本刊特约作者 陈同辉／文

4月份刚结束的政治局会议，要求“稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。笔者以为这很可能意味着管理层已经开始注意到银行业信用紧缩对经济产生的负面影响，银行业第二次“在线修复”可能即将展开。

从基本面看，经济下行压力已经十分明显，2015年第一季度GDP同比增长7%，然而无论是从固定资产投资，还是零售消费支出，或者是铁路货运等数据看，7%的数据可能过于乐观。而就微观来看，2015年第一季度A股上市公司净利润同比增长仅4.1%，相较上年同期增幅减少4.5个百分点。如果剔除金融股，则净利润同比下滑12.5%，而2014年一季度这一数据是增长0.6%。实体经济不断下行的压力迫使中央开始将经济工作的重点从“调结构”优先转向“稳增长”优先。

目前所遇到的困难在于货币政策传递渠道不通，宽松的货币政策无法有效地传导到实体经济，这种传导渠道的堵塞不仅降低了货币政策的有效性，而且制约了财政政策所能发挥的作用。

一般而言，当央行实施放松性货币政策时，经济体的实际利率水平将下降，这会降低实体经济筹资成本，进而引发投资支出的增加，最终导致总需求和总产出水平的上升。但是，自2014年第二季度开始，央行采取各种结构性货币政策释放流动性，并且从当年11月开始至今已经有两次降息以及两次降低存款准备金率，结果只是带来银行间市场资金利率的大幅降低，从数据看，银行间7日质押式回购利率已经低于2%，7日SHIBOR也创下近3年新低。然而即便如此，实体经济依然存在融资难、融资贵的问题，经济下滑的趋势依然无法阻止。从这一现象来说，我们可以认为货币政策的传导渠道出现了堵塞。

大幅降息可能性低

为解决货币政策传导有效性问题，一方面要继续降息，以保证实际利率水平下降；另一方面，央行必须介入银行业资产负债表的修复进程。央行必须继续降息，原因在于在货币传导机制中，影响消费者与企业决策的是实际利率，如果以名义利率与CPI之差作为衡量实际利率的标准，那么在央行的两次降息后，经济体目前面临的实际利率依然高于2014年年初。高昂的实际利率抑制了实体经济的投资与消费动力，这从需求方导致实体经济对资金的需求低迷。

当然，如果央行采取大幅降息的方式，可以通过对需求的强刺激，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，然而这么做容易引发市场对未来极其乐观的预期，进而引发大规模投资的卷土重来，导致经济体中本已经过剩的产能再次大幅增加，最后随着通货膨胀的上升，被迫而来的紧缩性货币政策又将导致经济体债务杠杆大幅攀升。不仅于此，大幅降息对中国目前实施的人民币国际化战略也有负面影响。随着美国经济的好转，美联储在2015年加息已成为市场的共识，在此预期下美元指数一路走强。在这一过程中，中国如果大幅降息，势必影响人民币汇率稳定，导致人民币在国际市场上的接受程度降低。实际上，在过去几次的降息降准期间，中国人民币汇率都出现下跌，在此期间由于汇率涨跌幅限制以及央行出手干预，才使得人民币汇率保持稳定。

因此，央行存大幅降息的可能性极低。为了解决无法大幅降息与疏通货币政策传导渠道之间的矛盾，就必须加快银行资产负债表修复进程，让银行这个经济体中最大的融资中介提高资金供给的意愿，而这正需要央行的介入。

央行该出手了

近几年来，随着经济增速的不断下滑，实体经济低迷造成银行不良贷款率的不断攀升，据银行业报表显示，上市银行2014年合计不良率为1.23%，环比上升11bps，而2015年第一季度不良资产更增加了898亿元，高于2014年四季度的637亿元。自身不断增加的不良资产与实体经济的低迷两者相结合使得银行开始出现惜贷的倾向，同时在放出的贷款上，为了使收益覆盖风险，往往定价较高。银行这种从自我理性出发的行为客观上加剧了实体经济下行的压力。那么，要打破这种恶性循环，就必须通过央行加入，帮助银行修复资产负债表。

实际上，无论是从国外还是国内经验看，修复银行业资产负债表都是处理产能过剩危机必不可少的步骤之一。从国外看，美国次贷危机后由于资产价格的大幅下跌，导致银行资产负债表衰退。在资产缩水情况下，银行为了规避风险，满足监管要求，在抛售资产的同时全面惜贷。在此情况下，美联储通过购买MBS等向银行置换入现金，一方面置换入的现金由于是流动性极高的无风险资产，可以帮助银行稳住资产负债表衰退的趋势。另一方面，由于美联储的购买使得MBS等证券化资产，以及其背后的基础资产价格跌幅缩窄。在进行银行资产负债表修复的同时，美联储亦通过各种结构性货币政策工具，促使银行向实体经济发放贷款。我们看到，在降息、资产购买以及结构性货币政策工具三管齐下的作用下，美国经济能够顺利复苏。反观欧洲，采取了包括降息以及结构性货币政策在内的各种工具，然而由于在央行是否购买资产这一问题上争吵不断，无法达成共识，使得已经实施的救市措施效果大打折扣，最后不仅无法阻止经济下滑，亦不得不祭出购买资产这一政策工具。

从国内看，上世纪90年代末到2004年期间，中国银行业也经历了一次资产负债表修复。由于银行业在治理上的不足以及1997年经济危机的影响，中国银行业不良贷款率高达20%以上，技术性破产成为中国银行业的标签。在此情况下，中国主要通过权益以及资产两方面对银行业进行“在线修复”。在资产方，通过制定一个较大的“利差”，确保银行业能够获得一个稳定的收入，以弥补不良资产的损失。在权益方，先通过央行和财政部注资，增强银行业资本金，同时通过股份制改革上市，引入投资者进一步充实资本金。银行业在线修复与央行降息配合，最终保证货币政策传导渠道的通畅，为后续中国经济的快速增长打下坚实基础。

购买银行资产

那么目前中国银行业应该以何种方式进行在线修复？可以肯定的是，90年代末所采取的方式现在已经不可取。就资产方而言，中国利率市场化进程已经接近尾声，最后只剩下存款上限还未取消，这意味着央行已经无法通过高利差的方式让银行以利润填补坏账。而在资产端，由于已经实施了股份制改革，财政部或者央行已无法采取以往的方式直接注资，毕竟就国有四大行而言，国有股的比例已经过高，继续增加股权比例的空间已经不大。当然，通过二级市场补充资本是一种可行的方式，然而希望依靠此稀释坏账在当前显然是不切合实际的想法，资本是要求回报的，在回报前景不明的情况下强行融资，只会对股价造成伤害。

由以上分析可知，目前银行业在线修复的方式，只能是央行购买相关资产。由于中国法律规定央行不能直接购买国债或者地方政府债券，因此央行可能采取变通的方式进行，而这其中最大的可能性便是央行给政策性银行提供资金，由政策性银行出面购买银行资产负债表上的相关资产。这种猜想并非毫无根据，根据之前媒体报道，国开行、进出口银行与农发行等获得国家注资，其中前两者获央行注资620亿美元，农发行由财政部追加本金。这意味着这三家政策性银行可以进一步的做大其资产端。在此情况下，如果央行将某些资产，比如地方政府债券等纳入抵押品范围，通过PSL等方式给予这三家政策性银行资金，这三家银行便可以将获取的资金购买央行认可的相关资产，以此间接达到购买资产，修复银行资产负债表的目的。除此之外，目前正在全国范围铺开的信贷质押再贷款也将成为央行修复银行资产负债表，盘活银行存量资产的方案之一。此前央行以质押方式投放再贷款的抵押品多为国债、央行票据、政策性金融债等，根据媒体报道，这次央行首次将普通信贷资产纳入合格抵押品范围。

此外，央行介入银行业资产负债表修复过程，不仅有必要，而且在目前时点有其可行性。从上述方式可以看出，无论央行以何种方式介入银行资产负债表修复过程，最终都不可避免地向实体经济投放基础货币。在当前经济环境中，由于外汇占款的减少，央行本身就必须通过其他方式向实体经济投放基础货币，同时考虑到目前CPI水平较低，央行在货币投放上拥有较大的空间。

综上所述，笔者以为央行介入银行业资产负债表修复过程可能性与可行性都较高，考虑到目前中国上市银行平均市盈率仅7.3倍，市净率1.2倍，相对而言是价值洼地，一旦央行开始正式介入资产购买，银行股将摆脱坏账的困扰，结束目前低估的状态。