二十国集团(G20)峰会召开前夕，关于美元的讨论再度升温。上周，美国联邦储备委员会(Fed)宣布计划购买3000亿美元长期国债。美国货币当 局以这种实质上等于“印钞票”的方式，支持政府扩大财政赤字刺激经济，引发了市场对美元购买力的担忧，带动美元下跌和大宗商品价格暴涨。(上周美元汇率创 出1985年以来最大的周跌幅)

　　中国拥有超过2万亿美元的外汇储备，同时是美国国债最大的买主(目前持有约7400亿美元，还不包括具有“准国家信用”的美国机构债)。中国态 度对美元汇率的影响不言而喻，另一方面，事态的发展也关系到中国的切身利益。继3月6日中国总理温家宝公开表示对中国持有的巨额美债“确实有些担心” 后，3月23日中国人民银行行长周小川在央行官方网站发表了《关于国际货币体系的思考》一文，立即引起广泛关注。

 尽管措辞含蓄，周小川这篇2000多字的文章严肃地表达了两个观点。第一，中国认识到现行国际货币体系存在严重缺陷，并且其系统性风险被目前的金融危机所放大，中国认为这种现状必须改变；第二，周小川提出了他对改革国际货币体系的具体设想，即创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币，取代目前美元扮演的角色。具体来说，他希望通过国际货币基金组织(IMF)及其管理的特别提款权(SDR)的转型，构建以SDR为基础的新国际货币体系。

　　周小川文章的前一个观点，是对目前形势清醒的“诊断”，值得重视，第二个观点，在目前条件下，则更接近于一个难以见效的“处方”。

　　周小川认为，以主权信用货币(如今天的美元)作为国际储备货币具有内在缺陷，因为该主权国家的货币当局(如今天的美联储)无法同时兼顾国内外的 不同目标，从而无法在为世界提供流动性的同时保障币值的稳定。比如，目前美国国内需要扩大赤字刺激经济，而中国等美国债权国则需要美国控制赤字规模，维护 美元币值。这一被称为“特里芬难题”(Triffin’s Dilemma)的矛盾，说明了积累大量美元储备模式背后的脆弱性，一旦货币危机爆发，债权国和债务国都将付出巨大的代价。对中国而言，其持有的巨额美元 将面临贬值，对美国而言，失去中国的资金，其财政赤字将难以维持，并且成本高昂(美国被迫为国债支付更高利率)。

　　但是，文章提出的以SDR为基础改造国际货币体系的方案，回避了一个重要的问题：实行什么样的汇率制度。如果中国央行不改变目前干预人民币汇率 的政策(即通过外汇市场买入美元，大量积累外汇储备，限制人民币升值空间)，仍然难以解决中国外汇储备的风险和整个中国经济的结构性失衡。

 存在汇率干预的情况下，美元储备将按照一定汇率转换为一篮子货币组成的SDR储备。但由一篮子主权货币组成SDR储备本身的依然存在贬 值风险。受世界各主要经济体货币和财政政策的影响，如果汇率没有弹性，SDR的价值依然可能被高估，只是将过去集中在美国的风险转化为若干国家的风险。但 “特里芬难题”的风险依然存在，例如英国央行目前实行的“数量宽松”(Quantitative Easing)同美联储购买国债的政策并无二致——都稀释了本币的购买力。从分散单一储备货币风险的角度来说，即是不借助SDR，这样的目标中国通过外汇储备币种的多元化已经部分实现。

　　解决以主权信用货币作为国际储备货币的风险，目前条件下，最现实的做法是实行浮动汇率制度，而不是建立新的国际货币单位。美元储备不是国际货币体系强加给主权国家货币当局的。一个国家的可以通过选择适当的汇率政策，控制外汇储备规模和持有(或不持有)外汇储备的风险。

 历史上，非主权信用货币如黄金、白银等都曾经扮演过国际结算货币的角色。但是，金本位时代中央银行的功能同今天存在巨大的不同。当时，中央银行仅负责币值的稳定(如19世纪的英格兰银行)，而没有以货币政策(调节货币供给)促进经济和就业增长的职能。后者是在上世纪30年代经济大萧条和凯恩斯经济学被认可之后逐步发展而来的。一旦中央银行承担起调节货币供给的职能，其主权国家货币政策目标和国际货币单位稳定要求不兼容的问题就相伴而生。

 正是基于这样的原因，上世纪70年代，面临国际收支恶化的美国政府放弃了布雷顿森林体系(Bretton Woods System)的核心原则——35美元兑换1盎司黄金。这一国际货币体系的基础是美联储向各国央行承诺按上述“官价”提供黄金，作为发行美元的价值基准， 同时各国货币盯住美元。在此之后，西欧、日本等国纷纷放弃或部分放弃了(如日本)本国货币盯住美元的做法，转向当前以市场交易为基础的浮动汇率制，不再持 有大规模的外汇储备。然而，上世纪90年以来，包括中国在内的新兴市场国家经济快速发展，为了保持出口的竞争力，这些国家的央行大多对汇率实施干预(即低估本币)，积累了大量的以美元为主的外汇储备。这种情况类似于上世纪70年代的西欧和日本，只是美国今天的财政赤字、贸易赤字和外债余额都更为庞大，或者说美元存在更大的贬值风险。

　　重建国际货币体系不是短期可以实现的目标，IMF成立几十年来，在世界经济中发挥的作用相当有限。1997/98年，IMF在救助发展中国家经 济危机时所附带的条件，遇到受救助国的激烈反弹。各国政治、经济利益千差万别，像欧元区国家那样可以将货币政策主权交给超国家组织的例子，还是极少数，在 全球范围内实现货币政策的协调，短期内还难以实现。(历史上，布雷顿森林体系的确立，同美国二战后在西方世界的政治、经济、军事优势密切相关。)

　　中国面临的两难是，在什么时间以什么样的方式结束大规模储备美元的做法。现实的选择是，放弃对外汇市场的干预，允许人民币汇率自由浮动。上世纪 80年代，日元经过《广场协议》(Plaza Accord)等大幅升值过程，给日本经济带来的影响依然充满争议。同时，考虑到现有存量外汇储备贬值和汇率升值对实体经济的冲击，中国采取类似的步骤必 然高度谨慎。实际上，中国2005年以来允许人民币汇率对美元升值，已经开始向这一目标接近，此后央行干预外汇市场的力度仍然很大。今天的形势下，两害相 权，实现人民币汇率市场化改革仍是一个不可回避的目标。