反映了，外储减少提高了央行货币政策自主性。过去，外储增加改变了中国基础货币的投放，使得基础货币投放具有内生性，进而削弱了央行货币政策的自主性。在那种情况下，央行货币政策的操作，实际上沦为对美元政策的对冲，而附带地调控国内经济。在理论上，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性，对于货币当局都是有用和有吸引力的，但是，“三元悖论”表明，一国货币当局无法同时实现汇率稳定、资本账户（或金融市场）开放和货币政策独立性。随着中国在人民币国际化进程中逐渐开放资本账户，为避免“三元悖论”的挑战，中国央行已不断增强人民币汇率弹性，最新的举措便是，人民币汇率中间价形成机制的改革，让汇率市场化迈出了实质性的一步。在此情况下，中国外储减少可使央行不必过分在意汇率的短期波动，而为达到国内宏观调控目标相对独立地实施货币政策。

由于存款准备金还有极大的下降空间，央行通过再贷款创新扩充了再贷款在货币调控中的功能，货币政策自主性和独立性增强，使得央行有了足够的灵活性和操作工具应对外储下降造成的宏观流动性收缩效应。因此，我们认为，外汇占款下降不会对国内金融市场产生明显的紧缩效应。在资本存量已十分庞大的情况下，资本边际产出和实际利率都相应地下降了；而较低的通胀预期又降低了名义利率中的通胀补偿水平，这使得实际利率和名义利率都会处于相对较低的水平。总体仍保持在较低水平的市场利率，有利于“稳增长”政策效果逐渐显现。

观点：国际货币体系、外汇储备与阴谋论

关于以美元为核心的国际货币体系，国人存在着太多的阴谋论、货币战的说法，有的还非常有震撼力。但实际上很多说法似是而非，甚至存在严重错误和误导，以偏概全、以点带面、本末倒置比比皆是，非常有必要加以澄清、去伪存真。

关于国际货币体系

1、不少人认为，1944年布雷顿森林体系建立，确立了以美元作为国际中心货币的体系，完全是美国人操纵和强压的结果，美元成为国际中心货币，特别是美元放弃跟黄金挂钩后，给美国带来了太多的好处，让美国成为金融帝国，是美国阴谋和货币战争的成果。这其实是不尊重历史。

实际上，一次世界大战，特别是二次大战期间，世界主要国家纷纷放弃了金（银）本位制，货币体系陷于混乱，严重影响了国际投资和贸易的发展，世界亟需确立新的国际货币体系。正是在这种情况下，1944年国际社会在美国布雷顿召开会议，专门研究如何建立新的国际货币体系。此时，英国的综合国力及国际影响力早已被美国超过，美元也是当时主要国家货币中唯一与黄金挂钩的货币（美金），是最具国际影响力的货币，自然会成为国际中心货币的不二选择。

可见，布雷顿森林体系的建立（包括IMF和WB的成立）、美元成为国际中心货币，是世界发展的需要，是历史的必然选择（尽管中间有不同看法，有英国人的不情愿乃至抗争），而且也对战后世界投资贸易的发展产生了重要的积极作用。

2、美元与黄金脱钩却仍能保持国际中心货币，这也同样是有原因的。

1971年8月15日，美国单方面宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系遭受重创，使金本位制彻底退出历史舞台，这其实正是货币发展的必然规律。因为黄金（贵金属）作为自然物质，其储量和加工的限制，使其很难满足快速发展的世界经济和贸易的需要。但即使美元与黄金脱钩，美元仍是当时全世界无可替代的最强货币。

其后，随着工业化的发展，石油成为国际上最重要的大宗商品，而美国不仅是全世界最大的石油消费国，同时也是最大的石油投资国，其对石油交易的计价和结算货币的选择就拥有很大话语权。而且在石油成为最重要的大宗商品，存在巨额交易的情况下，如果存在多种结算货币，其交易成本和套利风险都是非常大的，统一货币是最佳选择，这又自然会落在美元身上，尽管这也会对美国最有利。

可见，一国货币能否成为国际中心货币，不是完全以人的意志为转移的，根本上取决于该国的综合国力和国际影响力。

3. 美元与黄金脱钩不是美国金融霸权的根源。

有人说，20世纪最重要的事，不是一战、二战，也不是苏联解体、东欧巨变，而是美元与黄金脱钩。“从此以后，人类真正看到了一个金融帝国的出现，这个金融帝国把整个人类纳入到它的金融体系内并从全世界获利。简单地说，美国人可以用印刷一张绿纸的成本从全世界获得实物财富，人类历史上从来没有这样的事情。”

这种说法特别令人震撼，但其实是不成立的。

废弃金本位之后，纸币实际上是发行人对持币人的债务证明或承诺凭证。不仅美元如此，世界各国的货币都是如此。问题是，人们为什么要选择拥有这样的纸币。如果说每个国家的货币是由该国法律确定和保护的，属于该国法定货币，国人无法选择的话，国际货币却没有那么强制的法律规定和保护，各国拥有很大的选择权，但是，选择不当，可能会产生很大的流动性风险、利率和汇率风险等。因此，要不要跟美国人做交易，要不要用美元计价结算，要不要收取美元作储备等，并不是美国人可以无条件强制的，而是综合影响力决定的。

4、美国人为操控美元的投放和流出、回流，成为金融帝国，并干预世界经济，这也值得探讨。

有人指出：美国人通过印钞并流向海外，换取实物，再通过压低利率发债回笼美元，循环往复地以钱生钱，美国由此变成一个金融帝国，并用美元进行隐性的殖民扩张，通过美元流动隐蔽地控制国际经济，通过美元大量进入，抬高资产价格获取暴利，催生泡沫，然后再快速撤离，不断造成拉美、东南亚地区等金融和经济危机，之后再进入，以极低的价格再次抢夺资源（剪羊毛）。中国对外开放，特别是加入WTO之后，同样面临这样的威胁。

这实际上反映了资本趋利（嗜血成性）的特性，不能寄希望让资本可以大发善心，见利而不往，或者遇险而不退。

至于对外开放、招商引资，实践证明，是一个国家融入世界，共享人类文明成果，加快发展的必由之路。问题是在对外开放过程中，必须选择好自己的可持续的发展模式，而不能过度依赖外资和资源消耗，否则，必然会遭遇危机（中等收入陷阱）。这不要过多地指责别人，而要更好地做好自己。

另外，在当今社会货币清算已不再是现钞清算，而是记账清算的情况下，美元所谓流出，仅仅是指美元所有权的流出，而没有美元的真正流出，外国获得的美元实际上一开始就只能存放在美国，外国持有的美元储备越多，美国的外债就会越大，同样不是可以选择的。

当然，以上并不是说当前的国际货币体系没有问题，其实问题已经非常严重，全世界整个货币体系和货币理论都已出现严重问题，必须认真反思和切实解决，但这需要科学的态度和客观的分析。

关于国家外汇储备

对“国家外汇储备”似乎很多人弄不明白，错误的说的也很多，有必要说明一下。

在中国，“国家外汇储备”实际上是“央行外汇储备”，而不是“财政外汇储备”。央行外汇储备是央行用人民币购买外汇形成的，就如同在国内买黄金等储备物资形成货币储备物一样，是流通中货币的备抵物，主要用于平抑货币币值，避免大的波动。因此，央行外汇储备应用主要强调流动性而非盈利性。

央行外汇储备是央行投放货币的重要渠道，其外汇储备越多，基础货币投放越大，货币总量就会更大（这也是中国GDP没有美国大，但M2却几乎为美国2倍的重要原因之一）。如果央行在购买外汇上没有自主性，或者为抑制人民币升值而被迫购汇，货币政策就会陷于被动。央行为控制货币过度扩张，就不得不反向对冲，如发行央行票据，或者提高法定存款准备金率。这又会增加对冲成本，央行如果向商业银行转嫁，银行又会进一步向借款人转嫁，从而提高社会融资成本。

至于为什么央行外汇储备会存放国外，特别是美国，购买其国债等，是因为在当今跨国清算都是记账清算，即通过清算银行以增减资产负债的方式进行，而没有实际的货币清算，这样，所谓的美元流出，实际上只是美元所有权的流出，真正的货币并没有流出，中国所获得的美元从一开始就只能存放美国，增加债权，美国则相应增加外债。中国要减少外汇储备，只能把外汇用出去或卖出去，是不能拿回来的。

需要特别注意的是，当外汇流入，央行外汇占款增加时，会扩大货币投放，同样，当外汇流出或社会上购买外汇增多时，会造成基础货币收缩。如果说应对外汇占款扩张央行已经积累丰富经验的话，应对外汇占款收缩，其难度和挑战性将大得多，必须要做好充分准备。

（作者王永利，原为中国银行资深研究员，现为乐视高级副总裁）