摘要

中国重启汇率改革已过十年，人民币纳入特别提款权(SDR)的议题终于再次登上国际货币基金组织(IMF)的会议桌。对于同时在境内外两个市场交易，存在两种汇率的人民币，最终成为SDR计价基准的会是哪一个？

IMF驻华首席代表席瑞德（Alfred Schipke）7月中旬在北京的国际货币论坛上表示，人民币进入SDR目前除了要满足常规的评审条件之外，在操作层面上还存在几个问题，包括采用何种利率、汇率标准，及能够提供哪些对冲工具，相关讨论将成为IMF于7月29日非正式董事会议的议题之一。

中国境内外汇市场未完全开放，在岸交易的CNY汇率形成仍处于中国央行管控之下，且在资本项目下不完全可兑换；离岸交易的CNH可以自由兑换，交易更加活跃，但一则不是官方汇率，二则供求关系也难以体现中国的国际收支。

中国官方视纳入SDR为人民币国际化的重要标志。周小川曾在公开场合表达，期望人民币在IMF今年的评估中被接纳。在中国股市近期的暴跌中，CNH一度恐慌贬值，而CNY则岿然不动，IMF该采用哪种计价标准的争论随之升温。

汇丰全球新兴市场货币研究主管Paul Mackel周一在电话采访中表示,“CNY和CNH哪一个应当进入SDR，的确是一个有争议的问题，现在还没有直接明了的答案。”

IMF驻香港发言人上周末邮件答复彭博称，目前对此事暂无评论。

在岸和离岸人民币自上周五沪市开始持续下跌后走势再次分化，CNY变动趋零，而CNH则在上周五大幅走弱后连续两天反弹。法国兴业银行驻香港利率策略主管张淑娴今日在报告中也指出，在股市暴跌利好内地债券令其收益率走低的同时，CNH利率却因市场担忧而上涨。

CNH更具技术优势

目前，SDR篮子包括欧元、日元、英镑和美元。IMF每天决定并公布以美元计价的SDR价值，并在其官方网站上登载。该价值是根据伦敦市场每天中午12点（北京时间晚上19点）的汇率报价，按四种篮子货币以美元计值的具体数额之和来计算的。在人民币纳入SDR篮子时，也必须选择一个基准汇率作为参考。

招商证券宏观经济研究主管谢亚轩认为，CNY更受官方青睐。他23日表示，这是个官方层面的问题，所要解决的是采用CNY在技术层面上的矛盾，而采用CNH的可能性则很小。

除了欧央行以CNY为基准公布参考汇率，IMF官方目前每天公布的各国货币兑美元参考汇率页面中，更是直接以中国央行公布的人民币兑美元中间价为基准。然而无论哪种汇率成为参考基准，都要接受市场的检验。

接受彭博访问的市场人士大多对SDR使用CNY存在不同看法。法国巴黎银行研究员Mirza Baig在6月底的研究报告中写道，海外市场参与者无法进入CNY市场，只能用CNH汇率来进行交易结算，SDR采用CNY计价而产生的价差容易造成支付货币错配。

汇丰的Paul Mackel也怀有同样担忧。他认为，“IMF于伦敦时间中午12点定盘时，可交易的人民币汇率只会是CNH价格，对海外央行和投资人来说也更便利，因为它没有任何的资本管制。”他表示，如果官方不甘心采用离岸汇率，就必须在其他方面作出改变。

CNY尚需推进改革

席瑞德表示，一旦一种货币加入SDR篮子货币当中，就必须发挥自己的作用，就人民币而言“IMF必须能使用它来为各国提供贷款，这些国家也能自由兑换人民币。” 对照这一要求，中国在岸人民币市场还有很多改革亟待完成。

虽然国内债市近期拉开对外开放的大幕，但汇市准入仍然有限。目前除了部分境外人民币清算行允许进入银行间外汇市场进行即期交易，其他类型境外机构仍被拒之门外，外汇衍生品市场也不对外开放。

从市场供给结构而言，中国外汇市场目前主要仍以经常项目顺差主导，而国内经常项下人民币外汇产品业务都强调实需管理，对企业外汇交易的真实性背景有严格要求，以减少投机性交易。这导致国内外汇市场供求与以投机供求为主的CNH市场存在极大不同。国家外汇局国际收支司原司长管涛18日发表文章，建议取消外汇交易的实需原则等限制。

资本项目下方面，近年来推出了QFII、QDII、RQFII、沪港通等工具，机构和企业对外投资获得鼓励，但个人项下投资便利化的推进仍面临不确定性。今年以来官方虽然多次表态将择机推出境内合格境内投资者境外投资（QDII2）试点，但目前仍未见到更多进展。

周小川今年3月推进人民币资本项目可兑换以加入SDR的表态言犹在耳，推动上述改革的任务在中国股市经历了暴跌与救市后，变得更加困难。

改革时间表

国务院发展研究中心金融研究所研究员吴庆本上周一在专访中表示，尽管中国资本市场开放的总体方向不会变，但本次股市暴跌和政府救市事件将降低资本项目开放的速度。

“一个政府干预很深的市场和一个自由度很高的市场对接，会产生冲突。quot;吴庆建议，目前看，需要把国内金融市场改革得再多一点，与国际市场更加相似，再去接轨时风险才会小一些。

Paul Mackel表示，“我们认为深港通和QDII2今年大概率还是会到来，但其他个人项下的开放，如个人换汇上限等限制短期内可能还不会取消。”

虽然去年以来中国外汇储备停止增长并出现小幅回落，显示人民币刚性升值结束后监管层逐步退出外汇市场常态式干预，但在人民币面临资金流出 的贬值压力时，官方仍有动力干预市场保持汇率稳定。

今年二季度以来人民币兑美元汇率再次锁定于6.20元附近，显示在国内经济尚未完全企稳、美国加息面临不确定性之际，央行有意通过维持汇率稳定来防止资本流动冲击。这令市场担忧，取消中间价管理、增加双向波动弹性等改革步骤，可能暂缓出台。

中国官方上周密集表态，试图向市场重申推动人民币汇率市场化的方向不变，但并未给出具体政策出台的时间表。上周五，中国国务院发布促进进出口稳定增长意见中称，将扩大人民币汇率双向浮动区间。国家外汇管理局新闻发言人王春英上周在发布会也表示，美联储货币政策正常化可能会 分化人民币汇率预期，有利于汇率市场化形成机制改革。

瑞银首席中国经济学学家汪涛表示，中国可能‘‘很快’’扩大人民币波幅，这将有助于人民币纳入IMF的SDR货币篮子。

最可能的妥协

IMF发言人Gerry Rice于上周四表示，股市动荡不会影响今年人民币申请储备货币地位的努力，IMF的评估有“一系列清晰明确的标准”，其中包括开放金融系统和发展资本市场的长期努力。他说：“这不是短期市场变动来决定的事情。”

从技术上说，CNY和CNH最终都能符合IMF的要求。虽然伦敦定盘时间在CNY 交易时段以外，但规则允许以欧洲央行每天公布的EUR/CNY参考汇率代替。不过这仍然无法回避CNY/CNH的价差风险。

Mirza Baig预测，最有可能的妥协产物是采用CNH的汇率，及在岸3个月期SHIBOR利率提供参考，这样既可以回避SDR报价时间不在CNY交易时段的问题，又可以绕开CNH HIBOR流动性不足的弱点。

Paul Mackel认为，CNY与CNH之争未见分晓，加入SDR谈判的进程因此存在被拖延的风险。Mirza Baig也认为，IMF很可能推迟就此做出决定，同时设定若干条件，要求中方在某一时间框架内对做出改革，最终满足具体的改革目标。Baig形容，这就如同MSCI上个月爽约A股时的做法一般。