债券2015年4月刊

中国银行(601988,股吧)国际金融研究所副所长宗良:

人民币汇率走势的基本特征、前景与路径

2015年以来,人民币兑美元汇率预期出现明显分化,前期即期汇率数次接近或触及跌停位,随后又出现明显上升,引发了市场的广泛关注。人民币汇率走势的变化,是由多种因素共同作用的结果。未来一段时间,人民币兑美元汇率仍会承受一定的贬值压力,但预计不会形成趋势性贬值,人民币汇率将在双向波动情况下保持基本稳定。

年初以来人民币汇率变动的基本特征

(一)人民币兑美元汇率呈现先贬后升的双向波动态势

2015年3月11日,人民币兑美元中间价为6.1597,较年初下跌0.6%,银行间外汇市场(CNY)和境外市场(CNH)即期交易价分别累计下跌0.7%和0.8%。在香港人民币远期市场,12个月NDF(无本金交割远期外汇)交易价更是较年初贬值1.2%。

虽然人民币兑美元汇率在下跌,但是人民币对于大多数非美元货币来说仍在升值。人民币有效汇率显示,自2014年下半年开始,人民币呈现不断升值的趋势,并且相对于日元、欧元、英镑、加元和澳元也在不断升值。人民币总体的强势特征是非常明显的。从国家积极推动人民币结算制度、鼓励企业到外国投资、调整结售汇制度、开放沪港通和深港通的一系列新政策看,人民币国际化进程在加快。

3月17日之后,人民币汇率出现企稳回升迹象。3月23日,人民币兑美元即期汇率基本回到年初水平。

(二)人民币即期汇率多次触及跌停,人民币有一定的贬值压力

自2014年3月人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%,逐步退出常态化干预以来,人民币兑美元汇率的双向浮动特征明显增强。进入2015年,银行间外汇市场即期价持续处于中间价贬值区间,尤其是2月,多个交易日触及或接近2%的最大波幅,进入3月后,波幅有所回落。与此同时,境外市场相对于境内市场也持续偏弱且价差逐步扩大,2月17日价差升至198个基点,2月份日均价差较1月份高出25个基点,增加56%。市场对于人民币中长期走升仍信心不足,美元买盘仍偏多。

(三)人民币有效汇率持续升值

人民币兑美元汇率呈持续贬值态势,但人民币有效汇率持续升值,创历史新高。截至2015年1月底,名义有效汇率和实际有效汇率分别较上年底升值1.3%和1.7%, 2014年以来二者分别累计升值6.5%和6.0%。2015年以来,人民币对有效汇率一篮子货币中的欧元、日元持续升值,3月11日人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元对6.6101元人民币,100日元对5.1055元人民币,较年初分别累计升值10%和0.4%。

近期人民币汇率变动的影响因素

(一)前期人民币兑美元持续贬值的主要原因

人民币汇率走势主要取决于经常项目下外汇收支状况和跨境资本流动双重因素。从年初到3月中,引发人民币兑美元贬值、波动加剧的主要因素有以下几点。

1.美国经济复苏态势较好,美元持续升值

2014年四季度以来,美元指数快速上升,近期美元更是一路上扬,3月11日美元指数再创12年的高点至99.671点,涨1.15%,12日美元指数盘中更是突破100点关口。美元指数的强劲攀升势头可以说是近年来罕见,其快速上升使得几乎所有货币都出现了较大幅度的贬值。截至3月11日,日元、欧元、英镑兑美元较2014年初水平分别贬值了约15.4%,23.3%、9.8%。相应地,人民币也会呈现一定的贬值。

2.我国经济下行压力增大引起的人民币贬值压力

2015年前两个月,我国经济总体上延续了上年以来的疲弱态势,规模以上工业增加值、固定资产投资等指标均低于上年平均水平,PPI增速创五年新低,同时房地产市场、地方政府债务、影子银行等风险逐步暴露,经济下行压力只增不减。经济增速下滑是引起人民币兑美元汇率进入贬值通道预期的原因之一。在我国经济体杠杆率上升、房地产市场调整的大背景下,人民币内生性贬值压力不断上升。

3.资金流出压力有所加大,促使人民币汇率贬值

2014年四季度以来,受美元走强等因素影响,企业结汇意愿有所减弱,购汇动机不断增强,并伴随着部分套利资金短暂流出,人民币汇率不断承压。2014年12月,央行口径外汇占款减少1289亿元,为历史最大降幅。与此同时,银行结售汇从2014年一季度顺差1592亿美元转为三季度的逆差160亿美元,四季度结售逆差扩大为465亿美元。资本和金融项目逆差呈扩大趋势,但有一部分反映在外汇存款的上升中。值得注意的是,随着我国资本项目开放步伐的加快和汇率市场化形成机制改革的加快,资本流动对人民币汇率的影响将愈来愈大。

(二)近期人民币兑美元汇率企稳回升的主要原因

3月后期以来人民币汇率升值的主要原因有:一是3月美联储议息会议下调美国经济增长预期,预示美联储可能放缓加息节奏,美元指数出现明显调整,释放了一部分人民币贬值压力。二是欧洲央行量化宽松推动国际资金继续回流亚洲新兴市场,新兴市场资金流动指标明显回升。三是多国纷纷加入亚洲基础设施投资银行和“一带一路”战略的发布,增强了市场对我国经济的信心,人民币汇率贬值预期有所改善。即期汇率与中间价的偏离从接近2%大幅回落调整到3月底的1%以下,说明外汇市场供求关系出现改善。

人民币汇率变动对经济、金融的影响

总体来看,当前人民币兑美元汇率双向波动对我国经济金融的负面影响有限,相对而言,人民币有效汇率适度下行对我国经济金融有积极影响。

(一)汇率双向波动格局有利于减缓套利资金的流动,增强货币政策的自主性

2008年至2013年,由于人民币持续单边升值,大量套利套息资本以各种形式涌入我国。人民银行购买外汇被动投放人民币,带来资产负债表的快速扩张。此外,人民银行采取提高存款准备金率等措施加以对冲,使得货币政策的独立性和效果大打折扣。

当前,人民币汇率双向波动格局的形成有助于避免套利资本的过度涌入,降低货币政策对外汇占款的过度依赖;与此同时,在全球央行竞相出台宽松货币政策,主要货币兑美元汇率都大幅贬值的背景下,这也为我国货币政策的进一步宽松创造了条件。

(二)汇率适度贬值有利于促进出口,但波幅过大也将加大企业汇率风险

2014年,美国在我国出口份额中的占比约为17%,所以前期人民币兑美元汇率的大幅贬值有利于我国企业对美国的出口,纺织服装、玩具、鞋帽等行业受益于人民币的适度贬值。但也应看到,2014年欧盟、日本则占到我国出口份额的15.8%和6.4%,两者之和大于我国对美出口,考虑到人民币对欧盟和日本等国家的货币还在升值,这将一定程度抵消人民币兑美元汇率下降给出口带来的促进作用。同时,人民币难以对美元大幅度贬值,而人民币汇率波动幅度的扩大会加大企业汇率风险管理难度,也会影响人民币国际化的进程。

(三)汇率贬值预期可能加大资本流出压力,对资本市场和房地产市场形成一定冲击

国际经验表明,新兴市场的每一轮本币贬值都伴随着资本流出和股市回调。在我国经济周期减速换档的过程中,金融体系的不稳定性还在上升。尤其是房地产市场的持续调整,使得部分房地产企业的违约风险不断上升,信托、债券等违约事件也将陆续浮出水面,国外投资者对我国宏观经济的担忧情绪会有所增强,带来暂时性的资本流出,相应会对股票市场和房地产市场形成冲击。当然,考虑到我国资本账户仍处于相对管制状态,汇率波动对资本市场的冲击影响有限。

人民币汇率走势前景

2015年,受全球货币政策分化、资本流动冲击加剧等因素影响,人民币汇率走势更加复杂。

(一)人民币汇率贬值压力将有所降低

多种现象表明,美国加息进程的开启或将延后,即使加息,步伐也将比较谨慎,这相应降低了人民币的贬值压力。一方面,美国经济自身表现并不尽如人意,经济数据显示,2014年四季度美国GDP环比折年率为2.5%,比三季度下跌了3.9个百分点;另一方面,欧洲推出量化宽松(QE)政策以来,丹麦、瑞士、印度、土耳其加拿大、澳大利亚等国纷纷加入降息队伍,这将对美国出口带来不利影响,从而影响美联储加息进程。

(二)人民币汇率双向波动幅度将有所扩大

从美元汇率周期的历史演变轨迹来看,美元正在进入20世纪90年代以来的新一轮升值周期,未来一段时间,全球资本将以回流美国为主。

但受全球货币政策分化、美国加息进程不确定性等因素影响,各主要货币兑美元贬值的幅度、节奏等差异较大,全球除美元之外的所有货币汇率波动相较任何时期都要更加频繁。

对于人民币而言,由于资本流出的整体压力有限,人民银行稳定和干预汇率的必要性下降,人民币汇率将更多呈现双向波动特征。整体而言,2015年人民币汇率或将在6.15～6.4区间波动,相较2014年6.05～6.25的区间而言,波幅将进一步扩大。

(三)人民币不会形成趋势性贬值或升值

首先,我国经济保持稳定且经济增速快于大多数国家,这将是人民币保持长期吸引力的关键。目前,我国经济虽在下行,但7%的增速依旧是全球主要国家中最高的。

其次,经常项目持续顺差将为人民币币值稳定提供坚实支持。2015年,受美国经济复苏和我国稳定出口政策的作用,贸易顺差有望持续扩大。预计贸易顺差达3900多亿美元,比2014年扩大600多亿美元。

第三,我国政府对维持人民币汇率稳定有很大的政策空间。目前,我国拥有全球规模最大的外汇储备,且资本账户尚未完全开放。作为全球的经济大国,我国有责任维护全球经济金融秩序的稳定,不会轻易采取单向大幅度贬值的政策,而是根据市场情况,继续推进汇率形成机制的市场化改革,维持人民币汇率的双向波动。

(四)未来人民币将呈现总体升值兼阶段性贬值的走势

这与美元总体呈现贬值兼阶段性升值的走势会形成鲜明对照。总体升值是一个崛起国家比较典型的汇率走势,有利于人民币的国际化进程;阶段性贬值则有利于修复市场竞争力。

在此方面,德国马克和日元的历史变动提供了相应借鉴。从图1中可看出,1971年到2000年马克和日元兑美元的汇率变动都基本属于这种情况。

20世纪70年代初以后,日元和马克都经历了大幅升值的过程。大体说来,1971年至1978年,二者呈现明显的升值,日元汇率1978年10月达到1美元兑184日元,升值幅度为48.89%;马克汇率从1971年4月的1美元兑3.66马克升值到1980年1月的1美元兑1.72马克,升值幅度为52.19%。

从1978年后到“广场协议”前,两种货币总体呈贬值趋势,日元汇率贬值到1美元兑259日元,马克汇率也贬值到1美元兑3.31马克。

1985年3月“广场协议”后,日元和马克快速升值,但随后进入贬值阶段。

日元和马克的汇率走势差异在于,马克升值比较有序,但贬值相对比较坚决,目标明确,与日元的摇摆不定形成鲜明对照。两国不同政策也形成了不同的结果,相对而言,德国的发展比较成功,当然这也有周边区域发展的贡献。

通过比较,可以发现人民币汇率现阶段的变化情况和德国马克在1971年至1980年以及20世纪90年代的情况非常相似,都是主动渐进升值后有所贬值。可见,人民币汇率自2005年底至2013年持续升值,但2014年以来有所贬值(见表1),这种人民币汇率走势和相应货币政策操作具有相对合理性。

图1 1950—2000年日元、马克兑美元汇率走势图

资料来源:Wind资讯

表1 2005—2014年人民币汇率变动情况表

对发展外汇市场的相关建议

(一)进一步推进外汇市场改革

2015年境内外汇市场发展可从以下三方面发力:一是有序扩大银行间外汇市场的参与主体,更多引进不同风险偏好的机构,提高外汇市场的流动性,完善外汇市场的价格发现和风险规避功能。同时,稳步推进外汇市场的双向开放。二是进一步丰富外汇市场产品,加快人民币外汇衍生品交易的发展,增加外汇市场的深度和广度。三是保持人民币汇率双向波动和资本双向流动的基本态势。

(二)加强对投资者的引导与教育,平衡多币种外汇需求

由于美元运用较多,投资者容易把人民币汇率变动理解为兑美元的汇率变动,实质上,这种变动不应是简单的随“美元起舞”,而是兑一篮子货币的变动。应顺应人民币与多种货币可直接交易之契机,鼓励市场多运用其他货币,平衡多币种需求,引导企业树立正确的汇率风险意识,适应并积极管控汇率双向波动的风险。在目前欧元汇率呈贬值的背景下,不少企业筹集欧元资金就是一个很好的做法。

(三)为企业和个人使用外汇创造更好的环境,进一步推动“藏汇于民”

例如逐步取消居民结售汇规模和频率限制,全面满足居民海外留学、投资置业等方面的用汇需求;清理企业意愿结售汇下的隐形行政限制,打通企业对外投资各环节的政策障碍,鼓励企业购买并持有外汇;丰富外汇金融产品,满足居民的用汇需求。

(四)稳定市场预期,防范资本短期大规模流动

在经常项目收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下,影响人民币汇率走势和跨境资金流动的因素日趋复杂化。在我国跨境资金流出压力加大的情况下,应做好管理跨境资本流动风险的预案,稳定人民币汇率预期,为进一步提高人民币汇率弹性创造条件。防范跨境资本的大进大出,保持人民币汇率的基本稳定。

(五)深化相关领域改革

历史经验表明,发生金融危机的国家一个共同特点就是:在美元泛滥的背景下,这些国家享受着“资本盛宴”的好处,容易将改革搁置一边,其后国际环境瞬间改变,美元趋于走强,资本撤离成为诱发危机的导火索。可见,我们不仅需要稳增长,还要深化改革、加快结构调整,以实现经济健康持续的发展。

责任编辑:刘颖

专家简介:

宗良,中国银行国际金融研究所副所长、研究员,国家社科基金管理委员会项目评审专家、国家自然科学基金管理委员会项目评审专家,《金融时报》专家委员会委员,中国银行业协会行业发展委员会副主任、中国国际金融学会常务理事,中华博士会副会长。

博士,先后就读于武汉大学、中国人民大学、复旦大学(中美经济学培训班)、清华大学五道口金融学院。曾参加中组部和团中央组织的博士服务团,任江西省抚州市市长助理。近年来,主持或参与了国家自然科学基金会、国家社会科学基金会、人民银行、发改委、世界黄金协会等机构的10多项重大课题。先后发表论文200余篇。著有《人民币国际化理论与前景》《危机后的全球金融变革》《跨国银行风险管理》等著作。近年来主要负责银行发展、经济金融研究等相关工作。