十年上市征程临近尾声 扩张模式可持续性存疑

　　万达香港IPO 现金流比估值更重要

　　□记者 梁倩 吴黎华 北京报道

　　万达商业地产近10年的上市道路即将走过。最新消息称，万达商业地产初步确定上市时间表，拟定于12月5日进行全球路演，并将于12月19日正式在港交所挂牌。

　　不过，万达选择此时港股IPO，或许并非一个好的时机。眼下，国际市场普遍看淡内地房地产业，认为内地楼市的黄金期已过。标准普尔近日表示，中国房地产可能面临降级风险。

　　但是，已经等待了10年的万达或许无法再淡定地等待了。万达集团董事长王健林曾直言，现金流永远比负债率更重要。从招股说明书披露的数据来看，万达的现金流并不足够让人放心。招股说明书显示，截至2014年6月30日物其业收益为232.51亿元，较2013年同期318.34亿元减少27%。现金流变化更为明显，招股书显示，2011年万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿，2012年大幅降至115亿；2013年进一步降到68亿；2014年上半年变成了负89.5亿。“对于王健林来说，修复现金流比维持万达估值更重要。”一位分析师说。

　　筹资规模或超百亿美元

　　目前，尚不清楚万达商业地产此次IPO的目标融资规模，不过，有消息称万达商业首次的募资规模预计将会超过100亿美元。根据港交所规定，在香港主板上市的公司，最低公众持股量为25%，如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%。如果按照公众持股10%计算，则其市值预计将超过1000亿美元。

　　万达商业地产成立于2002年9月，2009年12月变更为股份有限公司，注册资本增加到37.36亿元，是大连万达集团旗下商业地产投资及运营的唯一业务平台。实际上，早在2005年，王健林就有将万达商业地产上市之意。当时并非选择IPO模式，而是以“REITs(房地产投资信托基金)”形式筹划在港上市。2005年底，万达REITs招股文件在香港获通过。不过，运气不佳，2006年7月，国家几部委联合发文严格限制境外公司收购内地物业(即“171号文件”)，万达REITs计划被迫搁浅。此次香港上市的失败，促使王健林转战A股。2009年，万达商业地产正式启动在A股上市计划。然而，由于房地产企业上市闸门的关闭，再加上A股市场2013年暂停IPO，万达上市一拖就是5年。

　　2014年，A股IPO市场重新开闸。但出乎意料的是，2014年7月1日，万达却“技术性”地暂停了A股上市步伐。证监会网站资料显示，因为没有按规则要求报送预披露的材料，且申请文件中的财务资料超过有效期达3个月，大连万达商业地产股份有限公司被终止审查。万达集团通过大连万达商业地产股份有限公司的官网发表公开说明，“根据中国证监会7月1日公告，万达商业地产A股上市因未更新申报材料已终止审核”，并在公告中表示，“今后将继续积极探索多种上市途径”。

　　随后8月25日，之前借壳在港上市的万达商业地产(集团)有限公司宣布，未来将着力打造为万达自有品牌酒店项目为主的海外综合地产项目投资及运营平台，名字也将从原来的“万达商业地产(集团)有限公司”改为“万达酒店发展有限公司”，这让一直猜测万达上市目标的投资者看清了万达的转向信号。9月16日，万达商业地产向香港联交所递交上市申请，由此，万达上市正式进入实质运作阶段，结束了近10年的上市征程。

　　根据万达商业首次提交的招股说明书，万达将三大商业地产板块全部纳入上市公司，分别包括：长期投资的物业开发租赁业务；开发和销售物业，以及开发和酒店经营业务。这次上市集资的90%将用于建设10个物业开发项目，包括广元万达广场、哈尔滨哈南万达广场等项目。根据万达商业提供的数据，去年，该公司总收入为867.74亿元人民币，净利润248.82亿元。万达的商业和住宅物业销售额从2011年的902亿元人民币，上涨至2013年的1264亿元人民币，但今年上半年，万达总计销售额为567亿元人民币，不及2013年全年销售额的一半。而万达商业地产今年上半年的净利润为49亿元人民币，远低于2013年同期的101亿元人民币。招股书预计，万达商业2014年全年纯利不少于约132亿元人民币。

　　港股IPO保卫现金流

　　但值得注意的是，有业内人士表示，万达虽以庞大的资产打开上市之门，但其高投资、高周转的盈利模式的是否具有可持续性仍值得怀疑。这次IPO或许更多为了保卫现金流。

　　一位万达内部人士表示，万达能高速发展的主要原因是每一个项目现金流基本上能保持支撑平衡。“在发展拿地的时候，万达就要做现金流测算。比如拿多大一块地，要配套哪些销售物业，多大的体量，然后定价是多少？这么一组合，现金流测算出来是比较理想的。”例如万达第三代综合体来看，包括购物中心、五星级酒店、写字楼、公寓等业态。购物中心把销售的物业在整个地块进行配套，写字楼、商铺、住宅、公寓等等卖掉，覆盖了整个购物中心的投资。

　　他说，商业地产和住宅开发模式不同，需要沉淀大量资金，这个财务模型就迫使万达需在最快时间完成项目，为此，万达内部约定，一般情况下18个月到24个月完成一个商业中心建设，极个别需11到12个月完成。“如果现金流缺口太大，我们前期就否定项目。而且我们前期测算了，做完之后往往现金流比前面测算还要好。从现金流的角度，万达走向一个良性循环。”

　　万达集团董事长王健林也曾直言，对于万达来说，现金流永远比负债率更重要。但从招股说明书披露的数据来看，万达商业地产的现金流并不足够让人放心。招股说明书显示，截至2014年6月30日物其业收益为232.51亿元，较2013年同期318.34亿元减少27%。现金流变化更为明显，招股书显示，2011年万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿(主要来自物业销售)，2012年大幅降至115亿；2013年进一步降到68亿；2014年上半年变成了负数89.5亿。

　　招股说明书还显示，2011年-2014年上半年，万达商业地产的流动负债急剧攀升，分别为1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元和2193.60亿元。在资本充足率方面，其杠杆比率则分别为38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，其资产负债率则分别为47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，近年来上升幅度明显。

　　分析人士说，早期万达都是利用土地质押获得开发贷款。但目前万达手中沉淀的持有物业在不断增加，通过银行贷款的途径并不能解决万达所有资金链问题，而规模速率的降低也影响了其销售部分的现金流支撑。如果寻求信托或其他融资机构，资金成本则会比较高。而一旦上市之后，万达就可以在国内外公开市场进行债务融资、海外股权和债券融资，极大地降低融资成本，从而继续支持其快速扩张。

　　或许并非万达的好时机

　　虽然曾经贵为首富，但与其内地同行相比，王健林无奈地接受了一个并非好的上市时机。

　　同样是地产大佬，碧桂园2007年4月上市，股价一度高达14.18港币，但时至如今仅仅3.16港币，市净率仅1.04倍数，而碧桂园去年的市净率还维持在2倍左右。富力地产去年初股价高达16.28港币，现在只有9.17港币，市净率甚至只有0.74倍，而富力地产去年的市净率也在1.3倍左右。首创置业去年初股价3.81港币，现在只有2.82港币，市净率仅0.55倍，而首创置业去年的市净率也在0.6-0.7倍。雅居乐去年初股价12.82港币，现在只有4.44港币，市净率仅0.45倍，而雅居乐去年的市净率基本维持在0.9-1.0倍之间。

　　如果万达此时上市，究竟该如何估值？“五六年前，港股看内地的房地产企业很简单，在房地产的泡沫期，就拼土地储备，谁的储备多，谁的开发量高，谁的周转率快，谁的估值就高。那时候的房地产市场类金融属性，讲求土地为王。”上述的分析师说，现在全变了，大家看到的是销售萎缩、高库存和行业的流动性收缩。

　　评级机构穆迪11月12日表示，2015年中国房地产业销售将继续下降，而行业展望仍为负面。同时，库存水平也将相应维持高位，并且整个行业的流动性仍将维持紧缩格局。