作者:白泽

　　2013年以来，美国杠杆贷款呈现爆发式增长，且无论产品特征还是所处环境，都与2008年之前的次级住房抵押贷款有些相似。市场担忧，若按目前趋势继续发展，杠杆贷款将成为下一轮危机的诱因。笔者认为，短期内，美国杠杆贷款泡沫破裂的可能性不大;但进入加息周期后，其将面临严峻考验，不排除由此引发系统性危机的可能。

　　定义及特征

　　杠杆贷款(Leveraged loan)是针对投机级公司发放的有抵押贷款。按贷款发放人类型，杠杆贷款可分为影子银行类杠杆贷款和银行类杠杆贷款。前者的发放人主要包括基金公司、财务公司以及贷款支持债券(CLO)发行体;后者的发放人主要是银行。按对抵押品的求偿权顺序，杠杆贷款又可分为优先抵押品求偿权杠杆贷款(First Lien，下称优先杠杆贷款)和次级抵押品求偿权杠杆贷款(Second Lien，下称次级杠杆贷款)，后者对抵押品的求偿权排在优先级债权人之后。

　　杠杆贷款与次级住房抵押贷款(简称次贷)的产品特征相似。一是借款人信用状况不佳。次贷借款人大多是非优质居民客户，信用评分较低;与之类似，杠杆贷款借款人是不易在公开市场发债融资的高风险企业客户，信用状况较差。虽然杠杆贷款因有抵押品担保，其评级会略高于借款人，但绝大多数仍为投机级评级。二是有抵押品支持。次贷的抵押品为个人住房，杠杆贷款的抵押品则为固定资产、存货和应收账款等公司资产。三是可被打包证券化。与次贷可被打包证券化为住房贷款支持证券类似，杠杆贷款也可被证券化为贷款支持证券。

　　爆发式增长

　　2013年以来，美国杠杆贷款出现了与次贷类似的爆发式增长。

　　一是发放量创历史新高。据彭博数据，2013年，美国杠杆贷款发放量为1.1万亿美元，较2012年上升68%，创1999年有数据记录以来的最大规模，比2007年峰值还高21%。2014年前9个月，杠杆贷款发放量为6999亿美元，虽不及2013年同期约8756亿美元的水平，但与2007年同期水平相当。这与2003、2004和2005年次级住房抵押贷款发放量分别激增56%、60%和25%类似。

　　二是收益率下降趋势明显。据摩根大通数据，2013年初至2014年8月底，美国3年期杠杆贷款收益率收窄70个基点至5.23%，同期的3年期国债收益率上升约58个基点。在此期间，3年期杠杆贷款相对国债的利差收窄128个基点至430个基点，与2003年至2005年间30年期次贷与国债的利差降幅(138个基点)接近。在美国中长期国债收益率大幅升高、短期利率相对稳定的背景下，杠杆贷款收益率下降、利差大幅收窄值得警惕。

　　三是影子银行类杠杆贷款比例上升。2013年，由影子银行发放的杠杆贷款占市场总量的61%，而2012年和2011年则分别为46%和42%。其中，贷款支持债券发行机构的占比上升迅速。该类机构将杠杆贷款证券化为CLO，而此类CLO发行量已由2011年的140亿美元猛增至2013年的870亿美元。此外，吸引零售投资者的零售基金也在杠杆贷款市场大出风头：2013年，零售基金新增630亿美元杠杆贷款产品，比过去10年的总和还多。杠杆贷款受到的各类投资者的追捧，与2008年危机前的次贷产品非常相似。

　　受捧的原因

　　一是低利率环境和良好的经济前景促使投资者追逐杠杆贷款产品。据彭博数据，1999年至2014年9月，美国杠杆贷款的总收益率与国债相当;但2012年初至2014年9月，美国杠杆贷款总收益率达到18%，而同期投资级公司债和国债的总收益率只有13.4%和2.3%。这表明杠杆贷款产品的投资者为争取高收益，不惜承担高信用风险。这与次贷危机前的2004年至2006年的情况类似。

　　二是杠杆贷款比普通高收益债券更具备信用优势。由于借款人类似，杠杆贷款和普通高收益债券常被作为可比产品。与普通高收益债券相比，杠杆贷款在借款人破产时，可优先求偿抵押品，因此，投资者受损的概率较小，违约回收率也较高。据瑞士信贷统计，1995年至2013年，杠杆贷款的违约率和违约回收率分别为2.8%和66%，而高收益债券则分别为3.7%和45%。

　　三是加息预期导致以浮动利率计息的杠杆贷款备受青睐。杠杆贷款主要采用浮动利率计息，每3个月调整一次利率。传统固定利率产品由于缺乏利率灵活性，在加息周期中将遭受较大冲击。过去几年，美国短端利率几乎为零，随着经济复苏，市场面临加息压力。受此影响，投资者，尤其是零售投资者偏好利率风险相对较低的产品，杠杆贷款敞口显著增加。

　　风险正在上升

　　放松限制条件的杠杆贷款比例超过2007年峰值。杠杆贷款一般具有严格的限制条件。比如贷款期限内，借款人需始终遵守最大杠杆比率和最小利息覆盖比率(毛利润/利息)等规定。2013年以来，放松上述限制条件的杠杆贷款发放量飙涨，2013年达3810亿美元，是2007年的3.5倍，占杠杆贷款总发放量的比例达35%，而2007年仅为16%。一旦进入衰退周期，这些杠杆贷款的违约回收率很可能大不如前。

　　杠杆贷款借款人信用状况逐渐变差。据摩根大通统计，2013年被评级机构降级的杠杆贷款借款人共105个，同期被升级的借款人只有48个。降级借款人数量超过升级借款人，这是2009年以来首次。另据巴克莱统计，2014年二季度，新借入杠杆贷款的借款人杠杆比率达4.95倍，超过2007年的4.89倍，创历史新高。

　　次级抵押品求偿权杠杆贷款比例飙升。2013年，次级杠杆贷款发放量为380亿美元，是2012年的2倍，接近2007年的400亿美元;占总杠杆贷款的比例为3.5%，而2012年为2.8%。2014年以来，此类杠杆贷款发放量继续上升，已超出上年同期，占比也进一步升至4.8%，高于2007年的4.4%。据瑞士信贷统计，1995年至2013年间，次级杠杆贷款的平均违约率为12%，显著高于优先杠杆贷款2.7%的水平。

　　可能引发系统性风险

　　如美联储加息，杠杆贷款泡沫破裂的可能性较大。受益于低利率环境，2014年二季度，杠杆贷款借款人的利息覆盖比率为4.2倍，高于2007年的2.9倍，短期内杠杆贷款市场出现问题的概率较低。截至2014年5月末，杠杆贷款市场总规模约1.5万亿美元，与2006年次级住房抵押贷款1.2万亿美元相当，且投资者分布广泛。未来如美联储加息，借款人的债务成本会随之增加，进而会导致杠杆贷款违约率上升。考虑到杠杆贷款市场规模较大，一旦违约现象造成大规模连锁反应，系统性风险可能难以避免。

　　部分美国的银行可能承压。在市场上升阶段，银行通过承销杠杆贷款赚取佣金。如果市场反转，相关银行盈利将遭受较大负面冲击。例如，根据美国银行业2014年二季度财报数据，地区金融银行(Regions Financial)和五三银行(Fifth Third)的杠杆贷款承销收入在总承销收入中占比较大，分别达75%和66%。另一方面，为了获取收益，银行均持有一定的杠杆贷款敞口。截至2014年5月末，美国银行业累计的杠杆贷款规模约6250亿美元，约占银行总贷款规模的8%，占一级资本的45%。如果出现危机情况，按照历史上最严重(2009年)的杠杆贷款违约率9.6%和违约回收率43%来计算，银行业整体的一级资本将会下调2.5%。目前，美国银行业整体一级资本充足率为13%，系统风险尚可控，但个别银行的风险敞口明显高于平均水平。其中，太阳信托银行(SunTrust)、摩根大通、美国银行的杠杆贷款分别为其一级资本的153%、117%和114%。极端情况下，这些银行的一级资本可能要下降6.0%，个别银行的风险不容低估。

　　对非银行金融机构的影响可能更大。截至2014年5月末，非银行机构发放的杠杆贷款约8360亿美元，其中贷款抵押债券发行机构比重最大，其次为财务公司和基金公司。非银行机构主要发放不分期杠杆贷款。此类贷款期限较长，且需一次性偿还大额本金，风险较大。根据美联储、美国存款保险公司、货币审计办公室联合发布的报告，2013年问题类杠杆贷款中，非银行机构发放比例占72%。如果杠杆贷款危机爆发，相关非银行金融机构将受到直接冲击。

　　对中国的启示

　　启示之一：关注杠杆贷款风险敞口，防范美国系统性风险。为此，应及时对国内金融机构的美国杠杆贷款敞口摸底，必要时可提前处置有关资产。同时，国内机构与国外金融机构往来时，需重点考察其杠杆贷款业务的风险状况。

　　启示之二：加强影子银行管理，严密监控高风险金融产品。美国杠杆贷款泡沫的形成与影子银行机构密切相关。一直以来，对影子银行的监管都是建立稳健金融体系的关键。而此次美国杠杆贷款在次贷危机后的爆发式增长，也在一定程度上反映了监管滞后市场的问题。我国监管机构应引以为戒，密切关注影子银行体系，及时梳理相关高风险金融产品清单，并建立预警机制，防患于未然。

　　信息来源:《中国外汇》