09年年初票据单月新增额分别达到了6200亿和4900亿，票据占全部新增信贷的比重也分别上升到38.5%和45.5%，其中2月份的占比是历史最 高位。超常规膨胀的票据融资数据，因为“套利票”的故事而被进一步演绎渲染了。所谓“套利票”，就是指在票据贴现利率低于同期限存款利率、二者利差扩大达 到一定幅度的情况下，客户通过缴纳保证金开出票据之后，再持票到银行贴现，以进行套利的票据。这种逻辑推理至少在1月份似乎还是可以成立的，因为那时票据 贴现利率一度降至0.9-1.0%左右，即使加上0.05%的手续费，也远较当前6个月定期存款利率1.98%、3个月存款利率1.71%和7天通知存款 利率1.35%分别要高93bp、65bp和30bp;套利空间似乎较为可观。但是，这种推理显然忽略了开票本身需要审核真实贸易单据、开票人和贴现人之 间的共谋、监管风险等交易成本因素，由此可能高估了实际可能得到的收益。特别是在2月份票据贴现利率回升至1.8-1.9%、同时监管部门加大了票据融资 核查力度的情况下，继续套利就已完全无利可图。但是，2月份的票据融资占比却没有因此下降，而是反倒较1月份继续上升了。这显然是“套利票”的逻辑故事所 无法解释的。

　不可或缺的流动性管理工具

对近期票据数据快速上升表示质疑的人士，大多可能还忽略了另外一个问题，即票据本身在金融机构流动性管理中的重要地位、以及此前票据融资被过分压缩后的恢复性反弹需要。

在金融机构法定存款准备金率总体保持稳定、流动性预期状况更具可测性的情况下，金融机构为提高收益率，倾向于稳步增持票据，提高票据-存款比例，同时相 对降低超储率；如果预期法定存款准备金率将持续提升，央行将不断收紧流动性，金融机构就会快速压缩票据-存款比例，以便求得超额准备金率能够大致稳定在合 意水平上。自2006年下半年到2008年年中，由于央行持续提高法定存款准备金率、并最终达到17.5%的高位；伴随着这一过程出现的，是金融机构的不 断“压票”，以至于到了2008年9月金融机构的票据-存款比例已接近2002年以来的历史低位。从保持多层次流动性备付涵养的角度来说，在前期被过度压 缩后，近期金融机构其实也有增持票据、并逐步恢复至合意水平的需要。

票据中的预期信息

票据占比偏高反映经济预期 仍不乐观。数据显示，新增信贷中的票据融资占比高低与企业景气指数大致呈反方向变动，这种态势在2007年之后表现得更加明显。考虑到中长期信贷往往风险 更高，金融机构一般在经济不景气时候会对其进行压缩而在景气时则加大力度。总信贷中中长贷款与票据融资占比反向变化的情况，也具备同样的说服力。这意味 着，当前票据融资占比的不断上升，分明反映了金融机构对未来经济前景的谨慎。

就此，其实可以断言：排除刻意调控因素，票据融资占比下降之日，就是实体经济见底反弹之时。在当前利率已接近历史低位、流动性令金融机构盈利压力空前的情况下，只要信贷预期风险稍有下降，就可能出现中长期信贷的快速反弹。