信息来源:《中国外汇》2015年第12期  6月15日出版

作者: 蔡江林 外汇局台州市中心支局

     余戈  石旦杰  外汇局宁波市分局

自2015年3月欧洲央行正式启动量化宽松的货币政策以来，欧元汇率、利率持续走低。在此背景下，欧元区成为企业的“免费发债地”：越来越多的国内企业开始尝试借入以欧元计价的新增债务，或者借助外汇衍生产品将原有的高息负债置换为欧元债务，以期通过调整债务结构有效规避汇率风险、降低融资成本。

欧元融资优势显现

欧元融资成本显著低于其他主要币种，是欧元外债异军突起的主要原因。以某商业银行为例。2015年3月19日，境外行给出的一年期贷款报价中，欧元贷款利率是3个月LIBOR±150点(约1.53%)，美元贷款利率是3个月LIBOR+180点(约2.05%);同期境内人民币贷款的3个月报价是基准利率上浮10%或20%(基准利率为5.35%，一年期贷款利率约为5.89%～6.42%)。如果一年期贷款等值1000万美元，借入欧元可比美元节省31万元人民币利息支出，比人民币节省300万元人民币利息支出。

欧元持续贬值预期，有助于企业进一步降低融资成本。除欧元贷款利率较低之外，企业选择欧元外债的另一个重要原因就是欧元相对人民币和美元将趋于贬值。美元方面，由于美国经济复苏强劲而欧洲经济增长疲弱，美联储酝酿加息而欧洲央行实施量化宽松，导致美元升值而欧元贬值。2015年1～3月，欧元兑美元跌幅达到11.3%，欧元兑美元平价(1欧元兑换1美元)的市场预期升温(如果预期兑现，欧元将进一步贬值6%，全年将贬值17.3%左右)。人民币方面，尽管人民币兑美元汇率波动性增大，但相对欧元仍明显强势。2015年1～3月，欧元对人民币已经贬值11.4%。由于中国经济增长仍保持稳健，而欧盟经济复苏前景尚不明朗，市场预期欧元兑人民币汇率仍将下跌。因此，如果企业年初借入欧元外债，年末以美元或人民币兑换欧元归还，欧元贬值因素可以帮助企业进一步减少利息支出，甚至取得汇兑收益。

春江水暖鸭先知，在跨境资金配置方面颇有经验的国内大型央企率先看到了欧元融资的“窗口期”。2015年1月28日，宝钢股份启动5亿欧元无抵押债券的境外发行程序，以其全资海外子公司宝运公司作为发债主体、宝钢股份出具流动性支持承诺及维持良好协议并行的交易结构获得了海外投资者的认可，最终票面利率确定为1.625%。此外，国家电网、中国建设银行、中国船舶工业集团等多家大型国有企业也发行了欧元债券。数据商Dealogic的统计数据显示，截至2015年3月，中国大陆企业2015年已经发售的欧元计价债券总额为29亿美元，已经接近2014年全年33亿美元的规模。2015年3月19日，北京市基础设施投资有限公司作为国内首家地方型企业，完成了5亿欧元3年期债券的发行，并成为首支定价加点下探到100基点以内的中资企业欧元债，发行利率为MS+95个基点(实际利率1.079%)，刷新了中资企业欧元债券发行纪录。

欧元融资并非大型国企的“专属”，中小型企业、民营企业对欧元融资的关注也在持续升温。以浙江省为例。2015年一季度，浙江企业新增欧元外债签约8370万欧元(约合9669万美元)，签约金额同比增长近5倍(494%)：欧元已成为浙江企业新借外债中仅次于美元的重要币种。其中最大的一笔签约外债为雅戈尔服饰有限公司向中国银行卢森堡分行申请的一年期借款2250万欧元，利率为3个月LIBOR+140个基点(实际利率约1.43%)。根据外汇局浙江省分局了解的情况，除已签约的企业外，还有多家企业拟借入欧元外债，一些原已办理美元外债签约登记的企业也拟改为借入欧元。预计短期内浙江将再增3700万欧元外债。

多途径获取欧元融资

欧元的融资优势，吸引了越来越多的国内企业在新增融资计划中进行尝试探索。结合企业的所属类型、规模实力以及在跨境融资方面的资质与额度差异，企业可以选择内保外贷、集团内部贷款、境外发债等不同的运作模式以分享欧元融资的“红利”。

内保内贷模式。该模式的一般流程是企业主体先利用自身的境内银行授信，要求境内银行向境外银行(中资银行海外分行居多)出具融资保函，境外银行再在担保额度内向该企业在海外的分支机构直接提供欧元贷款(见图1)。比如2015年3月19日，浙江XB有限公司在某商业银行宁波分行担保(境内担保)下，从该商业银行首尔分行借入2000万欧元(境外银行贷款)，年利率仅为1.7%，贷款期限2年，相比同期境内银行欧元贷款利率低1～2个百分点，比同期境内人民币贷款利率低4个百分点以上。境内企业若想为其在境外的附属公司向商业银行申请内保外贷业务，必须符合该项业务的基本条件。就境内企业本身而言，应资信状况良好，具有充足的反担保能力和银行核定的授信额度或能出具全额保证金，并应符合融资类保函申请人的基本条件，愿意为借款人融资向银行提供无条件且不可撤消的反担保。就其境外附属企业而言，应符合涉外担保的外汇管理规定：一是已在境外依法注册，并向外汇局办理了境外投资外汇登记手续，有健全的组织机构和财务管理制度，经营方面没有亏损;二是净资产与总资产的比例，贸易型企业不得低于10%;非贸易型企业不得低于15%。

集团内部贷款模式。此模式又分为股东贷款和联属企业贷款，指境内外商投资企业分别向其境外母公司或关联企业借入欧元外债。比如2015年3月1日，浙江DXFG有限公司由于日常经营需要，从境外母公司借入600万欧元1年期的股东贷款，利率为零。该模式一般不需要担保，融资利率取决于境外母公司或联属企业的资金成本，但需要限定在外商投资企业“投注差”的额度之内。鉴于部分地区外商投资企业融资一直以境内融资为主，并未用足外债额度，该业务模式在帮助企业获得欧元融资方面仍有较大的发展空间。

境外发债模式。在欧元资金成本较低的背景下，境外发行欧元债券受到有实力企业的欢迎，欧元债券的规模随之明显扩大。这一模式对企业主体和融资项目的要求较高，需要其获得国际信用评级机构的较高评级，并在路演中使国际投资者对融资后的本息偿还具有信心。国际市场的高度认可，是国内企业成功发行欧元债券并获得较低利率水平的基础。以宝钢股份的欧元债券项目为例，国际三大信用评级机构标普、穆迪和惠誉分别给予宝钢股份A-、A3和A-的长期企业信用评级，评级展望均为“稳定”，并给予了宝运公司本次欧元债券A-、Baa1和A-评级的项目评级。北京市基础设施投资有限公司公布的信息显示，其欧元债券发行累计收到来自全球150多家全球专业投资机构的认购，认购规模逾21亿欧元，超过发行规模4倍。

以欧元置换既有负债

欧元融资优势并不局限于新增融资领域。通过将高息货币(美元)负债置换成非美元低息货币(欧元)负债，企业可以进一步降低存量融资成本，改善总体的融资结构。既有负债的币种转换，可以通过商业银行的货币掉期业务实现，也可以借助出口发票跨币种融资达到类似效果。

若企业有意将美元存量短期贷款转为非美元融资货币，可以借助货币掉期产品，将到期还贷所需的美元货币转化为非美元货币，效果类似于同时进行远期外汇买卖和利率掉期交易(见图2)。货币互换业务可以帮助企业以非美元融资货币(例如欧元、日元)的汇率风险替换原美元浮动利率债务的利率、汇率风险。

假设企业具有一笔5年期的美元贷款，按照企业叙做利率掉期后贷款利率固定为6.65%来测算货币互换的融资成本。第一种方案是美元换日元：本金转换，按照118.75转换汇率(即到期需归还的日元本金为美元本金×118.75);利息转换，美元固定(浮动也可以)利率换日元固定利率，报价6.45%。第二种方案是美元换欧元：本金转换，按照1.1350转换汇率(即到期需归还的欧元本金为美元本金/1.1350);利息转换，美元固定(浮动也可以)利率换欧元固定利率，报价6.4%。叙做货币掉期之后，如果欧元、日元汇率继续下跌，企业可逢低购汇，以节约财务成本。该业务的风险在于非美元货币汇率波动性大，叙做货币互换后非美货币汇率可能出现持续上涨的态势。该业务目前发展较快，以浙江省台州市为例，2014年中国银行宁波分行并未发生美元对欧元的货币互换业务，而2015年的前三个月，该业务的发生额已经达到322.14万美元。

跨币种出口发票融资业务也可以实现负债币种转换的效果。该操作是在企业出口发票的币种为美元(或其他币种)的情况下，企业以此发票进行其他币种的出口融资(商业银行一般给出的融资金额为发票面额的80%)。假设某企业有一张金额为50万美元的出口发票，凭此发票办理美元融资，该企业可以获得40万美元贷款;如果凭此发票进行欧元融资(按照3月13日美元兑欧元1.0708的价格水平)，该企业可获得欧元贷款37.36万欧元，并须在到期日以欧元归还银行贷款。后一种方案可以使企业获得多重收益：首先，目前企业以美元、欧元贷款的利率均为LIBOR+400点，但欧元LIBOR仅为美元LIBOR的一半，欧元贷款实际利率比美元贷款利率要低;其次，在目前美元处于强势周期而欧元趋于贬值的预期下，未来企业偿还欧元贷款的成本相对较低。

市场风险仍需警惕

一是需要关注不同币种债务置换的汇率波动风险。企业主体应当了解，美元高息货币负债置换成非美元低息货币的前提是美元汇率、利率趋势性走强，而非美元货币普遍疲软。从当前趋势来看，美元指数正处在上升通道，已经从2015年年初的91上升到目前的98左右，升幅达到7.69%。但短期内美元指数的上升趋势会受到多种因素的影响，从而加大各主要货币汇率的波动。尤其是美国经济复苏过程中面临复杂性，使得美联储对加息举措十分谨慎，造成美元指数波动加剧，并直接传导至欧元、日元等主要低息货币。这对企业的债务置换计划会产生显著影响。此外，如果希腊债务危机得到缓解或东乌克兰政局有所缓和，也可能会扭转市场对欧元汇率走势的预期，从而导致欧元低息负债在未来出现偿还风险。

二是使用汇率避险产品应符合实需原则。高息货币负债置换业务一般包含复杂的掉期组合产品，而按照目前的外汇管理政策，掉期等衍生产品的使用应该符合实需原则。因此，商业银行需要严格遵守展业三原则，认真审核企业主体办理相关业务时的交易背景，对缺乏真实汇率避险需求的企业，或者单独以谋取跨币种套利收益为目的的企业，要严守业务审核“关口”。对于是否符合实需原则，商业银行可以参考两个常识性指标进行分析判断：(1)该企业一段时间以内存在基于贸易和投资需求引致的跨境资金流动;(2)所办理的相关掉期业务规模不超过一段时期以内该企业跨境资金流动的规模。

三是对长期债券的风险应给予更多关注。受汇率和利率长期趋势不确定的影响，企业在境外发行长期债券比短期债券面临更多的风险。从汇率角度来看，受世界各国经济发展水平日益分化，地缘政治风险加剧以及单个“黑天鹅”事件增多的影响，各国长期汇率走势更加难以预测，从而可能导致长期债券到期归还时的汇率风险上升;从利率角度来看，欧美等发达国家的利率水平已较长时间处于低位，今后利率曲线向上走的可能性较大，而我国则已进入降息周期，因而很可能会增加企业境内外长期负债配置的机会成本。