国家救市只有一个理由：尽一切可能避免中国雷曼时刻的降临，防止股灾演变成系统性的金融危机。

接下来的问题是，股灾是否已经如微信等各种自媒体所传言的已经威胁到银行资产负债表的安全？自媒体传闻中的谣言显示部分银行优先端已经出现了巨额坏账，已经有券商把大股东质押股权打包卖给了银行，连续下跌后，银行已经成为上市公司的大股东。如此云云，事实是怎样的？

我们选取光大证券银行业分析师王剑、招商证券银行业分析师肖立强最新调研报告详细揭秘股灾中的中国银行业。

银行在股灾中陷得有多深？

随笔 2015-7-5

银行业分析师 王剑

【要点】

（1）国家救市只有一个理由：维持金融体系安全。只要通过救市遏制住连续跌停局面，强平能够实施，风险就很难从股市传导至整个金融体系。

（2）通过大致摸底银行资金介入股市的情况，目前其资金还是安全的。

（3）银行股已跌回低估值区域。

一、股灾凶猛

历经了腥风血雨的半个多月后，对这几天所发生的事情渐渐明朗。

连续跌停这种杠杆市的玩法，我们这代人从来没经历过。原因现在也明确了，没有外资敌对势力，也没有温州人做空军团，这说白了就是踩踏。当筹码太集中（这一特点在大盘股时代很难形成，是近几年小盘股扩容后才有的现象），而这些筹码又集中短期内瞬间抛出，便形成踩踏。总之，踩踏是缘于两点：（1）杠杆市，优先资金方无脑强平（直接挂跌停单，确保出货）；（2）小盘股兴起，导致筹码过度集中（大盘股时代做不到这么集中）。

蓝筹股也受波及，因为：（1）抛压时基民赎回，基金也不得不无脑出货。小盘股出不掉，只能出蓝筹股。（2）除了基金，其他投资者也怕下跌波及自身，而提前减仓，从而加剧市场下跌。

但从最近几个交易日来看，蓝筹抛压好像稳住了。只是，小盘股的踩踏没有结束，还在连续跌停，并且看不到头，大家苦盼救市。

二、从救市说起

为什么要救市？

要不要救市，主要取决于会不会有系统性风险。

原则上，市场自己该涨该跌（涨多了自然要跌），国家没有义务负责投资人亏多少赚多少（盈亏自负），但有义务负责系统性风险，或称金融危机，也就是整个金融体系玩完儿。具体到我国，银行占金融体系绝对比重（总资产占比80%以上），金融危机实质上又是银行危机。

因为，银行的主要经营品是存款。存款，学术上称“信息不敏感证券”，是一种在任何情况下都能保证兑付的证券，所以能够充当“一般等价物”。翻译成人话就是，在现代信用货币制度下，存款就是货币。如果银行遭受很大危机，国家的货币总量就大幅收缩，经济社会生活也就陷入无序。所以，国家为保障起码的稳定，有义务救助金融体系（又以银行为主）。

当然，这里论述的救市是底线思维，就是国家要维持“金融（银行）体系稳定底线”的逻辑。另外还有观点认为，国家要维持良好的股市以实施国家战略，那是“国家牛市”的逻辑，我的层面无法验证，暂不展开。

我们要展开的是：目前股市快速下跌会否影响银行资金安全（会的话就得救市）。目前来看，银行并未受到严重威胁（具体分析见下一节），因此从静态地看，救市的紧迫性并不强烈。但是，如果快速、大幅杀跌的局面延续，产生连锁反应（一波强平引爆下一波强平），那么并不能排除极端情况的出现，比如整个股市玩完儿。所以，这市还是得救，因为未雨绸缪。

三、银行在股市中的介入程度

就目前情况来看，银行资金还是相对安全的。

自从金融分业以来，各国银行资金是不允许直接参与股市的。但我国适逢经济下行，银行信贷需求大减（贷款放不出），刚好股市又暴涨，被业绩指标逼急的行长们不可能抵挡得住诱惑（银行是周期性行业，经济下行期要允许银行低增长，不切实际的业绩考核只能让行长们剑走偏锋）。不能炒股，那我就放款给炒股者。

渠道主要有四种：

（1）给两融配资：购买两融收益权，相当于放款给券商，券商再放款给炒股者。券商两融总额约2万亿元，大概1/3-1/2有银行配资，因此银行敞口在5000-10000亿元间。目前风险暂未波及银行，因为两融标的大多没有连续一字跌停，目前还是平得掉的，因此相对安全。目前两融还在持续强平。

（2）给伞形信托等配资：相当于放款给信托、私募等投资者。官方有总量统计但未公布，信息最不透明，印象中也有几千亿元（待核实）。杠杆水平约1：2左右。这类资金最近在持续强平，但只要券商不破产，就不会危及银行。

（3）股权质押贷款：相当于放款给上市公司股东。根据WIND统计，共2万亿元，其中银行约4000多亿元，其余是券商、信托公司、企业与个人等（他们的资金也可能来自银行）。该业务质押率不高，一般在0.5以下，所以相对安全。

（4）信贷资金入市：相当于直接给炒股者贷款。虽然明文禁止，但基本上没办法管。君不见以前不怎么热门的消费贷，近期如此火爆。借款人拿到钱，又有三种做法：①直接炒股；②充当优先级，这种风险略小；③充当劣后级，加杠杆再去炒股，这种风险巨大。居民消费贷款总额，3月末是16万亿元（占全部贷款18.7%，当然不会全进股市），此外还有些企业贷款也会入市，因此总量是笔糊涂涨。只有当居民、企业本身破产时，才会波及信贷安全，因此这类数据会反映在贷款不良率里，目前了解下来并未恶化。

说白了，就是银行放款给某一类中介，让中介去炒股。银行所承担的风险，取决于这个风险中介的风险水平。

前三类，控制杠杆水平，并由强行平仓机制控制风险。但如果像近日这般天天跌停，那么强平机制失效，风险就会漫延至银行优先级资金。只要没出现连续一字跌停的局面，强平都能实施，风险就不会传导至整个金融体系。强平是一道防火墙，阻隔在股市和银行之间。目前来看，真正天天一字跌停的个股其实不多，大多强平还是能实施的，虽然血腥了点。

最后一类，就是普通贷款，不存在强平，其风控机制就是贷款的风控机制，依靠借款人的信用水平。

目前，我们没发现银行入市业务出现严重风险的迹象。天天一字跌停的股票毕竟不多，大多股票的强平还能实施，从而保护银行资金。另外，银行间市场利率水平还非常稳定，借款人也未出现大面积违约。如果救市能够把股灾在此处稳住，那么银行一切安好。

在此，我们得庆幸我们的“杠杆牛”在5000点便回头了，如果到了股指10000点再回头，后果可能更严重。因此，虽说这次急刹车实在是太不专业，但现在刹车，终归比10000点时再刹车时要好，银行股也逃过一劫。

四、银行股估值落回低区域

经过这波杀跌，银行和其他价值股一起，估值已经回到了很低的水平。

以银行股PB来看，现价与年末预期的BPS（来自WIND）对比，

很多银行股的PB已回落至1.2倍以内，并有几家落至

1.1倍以内，农业银行已1.01倍。16家简单平均是1.15倍（6月9日高位时，该均值是1.39倍），剔除城商行的均值则是1.11倍。

银行的杀跌，一是因为在强平过程中的泥沙俱下（强平往往是将账户内所有股票出清，手起刀落），二是市场对股灾波及银行有一定担忧。

只要所谓的救市能够止住连续跌停的局面，强平机制就能生效，银行的优先级资金的安全性就能得到保障。哪怕后市继续跌（对于高估值品种这可能是大概率），也不会影响银行资产质量。

因此，最近救市措施密集出台，未必能使股市重拾升势，但已经足够遏制住恐慌性杀跌的局面。比如，21家券商的入市公告，便是履行类似“平准基金”的功能，有望遏制住权重股下跌，托住大盘指数，并寄希望于借此能进一步遏制住小盘股继续快速杀跌的局面（能否成功尚难断定），从而使平仓能够实施，风险便不会向金融市场、银行体系漫延（风险自己在股市里炸开花是没事的）。这便是救市的意义所在。

可惜的是，该“平准基金”背后还没有明确的国家流动性支持（比如央行的再贷款），否则可让市场更有信心。

总之，银行股风险可控，估值回落，已凸显长期投资价值。短期可能还有波动，我们密切跟踪救市的效果，静候蓝筹股启动的信号。

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招证银行肖立强：重要！近期多家银行场外配资情况草根调研纪要(7.5)

参与配资业务的主力是股份行和城商行，股份行里面也就几家做得相对较多，其他银行配资规模做的不大，我们周末联系了多家银行对配资的情况做了简单摸底，供大家参考：

股份银行A：业内配资业务做得比较早，规模比较大的

目前配资规模大概2000多亿，这里面包括了结构化的、伞型和两融收益权。上周五（7月3号）强平了10几个单元，也就10多亿的规模。

由于公司业务做得早，大部分6000万以上的客户其实很早就把杠杆降下来了，风险不是特别大。这一次下跌受伤比较多的是资金在几百万配到千万级别的账户。

这次快速下跌对银行未来配资业务政策的影响？

1:2的杠杆，预警线0.9，强平0.85，银行本身的缓冲垫还是比较大的，所以未来该做得业务还是会做，不过对风控的要求会更高，比如说对于标的的选择、持仓分布、持有创业板的比例，都会有更严格的控制。

股份银行B：

目前全行配资规模大概2000多近3000亿，主要是理财池里面比例比较多。

上周五（7月3号）近平仓线的比例20%左右了，不过银行本身控制的速度还是比较好。

现在这种下跌—平仓—下跌的链式反应真不好说，如果下跌到3300点以下，估计会有一个集中平仓密集发生的现象。

其他业务（存款、基金赎回）情况：最近2周储蓄存款回流明显，但基金赎回的规模不是特别大。

股份银行C：

目前全行配资规模大概1700多亿，没有做伞型。上周五（7月3号）被平仓的只有1笔。

大盘如果下跌到3300点以下，会集中强平比较多。

股份银行D:基本没有

股份银行E：配资大几百亿，加上打新的也就1000亿左右。

大银行F：最多几十亿

城商行G：

本身规模比较小，配资业务起步比较晚，也就小几十个亿的规模，上周五2笔强平。

券商H：

融资余额1200亿，目前接近130%线的比例有近15%左右，上周五（7月3号）已被平仓的规模有2-3个亿。

（互联网）配资公司i：

1:3以上的基本全部强平掉，几百万的这批人比较多，特别是3-4月份来做的。公司之前规模最大是做到1.5个亿，很多人在主动降杠杆。

几个关键问题的思考与结论：

1、这次快速下跌是否会从股市危机—金融危机—经济危机传导？

至少从银行角度看，股市快速下跌对银行配资业务及资金安全（坏账）的直接影响是比较小的，因为银行这块业务的安全垫比较大。（大家根据杠杆、预警线、平仓线计算一下就可以得知）

如果从股市影响企业股权融资进而影响到经济的角度看负面影响，这个比较宏观，但是传导过程比较慢，不大可能以危机的形式出现。

2、场外配资规模到底有多大? 下周市场的抛压会有多重？

其实银行体系的配资规模可以给出一个相对准确的估算（做配资规模大的银行就那几家，其他的规模都不大，大型银行基本不参与这块业务），我们简单测算银行体系大概伞型+结构化+两融受益权规模大概1万亿左右。（券商融资目前余额约1.8万亿）

比较麻烦的问题时银行体系之外的配资规模有多大？ 比如P2P配资、民间配资公司、包括银行信贷资金违规参与配资的，这一块没法统计。可以分析出的是，这一部分资金的风险偏好比银行配资还要高，所以风险更大。

但是一定要引起重视的是，由于下跌导致平仓又导致下跌的雪崩式反应，特别是好几家银行都反映3300点是一个集中平仓区域。所以当务之急是要及时稳定住市场的预期，否则上万亿资金同时去杠杆的抛压，真的是很难接得住的（券商1200亿的救市资金或如螳臂当车）

3、蓝筹（银行）股本身的价值与博弈的价值？

一方面行业本身估值不高，另一方面是政府救市主要吸纳对象，对于指数的稳定意义重大。

所以在接下来的时间适度参与蓝筹（银行）的反弹是不错的选择，因为如果蓝筹（银行）仍然继续下跌，会有更大的买盘出现，风险相对可控。

所以，下周你是否要和祖国一起战斗？

PS：做为银行研究员，推荐的组合是上证180ETF、银行B，北京、平安、招商、兴业、浦发、民生