财新专栏作家 叶翔/文

　　2015年人民币币值总体平稳，最重要原因是经常账户有大量的顺差，虽然中国正成为资本的净输出国，但规模暂时还不大。也因此，虽然出于心理影响，人民币会有短期波动，但只要贸易顺差趋势不改，人民币就不会出现趋势性贬值。

　　中国2014年出口增长6.1%，如果扣除2013年前5个月的基数影响，出口增长应在7%以上。2015年出口增长应该不如2014年，原因是对新兴经济体的出口增长变缓。石油等资源价格的大幅下降将影响新兴经济体的增长，因而也影响对中国商品与服务的出口。我们预测2015年出口增长5%左右。

　　与多数理解不同，尽管人民币相对欧元、日元以及新兴经济体的货币已经升值不少，但是2015年贸易顺差却仍然可能创新高。原因有两个，一是石油等大宗商品价格大幅下降，尽管进口的量仍会增加，但进口支出减少；二是中国高附加值的商品出口比重增加，即中国己经从出口劳动转为出口劳动与知识。

　　2015年中国GDP增长应该低于2014年，或许在7.1%左右。导致增长减缓的最主要因素应该是房地产投资减缓。2014年房地产投资增速是9.9%，2015年房地产投资的增速应该更低，在低个位数，如果不算政府的棚户区改造，房地产投资应该有所下降。

　　2014年房地产销售面积比2013年下降了7.6%，而房地产施工面积却比2013年增长了9.2%，意味着库存在增加。库存增长，总体房价就有下行的压力。在房价下行的环境下，今年房地产的销售可能会进一步下降。

　　2015年基础设施投资仍会有较快的增长，可能达到20%以上，企业的设备与软件投资也会在20%左右，整个固定资产投资会在10-15%之间，比2014年的15.7%要低一些。这样投资对GDP增长的贡献有3.2-3.3个百分点。

　　我们认为2015年名义消费增长速度仍然会在12%左右，这样消费对GDP增长的贡献还有3.8-3.9个百分点。

　　自2008年危机之后，中国已经连续多年出现家庭收入增长速度高于GDP增长速度，消费增长速度高于家庭收入增长速度的现象。前者说明了不同经济要素回报率之间的变化，是可持续的。但令人困惑的是，为何会出现消费增长连续多年快于收入增长，也是可持续的吗？

　　消费支出大于收入，意味着需要消耗储蓄。如果我们观察银行的居民储蓄量，就会发现在相当长的时间内，消费支出大于收入是可持续的。这是财务上的考量。

　　中国的家庭今天愿意动用储蓄增加消费，其背后的动因是家庭希望改善消费的品质，丰富消费的内容，提高消费的内涵。从消费为了劳动，变成劳动为了消费；从劳动中消费，变成消费中劳动。这种消费观念的变化自然超越了当期收入的制约。

　　我们看到的一个普遍现象是，所有发达或较发达国家一般居民的储蓄都很少。如果这是规律，当中国向较发达国家迈进的过程中，居民的储蓄比例是否也会同步减少？

　　2015年的通货膨胀应该还是温和的，不会出现通缩。尽管PPI已经连续近40个月为负的，我们相信还会负下去一段时间。但观察是通缩还是通胀要以CPI为指标，因为影响家庭生活的是CPI，影响居民购买力的是CPI，不是PPI。

　　影响物价的有三大因素，一是原材料，二是劳动力成本，三是劳动生产率。在中国目前原材料价格下跌，劳动力成本上升，劳动生产率在提高，两负一正，好象会对CPI造成向下的压力。但是CPI构成中，有许多商品劳动的成份较大，总体上CPI还是有一定的上涨。

　　今年中国的就业市场仍然紧张。一是由于中国劳动力人口在减少，每年差不多减少200多万；二是劳动密集型的服务业还在扩张。2014年城镇新增就业目标是1000万人，实际是1300万人。今年的实际需求还会超过目标。

　　由于劳动力市场仍然偏紧，我们预计2015年家庭收入的增长速度仍然会快于GDP的增长速度，而财政收入的增长速度可能会与GDP的增长速度相当，意味着中国整个企业的盈利的增长速度仍然会低于GDP的名义增长速度，即劳动的回报增长速度仍然快于资本的回报增长速度。这反映了中国经济结构性转型的很重要内容，经济增长的驱动力发生了变化。

　　总体企业盈利增速下降，但各行业间是不平衡的。

　　经济转型是有代价的，其成本就是上一个周期形成的许多资产不再产生效益，这些资产成为不良资产。中国经济改革开放后经历了第一次转型，从70年代末到90年代中，从计划经济到市场经济，历时近20年，计划经济下以及改革开放初期形成的资产在市场经济环境下许多都成为了不良资产，多数都表现在银行的资产负债表上，导致当年银行的不良资产率超过20%。改革摧毁了旧的体系，建立了新的体系，中国经济因此快速发展了30年。可见“创造性毁灭”不仅源于技术变化，也可以来自制度变革。

　　这次转型所需要的成本同样也将体现在银行的资产负债表上，会是多少呢？准确之数大概只有事后才知晓，当然我们也可以有一个估计。在此过程中，银行利润的增长速度应是低于企业的平均利润增长速度。即在经济转换期，企业的利润低于GDP名义增长速度，而银行的利润增长速度又应当低于企业的平均增长速度，因为银行需要用利润吸收上一周期所形成资产的损失。

　　经济增速下滑，CPI又处于低位，信贷利率应该往下走，这是市场预计2015年央行会多次减息及减准的依据，而且看到许多国家，特别是欧盟正在大规模实行QE，更加推定中国也要大幅放松银根。这样看待中国经济政策基本上还是周期性的思维。

　　中国经济当然有周期性因素，这是与全球经济的周期性变化相一致的。但就中国经济自身而言，主要是结构性的。我们看到过去几年以及未来几年中国经济高速增长的部分是服务业、信息业、互联网、IT软件、健康医疗以及一般消费业，基本都是轻资产、轻资本的行业，资金成本的高低对他们的发展影响极小。我们走访了许多公司，所得结论证实了我们的分析。

　　对资金成本高低敏感的是重资产、重资本的行业，他们资产规模庞大，负债率高。然而，这些行业中的许多企业正是这次结构性调整过程中需要加以整合、再造的，或者说这些行业是需要去杠杆化的（deleveraging），如果大幅度降低资金成本，就达不到中国对经济进行结构性调整的目的。

　　从金融市场的流动性上看，流动性并不紧缺，银行的超额存款准备金仍较高，2014年M2的增速为12.2%，仍然高于名义GDP的增速近4个点。也就说，金融市场流动性并不是十分紧张，但许多企业却要面临高的较高的融资成本，主是由于少数对资金渴求的企业，比如房地产开发企业，抬高的融资成本。因此，解决之道显然不是普降利息或准备金。

　　今年衡量经济政策松紧的最重要指标还会是就业，我们相信今年的就业状况仍会较好。

　　基干以上认识，我们认为中国央行今年降息与减准的幅度都要远远小于市场的预期。■