3月联储议息会议暗示加息暂缓,超出市场预期,市场一片欢腾。我们认为美联储鸽派延续,美元短期见顶,大宗商品迎反弹,人民币贬值和资本流出压力缓解。

美联储偏鸽超出预期,加息可能推迟。
美联储3月议息会议偏鸽,资本市场一片欢腾,美股大跌超过2%,美债收益率大跌13个BP,美元指数一度跌去3%。最为关注的“耐心”被删去,这为6月后首次加息打开时间窗口,符合预期。但美联储大幅下调未来加息点位和经济前景预测则显着超出市场预期,特别是2015年底利率中位数由原来的1.125%调整为0.625%,这意味着2015年中首次加息概率显着变小。

美联储可能维持鸽派态度。
首先,美联储推迟加息和美国经济近期和物价下行以及外围经济竞相宽松有关。除了这两个已经预期的因素以外,超出预期的因素还包括:
(1)美国一季度经济走弱的幅度要大于预期;
(2)美联储下调长期失业率预测,提升了货币宽松的空间;
(3)美联储洗牌,鹰派声音减小。综合来看,相比之前,美联储未来决策将偏鸽派。

前瞻:美元短期仍强,但动能减弱,短期见顶。
美国目前的失业率和通胀水平已经接近长期均衡水平,因此美国经济未来的经济增速水平将收敛到2%的水平。其次,美国加息预期将抑制对利率敏感的投资和消费,比如房地产和耐用品,实现平衡增长。另外,这一轮全球降息潮中各国央行在经济并没有明显恶化的情况下密集并快速降息,有利于全球经济的筑底及弱回升。短期来看,外围货币战使得美元在短期内仍可维持相对的强势。全球化背景下,美国经济不太可能脱离世界经济太远,而外围经济筑底弱回升,美元虽然仍在强势周期,但市场可能有过度预期的修复,美元短期见顶。

影响:大宗商品底部迎反弹,人民币贬值和资本流出压力暂缓。
由于世界经济探底和美元见顶,以及部分大宗商品价格接近成本线并供给收缩,大宗商品价格可能已经筑底并有望修复过度悲观的预期。美国暂缓加息使人民币贬值压力缓解,加上政府托底经济使实体经济出现弱回升,资本外流也将得到缓解,利好资本市场。

1. 美联储偏鸽超出预期,加息可能推迟

美联储偏鸽,市场欢腾。3月会议声明公布后,因为美联储偏鸽态度超出市场预期,市场一片欢腾,主要表现在:

1)标普500指数会后上涨超过2%;

2)美国10年期国债收益率下跌13个BP,是2012年6月以来的最大单日跌幅;

3)美元指数一度下跌超过3%,是2009年3月以来的最大单日跌幅;

4)黄金大涨2%,白银大涨7%。

图1 美元指数一度暴跌超过3%

数据源:Wind,国泰君安证券研究

美联储“偏鸽”最主要的信号在于美联储官员大幅下调了未来加息点位的预测。具体的,2015年底利率中位数由原来的1.125%调整为0.625%,下降幅度为50个BP;2016年底利率中位数由原来的2.5%调整为1.875%,下降幅度为62.5个BP;2017年底利率中位数由原来的3.625调整为3.125%,下降幅度为50个BP。如此大的调整幅度在有利率预测之后是从来没有过的。特别的,2015年底利率中位数为0.625%,这意味着2015年中首次加息的概率在显着变小。

图2 美联储官员升息预期大幅下调(大红点代表12月预期中值,大蓝点代表3月预测中值)

数据源:美联储、国泰君安证券研究

2. 加息推迟为何?

2.1. 预期内因素:美国经济近期低于预期物价下行

美国经济高位回落。经历了2014年第二、第三季度梦幻般的高增长,第四季度的经济增速明显回落,2015年一季度则再下一个台阶,大部分的指标都在回落并低于预期。比如,制造业新订单连续负增长,制造业PMI尽管仍然高于荣枯线,但是已经较2014年10月的高位大幅回落。另外一个重要指标零售销售也是连续几个月环比负增长。物价方面,PCE大幅下行,核心PCE也微幅下降。

图3 美国通胀大幅下行,核心通胀也微幅下行

数据源:WIND,国泰君安证券研究

2.2. 预期内因素:世界经济筑底,货币鏖战

世界经济筑底。美元指数自2014年7月开始大幅上涨,这里有美国国内经济繁荣的因素,但另一方面也和美国外围经济特别是欧日经济不振有关。最近美国经济走势回落,但美元依然强劲,这是因为美国外围经济也乏善可陈。特别的,如同我们的报告曾经预见的一样(请见国泰君安_海外宏观周报_全球货币战,谁是赢家_任泽平_韦志超_20150201),全球经济正陷入一轮货币战中,自2015年初以来,许多国家的降息都是意料之外的,而市场预期美国将进入一轮加息周期,因此即使美国经济走弱,但是美元相对走强。

货币鏖战、世界经济筑底通过两方面制约美联储加息。一方面,外围经济不振导致的美元强势直接拉低美国的出口,事实上,自2014年7月美元走强以来,美国出口同比一路走低,结果直接拉低了净出口从而拖累GDP;另一方面,外围经济不振引致各国蜂拥降息,由于发达国家都是资本自由流动的,美国加息将拉大利差而造成资本流入压低利率,因此美国在各国货币战的背景下加息受到明显的牵制。

2.3. 预期外因素:美国一季度经济弱于预期

尽管美国经济走弱是市场共识,但是对美国经济走弱的幅度仍然偏保守,议息会议前的普遍共识是美国一季度GDP仍有1%以上的增长。但是实际上对美国一季度GDP的预测在一路走低,议息会议前美联储亚特兰大分行的预测为0.3%,这可能是美联储官员更加接受的数字,这一数字是低于市场预期的。

图4 美联储亚特兰大分行一季度GDP增速预测仅有0.3%

数据源:国泰君安证券研究

2.4. 预期外因素:美联储下调长期失业率预测

之前市场认为美联储6月首次加息的一个重要论据是美国的失业率下降的很快,2月的失业率已经降至5.5%,接近美联储官员对长期均衡失业率为5.35%的中值预测。但是这次美联储官员下调了对未来几年的失业率,并把长期的均衡失业率预测中值向下调整为5.1%,这使得加息在边际上变得不迫切。

2.5. 预期外因素:美联储洗牌,鹰派声音减小

2015年美联储公开市场委员会进行了人员调整,有几名官员离职,其中就包括鹰派的两大代表人物:费城联储主席普罗索(Charles Plosser)和达拉斯联储主席费舍尔(Richard Fisher),而新晋的官员并没有明显偏向鹰派的人士。这使得调整后的FOMC较原来更偏向了鸽派,一个明显的标志是2015年1月和3月的议息会议都是全票通过,而2014年9月和12月的议息会议都有鹰派人物投反对票。这使我们相信,未来美联储的决策将较之前更加鸽派。

3. 前瞻:美元短期仍强,但动能减弱,短期见顶

3.1. 美国经济接近均衡水平,后续动能减弱

美国经济尽管表现强劲,但是经济增速很可能接近均衡水平。从过去美国的GDP表现来看,从2000年开始,美国到了二战后的第三阶段,长期经济增速水平接近2%。目前的失业率和通胀水平已经接近长期均衡水平,因此美国经济未来的经济增速水平将收敛到2%的水平。

图5 失业率和通胀已经接近均衡水平

数据源:Wind,国泰君安证券研究

从总需求的角度来看,美国的个人消费和投资对GDP的拉动率已经基本回到了危机前的水平,因此后续往上的可能性不大。净出口对GDP的拉动与危机前类似,仅仅低于2006-2007那两年较为疯狂的时候。政府支出则持续拖累国民经济,但鉴于美国政府仍然有较高的负债水平,并且有着深刻的教训,因此期望财政能大幅拉动经济的可能性也很小。因此美国经济很可能逐步步入稳步增长的稳态。

3.2. 全球政策宽松和货币贬值将托底世界经济

如同我们在之前的报告中所预见的(国泰君安_海外宏观周报_全球货币战,谁是赢家_任泽平_韦志超_20150201)那样,全球货币战并未停止,而且一再超出市场预期。这一轮全球降息潮是除金融危机外比较罕见的一次,各国央行的动作都很快速,在欧央行推出QE之前就已经行动,在经济并没有明显恶化的情况下密集降息。我们认为,如此大范围并迅速的货币宽松对实体经济明显是利好的,有利于全球经济的筑底及弱回升。

3.3. 美元短期仍强,但或已强弩之末

短期来看,由于货币战仍在进行,因此美元在短期内仍可维持相对的强势。但如上所述,美国的增长动能将逐步减弱,而美国的外围经济在筑底弱回升,美元的上升势头将受到遏制,我们预计,从中期来看,美元将走弱,并可能将提前反映在资本市场上。

4. 影响:大宗商品底部迎反弹,人民币贬值和资本流出压力暂缓

4.1. 大宗商品价格筑底反弹

首先,许多大宗商品价格已经跌至成本价,具备供给调整,价格向上调整的潜力。由于世界经济探底和美元见顶,以及部分大宗商品价格接近成本线并供给收缩,大宗商品价格可能已经筑底并有望修复过度悲观的预期。

4.2. 人民币贬值压力得到释放,市场信心增强

从2014年11月开始的人民币贬值潮在2015年3月初达到顶峰。这主要根源于美国经济和中国经济的背离。特别的,1-2月中国经济下行超出市场预期,助推了这轮贬值潮。但是从目前的情况来看,美国暂缓加息使人民币贬值压力缓解,加上政府托底经济使实体经济出现弱回升,资本外流也将得到缓解,这将利好资本市场。

图6 人民币贬值潮暂缓

数据源:WIND、国泰君安证券研究

(任泽平、韦志超)