导读： 降息、降准 有效吗？实际上，我们一直存在一个误区，认为降息、降准 应该也必然会增加信贷供给 ，甚至还会降低融资成本 ，其实未必。央行开了总闸 ，但水龙头 在银行手里。

股市，我们容易受伤也善于忘却。刚刚过去的A股“5.28”暴跌，分析师们辛苦挖掘出了若干幕后推手，央妈也不幸“躺枪”，对部分大银行实施的千亿正回购位被指为推手之一。然而，当A股涨声再起的时候，股民的伤痛，连同央妈的委屈，瞬间变得不足挂齿。

但是，央妈被动实施的正回购，却不能不加重我们长久以来的困惑：在央妈持续降准降息及MLF、SLF、SLO等操作关照下，银行体系的资金应该很充裕了，充裕到用不了要主动还给央妈的地步，实体经济为啥还喝不到“水”、还在不停叫渴呢？

一边是水漫金山 ，一边是饥渴难耐 ？

今年以来，市场流动性持续向好。央行两次SLO释放流动性1800亿元，两次降准释放流动性18000亿元。与此同时，市场利率持续下降，商业银行超额准备金率明显上升。至5月29日，7天银行间市场同业拆借利率（SHIBOR）比1月末下降了177BP，按可比口径的商业银行超额准备金率一季度末达到2.5%。市场流动性泛滥，正是本次央行被动实施正回购的背景。部分机构资金充裕，有钱却贷不出去也融不出去，又无法提前归还MLF等向央行的借款，眼睁睁亏钱，不得不向央妈“求援”，请求收回流动性。

总体看，我国经济的货币化程度已处高位运行。2014年末M2/GDP已高达1.93，远快于其他国家，从量上看，不是不足而是过剩。相对于流动性的增强，银行信贷供给或许不尽如人意，但总体上仍保持平稳增长态势，4月末全国本外币贷款余额达92.2万亿元，同比增长13.4%，高出M2增速3.3个百分点。无论从整个市场的流动性 还是银行信贷供给 看，市场并不缺钱。

但是，面对市场流动性的滔滔江流，为什么实体部门融资难、融资贵的呼声依旧？

作为实体经济发展现行指标的“社会融资规模”持续萎缩是不争的事实：一季度社会融资规模增加4.61万亿元，同比减少8949亿元。4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，分别比上月和上年同期少1881亿元和4488亿元。这表明，流入实体经济的资金在减少。

一面是流动性泛滥，一面是众多小微企业饥肠辘辘、嗷嗷待哺，这是怎样的怪像？结论只有一个，就是货币政策传递的渠道不畅。前不久，中央政治局常务会议就明确要求“稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策与实体经济的传导渠道”，表明高层对这一问题的严峻性的高度关注。

按照中医的说法，“痛则不通，通则不痛”，这或许是我国当前实体经济运行困局的极好写照。实体经济融资之痛，痛在渠道不畅。唯有畅通市场流动性注入实体经济的渠道，才能让实体经济获得资金之源头活水，才能焕发实体经济的活力。

资金流向实体经济的渠道，到底堵在哪里？

货币资金注入实体经济有两个节点 ：一是央行通过再贷款、再贴现、存款准备金率等传统货币政策工具 及MLF、SLO、SLF等创新工具 的操作，向商业银行释放或者收缩市场流动性；二是商业银行通过放松信贷或收紧信贷 ，增加或减少对实体企业的信贷资金。这两个节点，正是我们寻找资金渠道堵塞的线索。

第一个节点：降息、降准有效吗？

实际上，我们一直存在一个误区，认为降息、降准 应该也必然会增加信贷供给 ，甚至还会降低融资成本 ，其实未必。央行开了总闸，但水龙头在银行手里。

其一： 存款准备金率的调整，调节的是商业可贷资金 即信贷供给端。降低存准率相当于央行打开了联通商业银行的“闸门”，增强了是商业银行信贷供给能力。但商业银行会否按照央行的预期，拧开“水龙头”，将信贷供给能力转化为信贷资金流、注入实体企业，还取决于商业银行的信贷供给意愿。如果意愿弱，有能力也未必使出来，所谓“出工不出力”。

渠道疏通方案： 存款准备金率本是一剂“猛药”，最好别当做“家常便饭”，否则极易导致流动性泛滥。定向降准或许是上策，但应辅以必要的后续跟踪措施，确保所释放的流动性能顺畅流入所支持的领域。同时，应进一步降低超额准备金利率 ，挤压商业银行流动性滞留的空间。

其二： 利率的下调，影响的是资金需求端的融资意愿，表现为企业融资意愿的增强。但是否一定会增强，要看实体经济的有效需求，即企业投资意愿是否会增强。由于我国利率政策的调整，是直接瞄准银行对企业贷款的基准利率 。下调基准利率会增强企业融资的意愿，但不会激发商业银行增加信贷供给的积极性。在贷款利率基本市场化（除了还有不超过4倍基准利率的红线外）条件下，调整贷款基准利率总体效果不大， 既难以从整体上影响商业银行的信贷投放，也未必能降低企业的融资成本。

渠道疏通方案： 借鉴西方国家利率政策工具的运用模式，将利率政策调整的对象设定为再贷款、再贴现利率 。通过对商业银行的再贷款、再贴现利率调整来影响商业银行对基础货币的需求的增加，进而影响商业银行信贷供给意愿。

第二个节点：水龙头真的开了吗？

在央行打开闸门向商业银行释放流动性后，商业银行是否相应打开水龙头，向实体企业注入资金流？面对不同类型的客户，银行在信贷决策也表现出较大差异性，表现为不同行业、产业及企业间对资金的渴求程度不同。

表现之一： 不良贷款上升态势，使银行在开不开“水龙头”上很纠结，表现为贷款难 与难贷款 并存。不良贷款的上升，使资金管道在很多地方出现裂痕，在裂痕修复之前，银行不敢开“水龙头”。而不良贷款的沉积也使一些管道堵塞，流速减缓，表现为银行风险偏好改变，对不良贷款高的地区、不良贷款客户采取收回或者压缩措施。

渠道疏通方案： 关键是改革商业银行的顶层设计，创新风险管理理念，通过完善考核激励机制和尽职免责机制，适当提高风险容忍度，减轻基层经营行在风险管理上的压力。同时，完善不良贷款 处置机制，降低信贷资金沉淀率。

表现之二： 实体经济“虚不受补”。一是有效需求不足 。在整体经济不景气情况下，受市场需求的制约，企业投资意愿较弱，导致新增信贷的需求不足。二是资金沉淀于僵尸企业 ，成为低效或无效投入，形成了社会资金的漏损。

渠道疏通方案： 一方面，要加快推进经济转型升级 ，提高实体经济运行质量，增强实体经济吸纳和高效运用信贷资源的能力。另一方面，要完善对“僵尸”企业的差异化处置和甄别机制，充分运用兼并重组、司法程序盘活存量资产等手段，多措并举处置“僵尸企业” ，盘活信贷资源。

表现之三： 资金脱实向虚，向股市倒灌。牛市的赚钱效应诱导实体经济的资金脱实向虚，向股市倒灌。据有关统计，至4月24日，今年A股证券资金账户净转入1.56万亿元，相当于同期银行新增贷款的1/3。

渠道疏通方案： 要明确政府作用的领域和边界，科学处理实体经济与虚拟经济的关系，坚持虚拟经济服务实体经济导向。要防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，形成对实体经济的“抽血”效应。

表现之四： 资金浇灌“旱涝不均”，大中企业对小微企业的挤出效应，表现为“大中企业过度融资、资金过剩”与“小微企业融资难”并存。

渠道疏通方案： 通过差异化的政策手段，引导资源流向小微企业，实现信贷资源的均衡配置。关键是要完善小微企业信用担保体系，以政策性担保弥补小微企业缺乏有效抵押担保的弱质性；完善企业信用征信体系，以纾解银企信息不对称状况，降低小微企业信贷的风险和成本，从而激发商业银行 对小微企业 贷款的动能。

“问渠那得清如许，为有源头活水来”。实体经济需要资金清泉的浇灌，但不应简单地放水，要思其堪受，更要避免大水漫灌，导致资源低效或无效配置。为此，我们有必要重新认识实体经济的资金饥渴问题，重新分辨融资难的呼声。实体经济对资金的饥渴其实并非整体性饥渴，而是结构性饥渴；企业融资难的呼声，其实也是有真有假，有合理也有不合理。

（李庚南：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责、研究小企业金融服务。文章转自新浪财经，略有调整，仅代表作者本人观点。）