来源: 《中国外汇》2015年第20期 10月15日出版

作者: 钟伟 北京师范大学金融系教授、平安证券首席经济学家

过去两年，美联储始终处于声称加息，却迟迟不加息的纠结状态。2015年9月是否加息的信息是十分混乱的：经过修正的经济增长数据显示加息也无妨;非农就业则不达预期，显示美联储不应加息。如此纠结的结果使美联储至今仍未加息。在中国A股休市期间，全球股市、汇市仍剧烈动荡，表明8月中旬以来，美联储加息是影响全球资产价格动荡的决定性因素，然后才是对中国增长放缓的担忧，而人民币汇改似乎只是短暂情绪宣泄的出口。

在中国国庆假日期间，美国陆续公布的一些宏观经济数据继续不尽如人意，导致美元指数走软、大宗商品价格再回落以及全球股市大涨。这些迹象表明，2015年美联储加息的概率趋于进一步下降。

人们似乎很少能列举美联储加息的好处，却深受加息带来的动荡之苦。那么为什么美联储还要声称做这件看起来不讨好的事情?对此，比猜测何时加息更重要的，是探究美联储加息的动机，笔者认为动机有三个。

一是零利率继续刺激美国经济增长的作用已比较弱，或者说加息可能不会对弱复苏的美国经济构成太大威胁。因此，下决心离开零利率，尤其是维持名义利率为正，应是必然的选择，因为即便是弱复苏的增长，最终也需要对量化宽松“断奶”。长期来看，经济增长主要靠创新和资源配置的改善，而不是财政货币政策的持久介入。

二是美元资产价格魅力的消退。次贷危机以来，道琼斯、标准普尔等的走势和美联储资产负债表的膨胀几乎一致，似乎美股的上升主要是流动性推动，而不是其经济基本面的充分反映。如果美联储不再推动大规模量化宽松，要使美股能继续强势上行就需要美国经济强劲复苏和国际资本持续回流，但这并不容易。美债在全球避险情绪消退后，受青睐的程度逐步下降，即便在过去动荡的两个月内，美债也没出现汹涌买盘。那么，联储加息能否增强全球投资者对美元资产的青睐?这不太好判断。但如果美联储不加息，投资者逐步撤离的可能性也不小。因此，美联储确实面临非常大的两难：无论是否加息都担心美股、美债能否持续吸引全球资金。就目前全球主权国家的外汇储备逐步下降来看，以美股为代表的风险资产可能面临长期挑战，除非美国经济有超常表现。但强复苏几乎是不可能的。

三是再探底不确定而通胀未死。这是一种最糟糕的组合。从9月份以来的全球经济形势看，很难判断究竟是徘徊在新平庸状态，还是面临二次探底风险，但美、中两国的增长势头都很疲软。目前，美国的就业、物价没有太大问题。就业方面，起薪水平是关键性因素，如果薪酬在上升，那么即便就业改善没有达到预期，也暗示美国劳动力推进型的通胀压力在显露;大宗商品方面，在分化中有了一线曙光，即原油要跌破40是比较困难的。因此，真正令美联储纠结的，也许既有对全球经济二次探底的担忧，更有对未来3～5年通胀可控性降低的担忧，并在两种忧虑中摇摆不定。

笔者猜测，是再探底不确定和中长期通胀未死，陷美联储于两难摇摆之中：在对大萧条复归的忧虑上升时，加息需要推迟甚至忘记;一旦弱复苏持续和通胀抬头，加息则被再度提上议事日程。加息对美股、美元指数的影响，现在还很难判断。加息本身既不等同于美元指数持续上升，也不等同于美股持续暴跌。当然，加息也不等同于全球资本向美国加速回流，欧、日甚至中国显然都做好了应对资本异常流动的准备。对美联储而言，加息与否、影响如何，难以判断也难以选择，而且任何选择都是有风险的。这点美国和全球都已观察到，但无人敢说对加息之后的冲击，已有足够的预见和应对之策。

简而言之，美联储要做出加息选择，需要对世界经济已无再度探底风险，美国经济也将持续稳定在复苏轨道之上的判定具有信心。如果上述信心不足，那么加息就不是必然的，而是有待观察的。