过去十年,可以说是楼市投资的黄金时期,不用花费太多的心思,便能获得极其丰厚的回报。

然而,从2014年开始,中国的房地产市场开始逐渐降温。

在此情况下,政府逐渐放开之前限贷、限购等措施。近期更爆出有关下调房贷利率和二套房贷首付比例的调控已经成文的消息。那么,再一次投资楼市的时代是否已经来临,或者说楼市投资的时代是否还在延续呢?笔者以为答案是否定的,楼市投资的黄金时代已经过去,从中国经济转型方向考虑,股权投资时代可能正在来临。

经济增长方式已经改变

过去十多年之所以是楼市投资的黄金时期,很重要的原因在于中国实行挂钩美元的固定汇率制度与出口导向相结合的经济发展模式。出口导向的经济政策导致大量的贸易盈余,这种贸易盈余在资本项目管制下被强制转换为人民币在中国境内流通,从商品与货币住房需求改善相结合,导致房价承当了经济体中绝大部分的通胀压力。实际上,任何采取固定汇率制度与出口导向相结合模式的经济体,都不可避免地出现房价大幅上涨的现象,例如日本、韩国,以及中国台湾地区与香港地区等。

然而这种资金大量盈余的情况目前已经在逐渐改变,从贸易盈余角度看,这种改变首先来自于中国经济发展由原来的出口驱动向内需驱动,由投资驱动向消费驱动模式的转变。从宏观经济恒等式看,储蓄过剩意味着投资的过剩。

从贸易盈余与资本项目资金流动分析可知,中国经常项目与资本项目双顺差的时代已经改变,央行无需再被动地投放过量的货币,实际上,2014年由于贸易盈余与资本项目净顺差的减少,由外汇占款所带来的基础货币已经无法满足中国经济增长的需要,为此,央行通过各种货币工具主动投放了1.3万亿元的基础货币。可以说,中国央行正在逐渐夺回货币政策的自主权,在此情况下,的对应角度来说,一部分商品已经流出国境,而相应的货币却保留在境内。不仅于此,这种经济模式必然会吸引许多资金流入,设立工厂,生产商品出口。从货币方程可以知道,这种贸易与投资双顺差必然会引发经济体中商品价格的上涨。这种潜在的商品价格上涨的压力,与中国经济发展带来的潜在只要央行不主动投放过量货币,维持广义货币供应量合理增长,经济体就难有通胀压力,自然地,房价的涨幅也不会超过社会的平均物价上涨幅度。

作为外部因素的美国,在大周期上已 经接近降息尾声,也是重要原因之一。前面说到过,人民币虽然实行的是有管理的浮动汇率制度,但是实质上仍然可以认为与美元有密切的联系。这种固定的汇率关系实际上是将中国经济体与美国相连,即在货币政策上与美国是相同的,因此当美国处于降息周期时,中国将被迫承担美国货币政策放松所带来的通货膨胀压力。实际上,由于亚洲经济体大部分将本国货币与美元挂钩,过去三十年亚洲经济体都不同程度地出现了地产的繁荣,这里面最明显的就是香港地区。由于实行货币局制度,港元与美元的关系完全固定,因此在过去三十多年,在美国的降息周期中,香港的地产享受了三十多年的繁荣。

然而从大周期看,美国联邦基金利率在1980年达到最高点以后,在过去三十多年的时间内一路下跌,到次贷危机后,联邦基金利率达到零,从短期看,美国有加息的取向,而长期看,可以认为美国长达三十多年的降息大周期已经结束,未来要么陷入流动性陷阱,要么在新技术的驱动下,进入加息大周期,从长期看,我们已经无法再享受由美国降息周期所带来的房价上涨红利。

机会在股权市场

当然,宏观上支持楼市价格大幅上涨的环境已经改变,并不意味着微观上房价不再上涨,除非房价本身已经处于高位,不幸的是,实际情况可能正是如此。根据易居房产研究院公布的数据,2008年以来,中国一线城市租金回报率持续下降,2014年8月,北京、上海的租金回报率仅略高于2%,而广州、深圳的租金回报率不到2.5%。从长期看,投资房产的回报率包括资产差价、租金收益,而成本则为相关的税收与折旧,简单地说,长期看,年资本价差收益+租金收益-税费-折旧应该收敛于市场的无风险收益。假设房子寿命为50年,那么年折旧大约2%。市场无风险利率目前大约3.5%,假设未来房产税率为1%,那么年资本价差收益应该大于4%,但这么高的年价差收益是无法持续的,因为这意味着居民的收入增长必须长期高于4%。如果这种年价差收益无法持续,那么只能是租金收益提高。因此,在房价低迷的这几年,全国房租却已经连续45个月上涨。实际上,从租金收益率角度看,房价涨幅可能已经透支,必须停下等待房租的上涨,以使得房租收益率向合理水平收敛。

实际上,在过去的两年,不仅房价开始低迷,其他具有资产价格属性的商品,价格都出现大幅下跌,例如,红木家具、珠宝、云南普洱茶,等等。可以说,从大周期而言,这类资产投资的黄金时间已经过去。当然,金钱永不眠,永远在寻求盈利的机会,从国家战略层面,未来的机会可能在股权市场。

就中国经济而言,目前面临着转型的重要时期,以往通过间接融资方式获取大量资金支持,以发展制造业和重工业的模式,已经无法适应后工业化时代经济向服务型产业转型的需求,其原因在于高技术行业本身具备极大的风险性,而银行为主的间接融资对本金安全性要求极高,未来中国经济能否顺利转型,与资本市场,特别是股权融资市场有极大关系。这里的股权市场不仅包括股票市场,也包括风险投资市场、并购投资市场等,然而最终起决定作用的仍然是股票市场。因为无论是风险投资市场,还是并购市场,如果最终无法在股票市场上实现其价值,那么风险投资基金与并购基金等便会不断萎缩,从而阻碍服务型产业的发展。

这点可以从日本的经验看出,日本是亚洲最早发展风险投资(VC)和私募股权投资(PE)的国家,然而目前其私募股权投资发展却止步不前,已经被中国乃至印度超越,导致日本在高端服务业方面开始落后于世界前沿,这其中很大的原因就在于日本股市长期低迷而导致的VC和PE退出机制不畅通。

正因为股权市场对中国经济转型至为重要,也契合目前经济的发展方向,所以其中蕴藏着大量的机会,使得股权市场能够吸引大量资金介入。根据CVSource投中数据统计显示,2014年,中国创投共披露案例1360起,总投资金额12706亿美元,比2013年有成倍增长。而私募股权市场(PE)投资额更是达到34058美元,相对2013年大幅提升。同时,在股票市场上,与促进经济转型相关的创业板、中小板,更是从2012年12月开始一路上涨,至目前涨幅高达300%。

可以预想,中国目前或许正借鉴美国上世纪八九十年代的经验,通过加快资本市场发展促使经济从工业时代向后工业时代转型,促进高端生产性服务业快速发展,改善社会函数。在这一过程中,股权市场将迎来发展的黄金时期。至于楼市,在央行拿回货币政策自主权的今天,除非央行主动超发货币,否则其投资回报相较以前已大为降低。