文章来源：《中国货币市场》2015.1 总第159期

贾敏 国家开发银行资金局

一、人民币远、掉市场回顾

2014年，人民币远、掉市场可归纳为三个发展阶段和四个突出特点（图1）。

第一阶段（1月到5月）：预期驱动下的美元升贴水。本阶段，掉期曲线先跌后升，与人民币即期走势高度相关。在央行3月份扩大人民币汇率波幅后，掉期点先跌后升。第二阶段（6月到11月）：资金面驱动下的美元升水，利率平价作用明显。央行货币政策基调的转变与IPO重启叠加，6月触发了银行间市场资金面的短板。短期利率大幅飙升，进一步支撑中长期价格上行。第三阶段（11月以后）：11月贸易出口数据逊于预期引发人民币即期市场贬值，人民银行21日降息又直接激发市场贬值预期，并与资金面紧张叠加再次推动掉期市场高涨，1年掉期点逼近1800点（1780点），创五年新高。

市场的突出特点主要为：一是“资金为王”，资金面主导力量增强。美联储加息预期下美元走强，客户远期结汇量骤减，美元出现泛滥。7月后通过掉期交易以美元换人民币的热情高涨，且为A股大涨、IPO层出不穷、沪港通的正式开启进一步强化。二是境内外联动加强，CNY/CNH相互影响。境内外点差呈现逐步缩窄态势，盘中多次出现境外掉期价格拉动境内价格上涨的现象。三是交易策略更加灵活，组合对冲产品出现。2014年市场上出现买长期卖短期、做空IRS+买入掉期、期权+掉期等跨市场对冲交易组合。四是盘中出现两个背离：短期IRS利率曲线与掉期曲线的背离，即在短期IRS利率曲线下跌的情况下，外汇掉期仍然持续上涨，主要因境内美元较人民币宽松的资金面状况所致；年末出现短期价格和中长期价格的背离，即年末短期价格有所承压而长期价格创新高，主要因短期价格对资金面反应较为明显，而长期价格受制于较强的人民币贬值预期所致。

二、2015年远、掉期市场展望

目前看，2015年掉期市场价格波动将会进一步加大，有一定下行可能，但大幅下行的空间有限。需关注以下三个因素：

（一）人民币即期汇率走势

2014年下半年中国经济数据疲弱及央行退出市场常态化干预引发人民币贬值预期的释放，贬值幅度达到1.87%,美元兑人民币盘中冲破6.23阻力位。圣诞关口，美元指数成功突破90大关，在周边国家纷纷唱空和压低本国货币的前提下，2015年人民币即期走势的预期对掉期价格波动至关重要。

（二）货币政策（资金面）

2014年，央行货币政策操作实施两次定向降准、一次非对称性降息、多次下调公开市场正回购利率，及共用PSL与SLO等多种工具。2015年，央行降息通道已打开，市场全面降准和降息的预期较强，经济去杠杆，金融加杠杆，资金淤积于金融市场的扭曲现象能否得以改善，也是主导年内掉期行情的关键。

（三）资本项目开放进度与跨境资金交易

2015年，随着此前以贸易为导向的国际合作升级为以投资为主线的“新常态”下经济合作模式，资本输出前景更加明朗。人民币国际化下“贸易结算+离岸市场”的发展思路将与人民币资本“走出去”相结合。在美国经济向好吸引、全球资本回流的大前提下，中美利差是否足以留住境外投资以及跨境资金的频繁调动都将在更大程度上影响掉期市场的价格波动。

三、发展建议

（一）加大人民币市场开放力度，打通境内外交易“壁垒”

跨境人民币业务开展以来，境内机构无法参与境外人民币市场，境外机构经审核也仅能有限地参与境内人民币市场，造成了两个市场相对隔离。以掉期市场为例，境内曲线一般较境外更为平坦，为套利交易留出了空间，制约了人民币供求关系及价格机制的运行，不利于人民币市场的稳定。BIS数据显示目前境外市场人民币日均交易量约为境内的1.9倍左右,但人民币定价的基础和最终使用者均在境内。建议考虑逐步放开部分境内做市商银行走出去的相关限制,促进其参与境外人民币定价,这有利于减少市场不稳定因素，锻炼提高银行交易技能和应对国际金融市场动荡的能力。

（二）人民币衍生品法律法规的进一步完善和统一

2008年经济危机后，欧美各国相继出台了多德-弗兰克法案、《欧洲市场基础设施监管规则》(EMIR)等法案以规范和加强衍生产品管理，对我国以境外银行为对手方开展衍生品业务形成制约。银行间市场成员应就如何妥善应对及规范我国衍生产品发展开展进一步讨论并促成共识。

（三）通盘考虑利率汇率政策，合理引导市场预期

随着我国金融市场发展及经济开放水平的提高，利率和汇率已成为资金配置的核心基准指标。2015年利率和汇率的市场化改革仍将是完善我国货币制度的重要组成部分，在某种程度上，掉期价格是汇率和利率预期的体现，建议货币主管部门通过进一步加强本外币政策联动，合理引导市场预期。

（四）加强人民币衍生产品创新发展

近年来，外汇市场交易主体及交易产品创新取得重要进展，但人民币全球交易也对我国银行间外汇市场提出了全球化运营的要求，目前主要针对境内市场参与者的基础设施和市场制度等有待调整升级，如进一步优化交易时段以与境外同步、提升市场深度、丰富形成较完整的产品序列等。（本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构意见）