一、“这次不一样”——本次降准降息的不合常理之处

《这次不一样》是一本书，研究了八百年金融泡沫和危机史。每次泡沫最一样的地方是：“这次不一样”。中国2014年开始的股票大牛市同样具有这一特征，经济学家、卖方分析师、机构投资者，甚至“大妈”都能讲的头头是道。

这次牛市究竟是否不一样，笔者并不清楚；但是这次降准降息真的不一样。无论是降准降息的经济背景、政治背景，还是政策力度、出台时间都有不合常理之处。

首先，降准降息的经济背景不合常理。

第一，3-4月是经济底部概率较大，5月数据环比改善。截至5月，PMI连续四个月好转，工业增加值连续三个月好转，出口同比连续三个月回升，消费、投资指标也好于4月。在经济企稳回升时，货币政策应当进行观察，而不是再下猛药，否则刺激过度会更加难以收场。

第二，高基数即将过去，同比指标将自然反弹。宏观经济分析最重要的是同比数据。同比数据是当月值相对于去年同期的涨幅，因此基数效应是至关重要的。2014年8月开始，工业增加值从9%下台阶至7%，这意味着，只要经济环比增速能够维持现状，2015年8月之后，由于低基数原因，经济自然将会明显回升。有人可能会质疑，靠基数的回升叫回升吗？如果个别月份的低基数导致经济回升，那确实不能叫经济回升，而叫做异常点。但是，如果基数系统性下降，导致同比数据系统性回升，那就叫经济回升。除非，我们在判断经济形势时，放弃将包括GDP、工业增加值、社零、投资、出口等在内的同比数据。

第三，房地产量价齐升已成趋势。笔者主要观测房地产成交面积同比和房地产价格环比，这两项指标在过去的房地产周期中都有很好的领先性。房地产成交面积同比已经连续四个月回升，6月30大中城市成交面积同比45%，5月全国商品房销售面积同比15%，均为两年来最高。房地产价格环比方面，5月70大中城市和百城住宅价格指数均趋势性回升，5月双双由负转正，创一年来最高。国家统计局在《楼市整体活跃度回升》一文中，从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。在房地产已经回暖的情况下，央行还如此力度宽松，有些说不过去，难道不怕房地产泡沫再起吗？

第四，对冲外汇占款的必要性降低。过去降准的主要逻辑是对冲外汇占款，前两次全面降准时新增外汇占款分别为-1000亿和-1500亿。相比之下，2015年4月、5月的新增外汇占款均为正的300亿附近；更何况，央行已经通过MLF、PSL等工具投放了一定量基础货币，通过降准对冲外汇占款的必要性降低。从资金利率来看，4月降准之后出现的情况是银行间流动性泛滥，隔夜利率甚至逼近1%，表明银行基础货币仍然充足，也不支持降准。

综上所述，从经济背景来看，在5月经济数据企稳回升，8月基数将系统性显著降低，房地产量价齐升趋势确立、外汇占款维持正流入的情况下，央行降准降息不合常理。尽管目前通胀水平确实不高，但是通胀一直是宏观经济的滞后指标，同时通胀下滑趋势已经结束，用基本面解释本次降准降息有些牵强。

其次，降准降息的政治背景不合常理。5月25日，人民日报头版头条文章《正视困难 保持定力 前景光明》，权威人士表示“增速回落是经济进入新常态的重要特征”，“我们要扭住调结构不放松，不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑心态稳增长”。6月9日，央行工作论文《2015年中国宏观经济预测》中表示，“由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因，下半年我国经济环比增速将会略高于上半年”。6与26日，李克强出席第四届全球智库峰会时表示，“当前中国经济的基本面是好的。今年5月以来，工业、投资、消费、进出口等主要经济指标稳中向好，就业稳中有升，经济运行处于合理区间”，而没有提及经济下行压力问题。从上述表态中不难发现，政策层对于未来经济的判断出现了变化：尽管不认为经济已经彻底好了，但是至少不至于像之前那样担忧。值得注意的是，在权威人士专访中，“新常态”和“保持定力”的提法再度成为关键词，而这两个关键词与本货币宽松显然是矛盾的。

再次，降准降息的政策力度不合常理。2014年经济下滑以来，央行分别在2014年4月、2014年6月进行定向降准，2015年2月、2015年4月进行全面降准，2014年11月、2015年3月、2015年5月进行全面降息。尽管降准降息已经进行过多次，但是没有任何一个月同时进行降准和降息。本次降准尽管是定向，但是定向范围却包含国有大行、股份制银行、外资行、城商行、农商行、财务公司等几乎所有银行类金融机构，唯一的条件是满足“三农”或小微标准。根据此前的报道，包括民生银行(600016,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、招商银行(600036,股吧)等在内的多家股份制银行、2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行均符合定向降准条件，唯一的悬念是国有大行是否符合标准。在同一天宣布“大范围定向降准+全面降息”，创下本轮降准降息周期以来的新纪录。回顾过去，2012年也没有出现过同时降准降息的情况。再向前追溯，上一次发生短期内连续降准降息是2008年的10-12月，当时的情况是全球金融危机高潮，国内GDP同比腰斩，中国实行的是危机模式和全面宽松货币政策。5月经济数据刚刚出现好转，难道现在经济形势就已经恶化到堪比2008年了吗？

最后，降准降息的出台时间不合常理。本次降准降息之前，本周刚刚进行过逆回购和MLF。如果央行已经计划好周末降准降息，那么何必多此一举释放短期流动性？更何况，本周四逆回购时央行刚刚表示，“目前银行体系流动性总体充裕”，两天之后就要通过降准“保持流动性合理充裕”，实在令人费解。最奇怪的是，央行表示本次资金面偏紧是“受半年末金融监管指标考核以及大盘股发行等因素影响”，央行为何不在资金紧张之前释放流动性，反而在资金面偏紧因素逐渐消除之后才释放流动性？

二、降准降息的真实原因猜想——兼论央行货币政策独立性

在上一部分，分析了本次降准降息的不同寻常之处，笔者认为央行此次降准降息可能与之前有所区别。当然，任何货币政策操作的目的都不是单一的，笔者并不否认经济下行压力和通胀低位在本次降准降息中占有一定的权重，但是有理由怀疑它们的权重较低，而其他目标——稳定资产价格、政治利益因素、地方债务置换压力、经济转型需要——则占有更大的权重。

首先，稳定资产价格。

我们先来回顾一下本轮股市上涨与央行货币政策的关系。在上一次降息之后的报告《危险游戏：第三轮稳增长会结出善果还是苦果？》中，笔者提出每一次降息之后，股市均开启新一波上涨周期。现在距离上次降息已经一个多月，让我们再次回顾降准降息与股市的关系。在图1中可以明显发现，每一次股市上涨放缓或者回调之后，降息对于下一波上涨都起到了至关重要的作用。从数据上看，降准尽管对于股市的作用有限，但应该没有人认为降准对于股市是利空。

本次降准降息最重要的背景，就是最近两周的股市暴跌。上证综指从5178点快速跌至4193点，两周内调整幅度上千点。更惊人的是，本周五沪深两市当日所有交易状态的2356只股票中，跌停（笔者采用跌幅超过9.9%）的股票有2019只，占所有交易状态股票的85.7%，创业板指数跌幅8.9%，几乎是指数跌停。按照中国股市的涨跌停板制度，前一交易日跌停，后一交易日必然也是大跌。

央行降息救市并非没有先例。1987年10月19日，道琼斯工业指数暴跌22.6%，时任美联储主席格林斯潘当机立断，于10月20日在市场上大量购买政府债券，使得联邦基金利率当日内下行近60BP，并于11月4日正式调整联邦基金目标利率（降息），从而开启了美国股市的一轮上涨周期，这一波牛市直到互联网泡沫破裂才正式结束。

在考虑了本次降准降息缺乏基本面、政策面支持，力度和时点远超市场预期，又“恰好”在股市暴跌之后，实在让人很容易产生中国央行学习格林斯潘救市的联想。其实，从防范金融系统风险角度而言，央行救市无可厚非，因为股市崩盘确实可能导致一系列严重后果，只是中国央行似乎很少将金融系统风险作为重点，盯住资产价格更是前所未有。

其次，国家利益因素。

根据新华社消息，下周一《亚洲基础设施投资银行协定》将在北京签署，国家主席习近平会见出席签署仪式的意向创始成员国代表团团长。亚洲基础设施建设银行(601939,股吧)是中国“一带一路”战略的核心组成部分，而本次《协定》签署对于建立亚洲基础设施建设银行具有里程碑式的意义。如果在各国媒体聚焦中国、各国代表齐聚北京之时，中国股市再度暴跌，对于中国形象将会带来损害，不利于“一带一路”战略的顺利进行。“一带一路”的重要内容是国际产能合作、推广“中国模式”、推进人民币国际化，如果中国此时出现资产价格泡沫破裂，则对亚洲其他国家而言，“中国模式”的说服力将大打折扣。从国家利益考虑，救市是一个合理选择。

再次，地方债务置换压力。

地方债务置换是中国进行的另一大重要战略，其核心是降低政府债务负担，而这离不开货币政策的配合。从长期来看，地方债务置换并不会导致利率上行，因为银行买债之后，基础货币进入国库，随着财政存款投放，基础货币将回流银行，所以供需并非债市决定因素。但是，债务置换在短期内会从几个方面影响债券收益率：一是预期因素，从历史来看，每一次新增利率债供给都会在短期内导致国债收益率上升，包括2007年和今年两次债务置换宣布。二是额度因素，银行实际操作中每年年初都会制定计划，配置利率债规模在年初就已经确定，因此新增的利率债供给将会对银行配置利率债额度造成压力。三是结构性因素，尽管基础货币循环在理论上成立，但是基础货币在循环过程中会发生结构性变化，即从某些银行转移到另一些银行，从而导致结构性基础货币紧张。四是漏损因素，凡是循环必然会有漏损。地方债务置换压力最终会体现在银行流动性上，这需要降准对冲。

最后，经济转型需要。

在本次降准降息之后，央行研究局局长陆磊的解读中，除了稳增长和降低融资成本之外，还有“从长期看，此次政策调整有利于促改革……金融体系以更为充分的流动性支持大众创业、万众创新，直接投融资比率将有望从2014年末的17%左右逐步提高到‘十三五’末的25%左右”。而在此前历次降准降息后陆磊的表态中，均没有降准降息可以“促改革”、“支持创新创业”、扩大直接融资规模的表述。央行金融研究所所长姚余栋在本次降准降息后接受新华网专访时也表示，“此次定向降准正是为了鼓励大众创业、万众创新，体现金融支持实体经济发展”。由此可见，央行货币政策已经不仅仅是服务于经济增长和通货膨胀，还要支持“大众创业、万众创新”，并承担“促改革”的重任，这比去年通过结构性货币政策“调结构”更进了一步。

综上所述，笔者认为本次降准降息除了考虑经济增长、通货膨胀之外，还可能考虑了稳定资产价格、政治利益因素、地方债务置换压力、经济转型需要。这些目标并非央行传统货币政策四目标的内容。央行传统四目标包括保持低水平的通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡。尽管“调结构”、“促改革”与长期的经济增长、就业密切相关，但是并非央行货币政策目标的直接内容。资产价格在中国央行四目标制内更是无足轻重的。笔者认为，中国央行或许已经承载了过多的职责，这就涉及了央行货币政策独立性问题。

在《再造央行4.0》一书中，笔者详细讨论了央行货币政策独立性问题，认为中国央行与西方国家央行不同，独立于政府的必要性较低。主要逻辑是，西方政府目标的短期化与央行目标的长期化相违背，西方政府由于选举的需要，为了在短期内获得更多的选票，政府由强烈的动机从短期利益出发，扩大财政支出和货币发行，以实现短期内较高的经济增长和就业水平。而这将导致较长期内的通货膨胀压力，与央行的首要目标——保持合理的通胀水平相悖。中国的中央政府实现短期利益最大化的动机要弱得多，政府执政目标更为长期，因此与央行长期目标一致，所以央行保持独立性的必要性低于西方国家央行。

但是，近期笔者对此有了新的思考：“国家战略”与央行货币政策目标之间存在冲突该怎么办？尽管央行与政府的长期目标一致，但是长期目标有很多，不可能有一种货币政策可以同时实现多个长期目标。例如，如果政府希望通过总量宽松促进创新，这在长期而言对经济增长是有利的，但是可能导致潜在的通货膨胀威胁，央行该怎么办？在前面所提到的，扩大直接融资规模、地方债务置换、“一带一路”、“大众创业、万众创新”都是国家战略，央行应当服务于国家战略，还是应当坚持传统四目标制？

三、新故事来了，“国家牛市”死灰复燃

在这一部分主要讨论股票市场。股票市场的整体性大涨一定需要一个宏大的故事，使市场相信未来股价将会出现上涨，形成资本利得预期，然后发生预期的自我实现。美国互联网泡沫的故事是科技升级和“新经济”，次贷泡沫的故事是“人人都有房子住”，中国2007年泡沫的故事是企业盈利飙升和国际资本流入，而中国本次大牛市的故事是改革、“一带一路”、创新等国家战略和货币宽松。

旧的故事不再被认可，是本次大盘暴跌的领先指标。对于“一带一路”和国企改革概念的代表股，中国中车(601766,股吧)从6月9日开始暴跌，从复牌后最高价36元跌至现在的18元；中国中铁(601390,股吧)从6月8日开始大跌，从最高价24元跌至14元。对于创新概念的代表股，全通教育(300359,股吧)5月18日就开始了暴跌，从最高价250元跌至106元；二三四五(002195,股吧)6月3日开始下跌，从72元跌至43元。

上证综指的下跌出现在6月15日，晚于上述标志性个股的下跌。其逻辑是，大盘上涨依赖改革、“一带一路”、创新等国家战略，一旦这些故事的代表股出现趋势性变化，就表明股市上涨的整体性逻辑已经出现变化；除非出现新的故事，否则大盘只能整体性下跌。最近一周，货币宽松的故事也开始被怀疑，是加剧大盘整体性下跌的重要原因。其他因素包括严查配资等都只是扩大波动幅度，对于趋势没有影响。

最近两周的股市暴跌对市场预期的影响很大，市场发现中国股市不再是“提款机”，而变成了“绞肉机”。在旧故事不再被认可，货币宽松被质疑的情况下，资本利得预期（俗称“赚钱效应”）也消失了，笔者认为“股债双牛”告别季已经到了。但是，万万没想到，就在周末，新的故事又出现了——“国家牛市”。

“国家牛市”并不是新的概念了。“国家牛市”概念的起源无从考证，但是基本上被认为与下列因素有关：经济转型需要股市、通过股市去杠杆、整体性的从房地产到股市的资产转移、周小川表示“资金进入股市也是支持实体经济”、肖钢表示“股市上涨是对改革开放红利预期的反映”、新华社连续发文力挺股市、人民网(603000,股吧)称“4000点才是A股牛市的开端”等。总结起来，既有国家战略需要，又有政府官员表态，再加上官方媒体吹风，想不同意“国家牛市”都难。

中央汇金副董事长李剑阁曾经专门批判过“国家牛市”，他表示“如果存在一个资本市场是只涨不跌的，我当然欢迎，有吗？没有。所以怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？”、“牛市，是股市的自然市场现象，股市是牛还是熊不应该体现国家意志”。笔者认为，长期来看，确实如此；但是，在股市上涨过程中，“国家牛市”的概念确实是存在的——即使国家不希望“国家牛市”，但是市场认为是“国家牛市”，那么就是“国家牛市”。因为，故事的真假并不重要，只要大家相信就够了。

笔者认为，本次降准降息很可能使得“国家牛市”死灰复燃。近期股市暴跌两周，政策面并无救市言论，官方媒体更是集体沉默，“国家牛市”已经偃旗息鼓。但是，此次央行降准降息无疑是一个重磅炸弹，“国家救市”无论是真是假，都已经成为市场相当一部分投资者的共识，“国家牛市”的根基重新奠定。除此之外，降准降息还给了股市另一个故事：货币政策并为转向，宽松继续。这两个故事都能够起到支撑整个大盘的作用，股市强劲反弹在做难免。

回顾历史上的资产价格泡沫，能够善终的几乎没有，无论是郁金香泡沫、南海泡沫、密西西比泡沫、日本80年代股市和地产泡沫、美国互联网泡沫、次贷泡沫、中国2007年股市泡沫，都是以暴跌收场。唯一的例外似乎是中国房地产市场，经历了多次暴涨之后，只有小幅调整，而从未出现暴跌，房地产是否存在泡沫一时间仍然难以判断。用格林斯潘的话说，“泡沫很难确定，除非它破了”。中国现在的股市正是如此。本次降准降息之后，至少在一段时间内不用纠结股市是否泡沫的问题，因为短期内它破不了。

麻烦的是，“出来混迟早要还的”。国家政策只能起到延缓泡沫破裂的作用，而无法将一个泡沫变成“健康牛”。这与靠刺激政策救经济本质是一样的，中国过去的每一轮刺激都只能导致短期复苏，而长期经济下台阶无法避免。用经济学语言来讲，价格最终会回归价值，刺激政策只会减缓这一过程，而无法改变趋势。对于经济增长而言，经济潜在增长率是价值，对于股市而言，泡沫破了之后剩下的是价值。

关于股市，再讨论一个问题，中国真的需要“国家牛市”吗？笔者在之前的文章《美丽的陷阱——别让股市绑架中国经济转型升级》中，详细阐述了“疯牛”对于经济的负面作用。主要逻辑简述如下：

第一，回顾美国历史，并非“互联网泡沫”催生“新经济”，因果关系其实恰恰相反。从时间顺序上不难发现，美国先有“新经济”（1990-1996年），才有“互联网泡沫”（1998-2000年），并不是“互联网泡沫”导致了“新经济”。希望中国资本市场产生新经济，可能是本末倒置了。

第二，“疯牛”助长“赚快钱”投机行为，抑制生产、消费和投资。在“疯牛”的情况下，股市会对正常生产经营造成干扰。当“追求财富导致的消费减少”超过“财富效应导致的消费增加”，总消费将减少。根据Q效应，股市上涨有利于企业扩大再生产，但是在泡沫存在的情况下，可能出现只设厂圈钱而不投资。

第三，股市与“非标”、“软约束”有类似之处，高投资回报率不等于高资金使用效率。投资回报率高的部门并非资金使用效率高的部门，高投资回报率来源于非市场化或者非理性市场。股市确实可以在较长时间内提供很高的投资回报率，但这一投资回报率仅仅是对资本而言，而没有产生真实的价值或者GDP。

第四，二级市场“资金空转”，一级市场规模太小。二级股票市场上，资金只是在不同股东之间转移，与实体经济无关。对在一级市场上，股票由投资者转移到企业，确实是进入了实体经济，但是目前通过股票融资的规模极小。换句话说，希望通过股市为企业提供融资，关键在于放开“注册制”，与二级市场股票价格高低关系并不大。

最后讲讲大类资产配置。笔者认为，短期内股市和债市都将出现上涨，但是股市上涨的确定性高于债市。主要原因是，股市有了新的故事，而债市则是看基本面的——除非6月经济显著下滑，否则基本面并不支持债市大幅走牛。长期来看，笔者认为大宗商品是价值洼地。债券在2014年大牛过，股市在2014-2015年大牛过，而大宗商品经历2014年下半年的暴跌之后的反弹幅度较小。从基本面来讲，全球经济企稳回升态势明显，大宗商品价格由基本面支撑。唯一的担忧是美元再次走强，但是如果美国加息在12月，那么这一担忧也将淡化。所以结论是，既然政府和央行“发红包”，那就“享受泡沫”，但是要随时准备离场；离场之后，建议关注大宗商品投资价值。