◆过去的一年多时间，跌宕起伏的债券市场走势令投资者们颇有惊心动魄之感。13、14 年的起伏变化仅是表象，推动的力量却埋藏于更久之前。从2011 年开始，债券市场已经悄然发生了一些根本性的变化。银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与之前表现迥异的主要推动力，也是引发13 年“钱荒”和14 年回牛的原因。冲击之后的再平衡阶段，原有的债市分析思路会有怎样的变化，仍然需要从银行的资产负债配置逻辑上寻找答案。

　　◆银行的业务模式经历了从传统的存贷业务到增加主动负债发展类贷款业务的发展变化。传统上的银行业务以存贷业务为核心。银行吸收存款，投放贷款，存贷利差贡献银行收益的绝大部分；同时以债券投资（利率债为主）平滑存贷的期限错配，实现流动性与收益性的平衡，以同业业务满足日常的流动性缺口需求。资产配置的优先顺序是贷款先于债券先于同业资产。2011 年开始，缘于利率市场化的成本端压力，以及资产端房地产、城投行业旺盛的需求推动，银行发展出了理财资金、同业负债对接“非标”资产的新业务。新形势下的银行资产负债配置逻辑是两种模式的结合：传统的存贷业务模式和理财、同业对接“非标”的业务模式。主体的资产负债配对是三类：表内的存款与同业负债对应贷款和利率债；表内的保本型理财和同业负债对应表内“非标”和利率债；表外的非保本型理财和同业负债对应表外“非标”和信用债，银行理财和同业资产作为短期资产配置同时存在于在上述三类配置思路中。“非标”业务的开展主要以表外为主。宏观的融资需求和微观的银行表现，都显示，银行的资产负债配置在2009 年开始了上述转变，并在2011 年之后加速，2014 年开始，新业务的增长放缓，进入冲击后的再平衡时期。

　　◆利率债的收益率定位仍以表内传统模式主导，但理财产品发展起来之后，银行将理财产品也纳入存、贷流动性调节的投资范畴，理财产品收益率对利率债的顶部区域和波动特征产生影响。利率债（以国债为代表）收益率的底部是银行体系的加权平均总成本，年内长期限国债收益率继续下行的空间已经不大。利率债收益率的顶部区间与考虑理财产品投资的资本金占用后的非保本理财产品收益率贴近。不考虑法定准备金率和稳定的现金和存放央行存款的留存，存款增速减去贷款增速之后的资金剩余是能够在利率债和理财产品上进行配置的资金量，在利率债和理财产品之间进行权衡。据此可以建立利率债收益率与存贷增速差，与理财产品收益率之间的计量关系，预测利率债收益波动。

　　◆新业务模式中，以表外操作为多，而表外投资主要通过信用债进行期限平滑，这带来了大规模的新增银行信用债需求。除非发生系统性的信用风险，否则信用利差收窄的趋势不会再逆转。

　　◆理财产品规模变化对新增信用债需求影响的一敏感性分析显示，即谨慎的假设条件下，新增的信用债需求也在1.2-1.7 万亿之间，以历史上的年均信用债的存量新增额估算，可以贡献过半数的新增信用债需求，对于信用债的走牛仍有支撑。从银行配置角度，信用债的收益率应当覆盖理财发行成本。理财发行利率决定了信用债收益率的底部。信用债的顶部取决于实体的收益率表现。我们计算了高收益行业调整后的销售净利率，可以作为是实体融资成本的天花板，当然也是信用债（垃圾级的投机债不计入在内）收益率的天花板。

引言

　　2013 以来，跌宕起伏的债券市场走势令投资者们颇有惊心动魄之感，经历了13 年年中的“钱荒”，捱过了随后整个下半年的熊市，在战战兢兢的担忧中又迎来了14 年的走牛。而今回望，我们对“钱荒”和牛熊的转换有了几分更清醒的认识，利率市场化的大背景下，银行面对金融脱媒的压力，发行银行理财应对，13、14 年的起伏变化仅是表象，推动的力量却埋藏于更久之前。事实上，从2011 年开始，债券市场已经悄然发生了一些根本性的变化，之前屡试不爽的诸多铁律被打破。债市表现脱离基本面，之前与利率债收益高度相关的基本面指标如价格指标、货币指标、经济指标，其中的相关关系遭到破坏，对债市的投资指导意义显著下降；收益率谱系被打乱，同业利率与利率债收益率之间出现系统性的差异，信用债与利率的利差水平较之前显著缩窄等，这一切表明，有一种力量异军突起，冲击了原有的债市投资逻辑。

 

 

　　银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与之前表现迥异的主要推动力，也是引发13 年“钱荒”和14 年回牛的原因，利率市场化的大背景下，银行负债端成本抬升，迫使银行资产端向高风险、高收益的部分转移，银行资产负债表出现新的配置逻辑。新业务模式带来季节波动过大、期限错配严重、流动性紧张等一系列风险的累积。当央行在这条紧绷的流动性链条上轻轻一戳，“钱荒”就开始在银行体系内发酵蔓延。一场看似意外的“钱荒”，其实不过是银行之前一系列资产负债调整行为所埋藏的风险在特殊时点被触发后的显性化。之后，银行修复资产负债表，腾挪资产配置，从而引发债市收益率的上下波动。经过“冲击”与“平复”，眼下的债券市场又重新站在了一个分界点上，在冲击中脱离基本面很久的利率债收益波动如今似乎又再次与基本面同步；信用债的收益率已经回落到2011 年以来的中枢水平附近，而利率债收益率虽然回落，绝对水平仍然处于09 年以来的历史高点，信用利差显著缩窄。冲击的再平衡阶段，原有的债市分析思路会有怎样的变化，哪些规律仍然适用，哪些新的影响因素加入进来；信用利差的下台阶是会向原有的水平靠拢，还是延续收缩的趋势。对于这些问题仍然需要从银行的资产负债配置逻辑上寻找答案。

一、银行是债券市场最主要的参与者

　　无论从持仓量还是交割量上来看，银行机构都是债券市场上毫无疑问的主导力量。根据中债登的统计数据，截止2014 年9 月，商业银行持有的国债余额达到全部国债托管量的70%，如果剔除特殊结算成员（人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）则这一比例达到86%；持有的政策性金融债占全部政策性金融债托管量的77.7%。牢牢掌控利率债持仓的同时，商业银行持有的信用债近两年也不断增加，托管在中债登和上清所的信用债占比已经达到30%,超过广义基金成为企业债持仓比例最高的机构。二级市场上，商业银行的交割量占比稳定于70%左右，远高于保险、证券、基金等非银行金融机构。

　　介于银行在债券持仓量和交割量的高占比，其一致性的操作行为完全可以主导债市走势。为应对利率市场化带来的脱媒压力，银行体系进行了业务重心和资产负债配置的调整，为债市走势的变化带来了新的影响因素，冲击了原有的分析框架。收益率定位的深化、细化研究从银行配置逻辑的新变化开始。

二、银行资产负债配置:新形势、新逻辑

　　银行的业务模式经历了从传统的存贷业务到增加主动负债对接类贷款业务的发展变化，负债端和资产端都扩展出了新的业务。

　　2.1、传统模式：存贷核心，债券调节期限错配

　　传统上的银行业务以存贷业务为核心。银行吸收存款，投放贷款，存贷利差贡献银行收益的绝大部分；同时以债券投资（利率债为主）平滑存贷的期限错配，实现流动性与收益性的平衡，以同业业务满足日常的流动性缺口需求。这种模式下，银行资产负债表的配置如下图所示。

　　传统上银行的资产配置标的有：贷款、债券和同业资产三类。贷款是银行最优质、最核心的资产，资产质量稳定，收益高，并且对存款、中间业务的发展有拉动作用，是银行资产配置中的优先选项。

　　在债券的投资中，银行可以选择信用债和利率债，但传统的资产配置都是表内业务，在表内操作银行更青睐投资利率债，这是因为：表内投资受到资本充足率的限制，利率债投资的风险权重为0，不占用资本金，而信用债的风险权重为100%，占用更多的资本金，信用债票面利率虽高，但考虑资本金占用影响之后的收益却与利率债相差无几；而利率债在安全性和流动性上优于信用债，受益于利率债活跃的二级交易市场和大规模的存量，买入抛出的冲击成本小，不会造成估值的大幅波动；并且，按照监管规定，投资信用债与贷款一样占用银行对企业的授信额度，与贷款形成争抢。在传统业务模式下，银行配置的债券中绝大部分都是利率债，信用债的持有量很少，直到2011 年之后，由于银行资产负债配置行为的改变，新表外业务大发展，银行加大了信用债的配置，导致信用债的持仓量出现跳跃式的增长，在整体信用债中的占比也有了明显的提升。2011 年之前，银行持有有企业债的占全部信用债比例仅在25%左右，小于基金保险的持有信用债比例。此时信用债的走势受基金等机构的影响很大，2011 年之后，虽然相比于银行持有的庞大的利率债存量而言，其拥有的信用债规模仍然较小，但占全部信用债的比例已经接近保险、基金的加总比例，对信用债市场走势的影响力大大增强。

 

 

　　同业资产包括三大类：拆出资金、存放同业和买入返售金融资产。这三类资产最初都是银行短期的资金配置业务，在期限、信用方式和利率上有些微差别。拆出资金是银行将短期头寸借给同业机构收取利息的业务模式，也成同业拆放。是一种信用借款，不需要抵押品，期限较短，根据央行规定，目前人民币同业拆借/放的最长期限不超过1 年，而实际操作中线上同业拆放一般以隔夜、7 天、14 天的为多，超过14 天的交易平淡，定价权不高。线下拆放期限稍长，少有隔夜线下拆借/放，一般最短期限为7 天，最长有一年期。同业拆放的操作不需要在对手方开具账户，拆出资金直接进入融资方账户，资金的所有权发生转移，以事先签订的拆借合同作为双方的债权债务凭证。需要占用风险资产，根据新巴塞尔协议Ⅲ，银行拆放政策性银行的，风险权重为零；拆放其他存款性金融机构，期限在3个月以内的风险权重为20%，3 个月以上风险权重为25%；拆放其他金融机构，风险权重为100%。不占用信贷规模，计息参照SHibor 利率加点确定。同业存放是银行存放于境内、境外银行和非银行金融机构的款项。（存放中央银行的款项在“存放中央银行款项”科目核算，不在存放同业本科目核算。）同业存放的风险权重计算和拆出资金相同，也不占用信贷规模，与同业拆放不同的是，同业存放需要在对手方开立账户，资金存放在融资方的同名账户中，资金所有权不转移，以存放行出具存款证实书或320 报文等作为凭据。同业存放违约风险要小于同业拆放，因而相同期限存放收益率也略小于拆放利率。在最初的因为开展，同业拆放业务倾向清算功能，而同业存放业务倾向盈利功能，因而同业拆借/放的操作流程相对简单，但有期限（不得超过一年）和最高金额（中资商业银行的最高拆入限额和最高拆出限额均不得超过该机构各项存款余额的8%）的限制，同业存放则不存在此类限制。实际操作中，同业存放的期限要比同业拆放更长。买入返售业务在传统操作中就是有抵押的同业拆放，信用额度、风险权重与同业拆放业务相同，最初的抵押品是利率债、票据等高流动性的资产，由于存在抵质押担保，其收益率比同期限的同业拆放要低。但之后伴随表外“非标”业务的发展，银行将很多“非标”资产藏匿于买入返售业务之下，体现为买入返售-信托受益权，买入返售-资产管理计划等，以获得资本金节省的红利，买入返售业务与最初的业务设计脱离。

　　股份制银行和城市商业银行原本拥有的同业资产较少，是同业市场是的净融入方。2010 年开始，股份制银行和城市商业银行发展“非标”业务，计入买入返售项下，使得买入返售类同业资产规模大幅增加。买入返售业务不再是短期资金头寸的配置业务，而是类贷款的变身形式，其收益率也显著的由低位飙升至10%以上。国有大行是银行间市场上的主要资金融出方，其同业资产规模远多于中小银行，同业业务也是贴近传统的短期资金头寸配置为主要目的，资产收益率基本上稳定的维持4%以下水平。2010 年之后，国有大行的同业资产也有所增加，计入“买入返售项”的“非标”资产的增长幅度不及中小型银行明显，但同业代付业务形成的计入“存放同业”项的同业资产增长较多，存放同业的利息率也出现抬升。

 

 

 

 

　　传统的资产端三大类业务——贷款、债券、同业资产中，贷款收益最高（藏匿于买入返售项下的类贷款脱离传统同业业务本质，我们将其作为一种新业务在下文详细讨论），并且可以拉动存款和中间业务规模，是银行最青睐的资产标的。银行集中短期的、闲散的资金，根据大数定理投向长期资产是银行获取盈利的核心逻辑，贷款资产与负债资金之间必然存在期限错配，需要以债券投资和同业业务进行调节。债券投资和同业业务都是兼顾流动性和收益性的资产，考虑资本金占用的影响后，债券投资以利率债为主，其投资收益比剔除资本金占用影响后的同业拆借业务略高，同业业务更体现一种短期的头寸资金配置，是在流动性和收益性之间更倾向流动性的考虑而做出的配置。资产端存在同业资产、债券、贷款收益率依次向上的收益率谱系。传统上银行资产配置的优先顺序是贷款先于债券先于同业资产。

 

 

　　负债端的资金主要来源于：活期存款、定期存款、同业负债、发行债券四类。其中存款资金是银行的核心负债，因为银行最优质的资产项贷款受到存贷比法定红线的约束，发放贷款的多少取决于存款规模。发行债券主要是为了满足资本充足率的要求，成本最高。

　　同业负债有同业存放、拆入资金和卖出回购三项，与同业资产项目有对应关系。拆入资金是通过同业拆借获得的资金，我国金融机构间同业拆借是由中国人民银行统一负责管理、组织、监督和稽核，根据人行规定，拆入的资金只能用于弥补票据清算、先支后收等临时性资金周转的需要，最长期限不得超过一年。同业拆入与同业拆出一样通过银行间同业拆借系统进行，分线上和线下交易，期限较短，以3个月以内的为多。卖出回购对应于买入返售业务，是有抵质押的拆入，质押品是高流动性的利率债和票据，成本率略低于拆入资金。同业存放是接受其他商业银行或金融机构的同业存款而产生的负债。传统上的同业存放都是在业务合作的基础上发展起来的，商业银行与其他商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等的同业业务模式如下表所示。在这些传统业务中，国有大行根基深厚，业务规模大，而中小型股份制和城市商业银行的同业存放业务则非常少。2011 年之后，伴随“非标”业务的爆发，“影子银行”的扩张，银行开始倚重同业负债进行资金筹措，因为“非标”资产不计入表内，不受存贷比制约，不需要存款基数作保证，发行理财产品或者来自同业的负债资金皆可用来投资“非标”资产。也有些是银行为了逃避监管，将客户委托资金通过同业机构（如券商资管）转为同业负债进行类贷款的投资。这使得2011 年之后，股份制银行的同业负债，尤其是同业存放大大增长。

 

 

 

 

　　传统业务中的同业负债，期限一般小于一年，短于定期存款，并且也不能计入存款基数因而没有派生贷款的能力，因此只用于银行短期流动性调节或者与其他同业金融机构业务往来的清算。其收益率低于定期存款高于活期存款。2011年之前，活期存款、同业拆借、定期存款的利率谱系顺序从没有被打乱过。2011年之后，伴随银行资产端业务模式的变化，同业负债资金有了收益更好的资产投向，同业拆借利率超过定期存款成为常态。

 

 

　　2.2、新业务的扩张：资产驱动与主动负债

　　2.2.1 理财、非标发展，新业务模式崛起

　　2011 年开始，银行资产端和负债端的利率谱系都出现了与历史情况截然不同的变化，这是银行资产负债配置逻辑改变的结果，改变的源头需要追溯到09 年。源于09 年的“四万亿”投资计划，各地大兴基建，地方政府借壳地方融资平台，债务规模膨胀，对土地财政形成严重依赖，继而推升房地产行业的爆发式增长。房地产企业和城投企业快速加杠杆，形成对实体经济的挤压，经济结构失衡。伴随10 年年末通胀的走高，货币政策收紧，同时，为了纠偏经济结构，政策对于房地产企业和城投企业的贷款融资进行了严格的限制。但城投债务软约束和房企高盈利的支撑下，两大行业的融资需求有增无减，愿意付出更高的融资成本。于是，在高利率的吸引下，银行绕道表外为房地产企业、城投企业提供类贷款业务，之所以是类贷款，缘于这类贷款受到政策限制、贷款额度制约或者存贷比约束，无法通过正常的贷款途径投放，只好进行包装。银行与信托、证券、保险等机构合作，通过信托计划、定向资管计划和保险债权计划将贷款变成同业资产或表外资产，通过合作银行间的抽屉协议实现相互出表，一系列的“产品创新”层出不穷，形成非标准化债权资产。不管创新业务链多么花哨，其核心目的只有两个，其一是将“非标”资产移出贷款项，而放入同业资产项，以躲避贷款约束，腾挪出贷款额度。其二是在移出贷款项的基础上，进一步实现“非标”资产出表，获得资本金的节省，当然也不占用贷款额度。“非标”类贷款资产，不受存贷比限制，因而银行在负债端可以通过发行银行理财产品或筹措同业资金进行对接，同业业务和银行理财的规模快速增长起来，“影子银行”蓬勃发展。其后央行、银监会等主管机构对影子银行业务进行了多方限制，而银行则通过各种创新形式躲避监管，玩起了“猫鼠游戏”。无论主管部门的监管与银行的创新之间如何互动，“非标”类资产和理财类的负债已经成功的在银行资产负债配置占据了一席之地，银行在原有的存贷模式上衍生出了一个成本、风险、收益都更高的盈利模式，扩充了资产负债体系的同时也打乱了原有的资产负债收益率谱。

　　2.2.2 新业务带来银行资产端、负债端的配置偏好变化，收益率谱系改变

　　在负债端，由于“非标”资产不受存贷比的约束，不需要存款基数的支撑。其资金来源可以通过发行理财产品或者同业负债进行筹措，理财产品发行和同业负债规模伴随“非标”的发展而快速增长。相比与传统模式，同业负债不再仅仅是调节存、贷期限，管理资金头寸的工具，其拥有了“非标”这一高收益的资产投向，是与存款一样重要的、可以产生盈利的负债。存款、理财、同业负债都纳入银行的负债管理。由于理财产品和同业负债是市场化的产品，对应的资产标的收益率也高于贷款，因为其负债成本也高于定期存款。正是从这一阶段开始，同业拆借利率超过定期存款利率，从而在负债端形成了活期存款、定期存款、同业拆借、银行理财、发行债券的利率谱系。

　　在资产端，“非标”资产加入，成为收益率最高的资产标的。“非标”资产大部分实现出表，一部分仍存在于表内同业项下。不管是表内还是表外，与传统的存贷模式一样，“非标”资产与负债来源之间都肯定存在期限错配，一样需要通过债券投资平滑期限，也需要进行短期的头寸管理。短期的流动性管理中，同业资产（不包括藏匿于同业-买入返售项下的“非标”）仍然是比较好的短期配置选择，除此之外，银行还可以购买其他银行发行的理财产品，就本质而言与存放同业类似。债券投资的选择上表内与表外“非标”资产存在比较大的差距，在表内,受资本充足率限制，需要考虑资本金的占用，利率债比信用债有优势；而在表外，不考虑资本金占用的问题，收益率更高的信用债就是更好的投资选择。银行持有信用债显著增加也是从2011 年银行理财发展起来之后。

　　经过扩充的银行资产负债配置，事实上是两种盈利模式——传统的存贷模式和资产需求驱动、主动负债的新模式的结合。即使扩展了负债来源和资产投向，存贷业务仍然是银行的核心。吸收活、定期存款投放贷款，满足法定准备金率和存贷比等约束后的剩余存款，投向兼具流动性和收益性的资产（同业资产和债券资产）进行期限匹配，这种操作思路并没有大的改变，只不过可供银行选择的流动性资产，除了原本的债券之外，又多了一个银行理财产品，银行可以通过购买其他银行的表外理财产品达到类似的平衡流动性和收益的效果。在这一传统模式之上，银行又发展出了一个新的资产驱动、主动负债，成本、收益、风险都更高的盈利模式——理财产品与同业负债对接“非标”资产，资产负债之间的期限平滑仍通过债券投资和同业资产配置进行，依这类业务是置于表内还是表外的不同，分别选择利率债投资和信用债投资。新形势下的银行资产负债配置如下图所示。主体的资产负债配对是三类：表内的存款与同业负债对应贷款和利率债；表内的保本理财和同业负债对应表内“非标”和利率债；表外的非保本理财和同业负债对应表外“非标”和信用债，银行理财和同业资产作为短期资产配置同时存在于在上述三类配置思路中。

　　事实上，“非标”业务的开展主要以表外为主，表内只占比较小的一部分。我们计算了16 家上市银行公布的资产负债表中买入返售和应收账款项下的非标资产金额，代表银行表内非标资产的规模。我们以社会融资总量中的委托贷款加上投向证券市场以外的信托资金，计算可观察口径下的非标资产总额，这显然低估了非标资产的规模，没有包括券商资管产品、公募基金子公司、融资租赁等投融资模式中非标资产。但即使如此，估算的非标资产的总规模也大大超过表内体现的非标资产金额，“非标”资产业务以银行表外操作为主。这非常容易理解，因为“非标”资产发展的最初动力，就是表内贷款途径不畅。

　　2.2.3 新业务发展的核心动力在于“非标”，发展进程与高息融资需求的波动相关

　　在这一新业务模式中，“非标”资产的高收益是核心驱动力，有了高收益的资产，银行才去发行理财产品主动负债。而“非标”资产能否保持稳定的高收益和规模的持续增长则取决于“非标”融资方的融资需求，也就是房地产行业和基建城投行业的融资需求，这是新业务发展的决定性因素。09 年下半年到10 年，12 年下半年到13 年，是房地产的景行业气周期，融资需求旺盛，同时09 年也是基建投资的建设高峰。“非标”融资需求高涨，推动了新业务模式的不断扩张，进入2014 年，根据我们对“非标”融资需求有所回落的判断，新业务的规模增长将有放缓，进入冲击后的再平衡阶段。

　　2009 年，通过发行理财或者同业负债对接“非标”资产的新业务模式开始已经扩张，基建部门和房地产行业的杠杆率明显增长，理财产品规模放量，银行同业业务也出现与之前完全不同的表现。央行按月度公布的其他存款性公司资产负债表中可以体现商业银行相互间的同业业务变化情况。其他存款性公司资产负债表中资产项下的“对其他存款性公司债权”体现商业银行相互间的同业资产业务；负债项下可能存在同业业务的有两项：“对其他存款性公司负债”和“发行债券”。其中“发行债券”是指商业银行发行的一般债券和次级债券，这在负债端单独记做“发行债券”，而对应的在债券持有方却记做“对其他存款性公司债权”。传统业务中，商业银行的同业业务大部分都是银行之间进行的，其发行的债券也多由其他银行持有，因而其资产项“对其他存款性公司债权”几乎等于负债项“对其他存款性公司负债”和“发行债券”之和。但之后，伴随理财产品对接“非标”资产的业务发展，这一情况出现了变化。为了月末冲存款的需要，银行通常将理财产品设计成月末到期，在数据统计的时点，银行将到期的部分理财产品转为表内存款，“非标”资产转为表内同业资产，这使得同业资产和同业负债之间开始出现缺口，并逐步扩大。这些事实表明，新业务模式的发展始自2009 年，但初始时规模较小，对利率体系的影响并不显著，加上09-10 年宽松的货币环境掩盖了其中的流动性风险，直到2011年，经过两年的规模扩张，在货币政策收紧的触发下，新的资产负债模式导致的利率谱系重排的影响得以显现出来。进入2014 年，新业务模式的扩张趋于缓和，房地产和基建行业的杠杆率不再增长，银行同业资产规模高位回落。

2.2.4 从微观银行个体看新业务模式的发展变化

　　在微观个体银行层面来看，从传统业务向新业务的推进中，股份制作风相对激进，新业务放量增长。兴业银行“非标”业务的开展比较早，入账也相对规范，最能体现银行“非标”资产配置的发展。兴业银行的资产项目中，买入返售项下的信托受益权项目、应收账款投资项目下的信托资金计划项目和可供出售金融资产项目下的资金信托计划项目中都包含有“非标”投资业务，2009 年，兴业银行起手“非标”业务，当年的“应收账款类投资—信托资金计划及其他”项下投资158 亿，2011 年，非标业务的爆发式增长，兴业银行买入返售项下信托受益权项目从2010年的14.50亿猛增至2011年的2831.20 亿，带动买入返售业务成为当年业务收入的第二位，超过个人贷款、债券投资和存贷中央银行款项等业务收入。可供出售项目和应收账款投资项下资金信托计划分别新增157 亿和226 亿。2012 年“非标”资产实现稳健增长，其在总资产中的占比也不断上升。13 年底“非标”资产占总资产的比例为25.2%，已经成为银行资产配置中的一个重要选择。而与此同时，贷款业务占开始下降，从2007 年的50-60%下降到2013 年底的35%。14 年上半年，兴业银行“非标”资产业务出现明显的收缩，可供出售金融资产项下不再包括资金信托计划，“非标”只体现在买入返售-信托受益权和应收账款-信托资金计划及其他两个项目下，资产存量规模出现下降，占总资产的比例下降到20%。南京银行的资产配置表现大体上与兴业一致。南京银行的“非标”投资主要计入应收账款投资项下的信托及资产管理收益权项和买入返售金融资产项下的贷款项目，2012 年，这两个项目下分别新增资产69.27 和39.88 亿，合计占到当年新增资产规模的17%，2013 年，这两个项目下新增资产合计902.64 亿，扩张速度较前一年显著加快，新增“非标”资产占到当年全部新增资产规模47%，“非标”资产占全部存量资产规模的12%。2014 年上半年，南京银行的“非标”资产的存量规模继续增长，但增长速度有所放缓。浦发银行的“非标”业务也于2011 年开始扩张，但之前大部分“非标”业务没有被计入资产负债表，直到2013 年，在更严格的入账监管规定下，“非标”业务才得以在资产负债表中体现，这使得2013 年资产负债表中的“非标”业务出现爆发式的增长。2014 年，其“非标”业务增速也出现明显放缓。

 

 

 

 

　　比较而言，五大国有行（包括交通银行）稳健保守，主要业务收入仍然是以传统的贷款收入、债券投资和存放中央银行款项为主。2014 年上半年，工商银行公司贷款、个人贷款、债券投资和存放中央银行款项四项业务，合计占到全部业务收入的76%,虽然这一比例相比之前所有下降（2008 年，这四项业务占全部业务收入比例为87%），但仍然是最主要的资产配置业务。建设银行2014 年上半年的四项业务占比为76%，相比2008 年86%的比例也下降了接近10 个百分点。面对新形势下产生的新业务模式，五大行也受到冲击，传统业务占比减少，但是调整的速度显然较股份制银行更加缓慢，传统的存贷加债券投资的业务模式仍然占据绝对的主体地位，这其中有五大行庞大的资产存量导致其业务转换较慢的影响，也有四大行出于控制风险，稳健经营的考虑。

 

 

 

 

　　需要说明的是，“非标”资产有相当部分为了躲避监管不纳入资产负债表统计，想从资产负债表上直接、全面地观察银行新业务模式带来的收入增长比较困难。我们上文对兴业银行、南京银行通过资产负债表的资产项目明细进行的“非标”资产统计，一则是基于这两家银行对于“非标”的会计统计相对完整；二则也确实只是一种推测，能够大致看出规模增长的趋势，但不完整。考虑各家银行对于“非标”统计的不规范操作，直接计算“非标”资产的规模会有所偏差，我们还可以通过一种间接的方式观察，虽然不能得出规模的绝对数量，但对规模变动的趋势却是一个很好的映射。理财对接“非标”的操作会为银行带来的手续费收入、投资顾问收入等中间业务收入，是银行中间业务收入增长的主要贡献。可以以中间业务收入占比大致代表银行新业务模式的增长趋势。股份制银行从2011 年开始，中间业务收入占比显著增长，13 年底至14 年中，收入占比不再增长，与微观观察到的非标业务放缓一致。四大国有行的非利息收入占比一直比较平稳，2011 年和2013 年出现小幅增长。以非利息收入占比代表的新业务模式与我们通过个别银行资产负债表观察到的情况，和宏观经济逻辑推测出的现象都实现了很好的吻合。

　　“非标”资产业务绝大多数在表外进行，倾向以信用债的配置调节与负债端的期限错配，这一点从银行持有的利率债存量占存款余额的比例相对稳定，而占总资产比例显著下降的事实中可以得到证明。利率债的配置价值仍然主要体现在传统存贷业务中，随存款的波动而波动；新的业务模式并没有太多贡献利率债配置，因此利率债持有量占占存款余额的比例稳定，而占全部银行资产的比例有所下降。上市银行的资产配置明细也支持这一结论，在非标大发展的时期，股份制银行持有的利率债保持稳定，而企业债持有量随着非标资产的扩张而迅速增长。2010、2011 年，兴业银行的企业债持有量保持40%以上的增速，而利率债的持有量甚至还略有下降。2012 年，伴随非标扩容，加上债市走牛，兴业进一步加大企业债的配置力度，持有的企业债在原有的基础上增加了一倍多，而利率债仅增长了30%左右。

三、银行配置新逻辑，债市投资新观念

　　银行的资产负债配置逻辑发生了系统性的变化，资产端和负债端的利率谱系被打乱重调，以往的很多规律不再适用，银行资产负债配置的新逻辑下，债市投资需要更新思路：出现了哪些不可逆的变化，新的影响因素如何作用债市，我们将一一详述。

　　3.1 利率债的定位：需要考虑理财收益率在其中的影响

　　利率债市场中，无论是持仓量还是交割量，银行体系都占据绝大部分。对于利率债收益的分析历来十分关注银行的行为。银行资产负债配置逻辑的转变对利率债的分析模式产生怎样的影响呢？在传统模式下，利率债是商业银行进行存、贷流动性调整的重要资产。新业务模式的冲击下，一方面，国有大行的业务转换进行的比较缓慢，存、贷业务配以利率债进行流动性调节的传统模式仍占主导，而四大国有大行的利率债持有量显著高于股份制银行；另一方面，新发展起来的理财对接“非标”的业务中，大部分是在表外进行，此时，银行更青睐的选择是信用债，而不是利率债。因而，利率债的收益率定位仍然主要取决于传统模式。

　　3.1.1 利率债收益率的底部：银行的计息负债总成本

　　利率债的投资主要是存贷业务的期限匹配需要，投资的资金来自于存款，那么其收益至少要能够覆盖存款成本。存款成本包括两个方面：1.为存入的存款向客户支付的利息支出；,2.为吸收存款付出的职工薪酬、场地租金等各种营业支出，两者之和是银行为为存款资金付出的总成本。我们以（营业支出/付息负债总额1）代表银行的营业成本率，以（利息支出/付息负债总额）代表银行的利息支出比率，计算了四大行和股份制、城商行的这两项成本。结果显示，营业支出中，城商行的成本最低，均值在1.3%左右，股份制银行和国有大行的营业成本率高出股份制银行大概0.3-0.4 个百分点左右。而负债利息率四大行要显著低于城商行和股份制银行。这一结果也符合我们的经验认识。城商行、股份制银行与四大行之间的利息率差距在2009 年金融脱媒开启，利率市场化加速之后反映的更加明显。

　　中债登按持有机构分类的统计数据中分别公布了全国性商业银行（包括国有大行和股份制银行）和城商行的利率债持有情况，城商行的利率债持有量远小于全国性商业银行，占比稳定的维持在12%左右。中债登并没有公布股份制银行和国有大行分别持有的利率债数量，只能上市银行报表中披露的数据进行推算，上市股份制银行的利率债持有量占到国有四大银行的10%-15% 左右。

　　我们以国有大行、股份制商业银行和城商行持有的利率存量为权重，计算银行体系的加权平均利率。基于利率债收益至少覆盖银行的存款成本的判断，利率债的底部应当是在银行体系的加权平均总成本之上。利率债中，国债的收益可以免所得税，政策性金融债的收益不免税，这一差异可以解释国债和政策性金融债的绝大部分利率差别，因而两者的利差也叫税收利差。大部分情况下，根据税收利差推算的隐含税率要略低于法定税率，这可能缘于金融机构的考核中常常以不剔除税收影响的毛利率为准，导致政策性金融债更受投资青睐，税收利差的问题我们不在本文详细展开。将商业银行作为一个投资主体来看的话，其投资收益当然需要考虑税收问题，应当以10 年期国债代表利率债收益。历史上，国债利率在低于银行加权平均成本时，就会受到很大的下行阻力，这就是出于对成本覆盖的考虑。银行成本包含存量负债的影响，因而其变化有呈现趋势特征，波动不会特别剧烈，这有利于我们利用银行成本线对利率债的底部区间进行定位。银行成本抬升在金融脱媒冲击的时期特别明显，两次金融脱媒，都是在利率市场化的大背景下，在宏观环境和货币政策的触发下产生。利率市场化尚未完成，表内外利率存在双轨制是金融脱媒的前提和背景，而宏观经济环境变化，货币政策转向则是金融脱媒演变的导火索，通常在经济出现过热苗头，货币政策由松转紧的时候，融资需求出现缺口，资金稀缺性凸显，进而表内外利率差距扩大，金融脱媒加剧。以眼下的经济表现而言，下一次金融脱媒冲击短期内不会出现，利率市场化出现一个缓释时期。基于这一判断，今年银行成本线的维持平稳波动，不会有明显抬升，预计银行体系加权平均总成本大概在3.8 左右，按照最新10 年期国债，长期国债收益率的进一步下行空间受到开始受到来自成本端的抑制。

3.1.2 理财产品对利率债的顶部区域和波动特征的影响

　　传统业务中银行的存款资金配置，首先需要缴纳先缴纳法定准备金（大型银行18%，中小型银行20%），留存一部分现金和存放央行的超额准备金满足营运需要（均值在5%左右），然后再满足贷款需求（均值65%-75%），剩余的资金大约在10%左右，投向利率债和理财产品，满足流动要求和收益要求的平衡。准备金是法定要求，留存现金是营运需要，这两者的配置比例在各个银行、各个时期呈现出稳定一致性。存贷比根据贷款需求情况在不同时期略有波动，并且四大行在存贷上略低于股份制银行，而现金和存放央行款项高于股份制银行，体现四大行的风险控制更为谨慎。

　　剔除存款准备金、现金、贷款之后，剩余大约10%的存款，在传统上，这些剩余资金几乎全部配置了利率债。同业和理财业务发展起来之后，银行将理财产品也纳入存、贷流动性调节的投资范畴，剩余资金在利率债和理财产品投资之间权衡。单独公布购买他行理财产品情况的银行不多，根据浦发银行披露的购买他行理财产品情况，经过2012、2013 年的连续增长，其购买理财产品的存量占到存款比例的2%左右，2014 年上半年新增购买量占到新增存款增量的7.7%。中信银行购买他行理财产品的规模也占到存量存款的3%，2013 年新增理财产品投资占新增存款的15%。国有大行没有在资产负债表中单独公布购买他行理财产品的情况，但微观证据显示，四大行购买其他股份制银行和城商行理财产品的情况更加普遍，规模也更大，理财产品确实成为调节存、贷期限错配的一个重要资产项加入到传统业务模式中来。

　　理财产品和利率债同为表内调节存、贷期限错配的资产，其收益率风险特征具有一定的可比性。银行投资的他行理财产品多为非保本型，计入同业投资，风险权重20%-25%，需要计提资本金。利率债投资的风险权重为零，存在资本金节省，理财产品与利率债收益率进行比较时，应考虑资本金节省的效应。考虑理财产品投资的资本金占用后的非保本理财产品收益率与10 年期国开债收益率贴近，略高于国开债收益率，高出部分为投资理财产品的流动性补偿。

　　更进一步，我们可以推导出利率债波动与各主要影响因素之间的数量关系。不考虑法定准备金率和稳定的现金和存放央行存款的留存，存款增速减去贷款增速之后的资金剩余是能够在利率债和理财产品上进行配置的资金量，在利率债和理财产品之间进行权衡，配置比例取决于他们的收益率对比。所以利率债的投资需求与存贷增速差成正相关，其他条件不变的情况下，存贷增速差越大，证明可投资于利率债和理财产品的整体资金量增多，利率债投资需求增多；与理财产品收益率成负相关，其他条件不变的情况下，理财产品收益率抬升，风险收益特征强于利率债，利率债在存贷剩余资金中的配置比例减小，利率债投资需求减小。利率债收益率的波动特征与利率债投资需求相反，因此与存贷增速差成负相关，与理财产品收益率成正相关。历史数据来看，存贷增速差减去理财产品收益率的波动与利率债收益率波动确实呈现良好的负向相关性。我们据此可以建立利率债收益率与存贷增速差，与理财产品收益率之间的计量关系，考虑滞后相关特征，计量结果显示，利率债收益率的波动与滞后一期的存贷增速差负相关性最好，与当期的理财产品收益率相关性最好。与存贷增速差的滞后相关特征是银行根据存贷调整利率债投资的合理时滞。根据这一函数关系，如果知道理财产品收益率的变动趋势，结合上期的存、贷情况，可以对利率债走势做出预测，对于投资操作具有指导意义。（关于理财产品的量、价波动我们将在下一篇深度报告中详细论述）。

3.2 信用利差下台阶已不可逆，除非系统性风险的底线没有守住

　　前文已述，以理财产品对接非标的新业务模式中，以表外操作为多，表外投资主要通过信用债进行期限平滑，这带来了大规模的新增银行信用债需求。银行持有的信用债规模增长，持有占比超过基金成为最大的持有主体，推动信用债收益率降低，信用利差收窄。

　　一般而言，经济增长状况决定信用环境，经济表现较好的时刻，经济增长、资产负债整体规模扩张可以掩盖很多债务风险，信用利差较低，而当经济增长下滑，资产增长不及债务滚动，杠杆率不断增加，债务风险提升，信用利差扩张。因此，信用利差与经济增长呈反向关系，历史经验数据也符合这一规律。但2011 年之后，虽然经济增长不断放缓，但信用利差却呈现持续同步下滑的态势，这正是由于银行通过发行理财产品产生的信用债需求所推动的。进一步的说，利率市场化导致全民理财时代的到来，将重新定位资产的风险收益谱系。之前，居民的投资途径只有存款和基金、股票，银行接受居民的存款投资，由于存款的性质所限，银行只能投资风险极低的资产；基金公司接受居民的资金，由于管理费率较高，对收益要求也高，因此投资品种会选择高风险的资产，股票或者评级较低的信用债。投资偏好处于风险收益谱系的两端，这会导致风险处于中间部分的资产由于缺乏需求而被价值低估，信用风险被高估。而银行理财产品的成长，居民承担一部分风险，银行能够投资风险更高一点的资产，将能够填补风险中部资产的被忽略的需求，对之前的价值低估进行纠偏，信用利差收窄。据此判断，虽然经济缓步下台阶，但信用风险不仅不会显著扩大，反而会在全民理财趋势的推动下稳定在一个比前期更低的水平，信用利差下台阶已是定局，不会逆转。当然，需要说明的是，信用利差下台阶需要前提：经济增长虽然回落，但没有失速，信用违约事件仍控制在局部范围之内，系统性的信用风险底线守得住，如果这一前提被打破，信用利差将在信用风险爆发的推动下显著抬升。

3.3 信用债的定位：考虑理财扩张带来的信用债需求的影响

　　3.3.1 新业务带来大量的新增信用债需求

　　银行在传统的存贷业务中很少配置信用债，而新业务模式却带来了大量的银行信用债的配置需求，理财产品的发行规模和投资信用债的比例决定其带来的信用债需求的多少。根据中国银行业理财市场报告，截止2013 年底，理财产品余额账面余额10.21万亿，其中投向债券和货币市场的占比为38.64%。截止2014 年上半年，理财产品余额账面余额12.56 万亿，较2013 年末增长约2.41 万亿元，增幅23.54%。其中投向债券和货币市场的占39.81%。据此计算，2014 年发行的理财产品带来了1.1 万亿的新增信用债需求。这一新增大规模需求主导了今年上半年信用债市场供需力量的变化和收益率的下行。

　　我们以现有的理财产品余额存量，可以对理财产品的规模增速和投向信用债的比例对新增信用债需求的影响做一敏感性分析。做比较谨慎的假设，如果理财产品投资债券市场的比例与去年持平，全年理财规模增长在30-35% 之间（上半年已经增长了23%，这一增速非常容易达成），新增的信用债需求也在1.2-1.7万亿之间。信用债的存量增长每年也仅在不到2.5万亿的水平，理财贡献了近半数的新增信用债需求，对于信用债的走牛仍有支撑。

 

 

　　3.3.2 从银行配置角度，信用债的收益率应当覆盖理财发行成本

　　缘于表外进行的理财对接“非标”新业务带来的新增信用债需求，信用债收益率已经出现了明显的下降，基于银行成本收益的角度考虑，投资的信用债收益率总体上应当高于表外发行理财产品的发行成本，也即非保本理财产品的发行成本。非保本理财发行利率限制信用债收益率的下行空间。

　　当然需要说明的是，信用债市场与利率债市场不同，银行并非信用债市场上的绝对主导，银行持有的信用债占信用债总量的比例之前一直低于保险和基金，经过今年上半年的增长，刚刚超过保险、基金的持有量，成为信用债持有占比最大的机构，但占比也仅在30%左右，如果后续理财产品的规模增速回落，新增的银行投资信用债需求下降，其主导力量就会下降，信用债市场的走势可能由目前的供需分析重回信用风险、信用利差的逻辑。

　　3.3.3 信用债的顶部取决于实体的收益率表现

　　眼下虽然是一个债券收益率不断走低的寻底行情，但介于报告的完整性，我们仍然探讨信用债收益顶部区间的定位。理财和非标的发展，对银行来说是开辟了一个新的业务模式，对融资企业来说获得了新的融资途径，但不管是通过传统的贷款融资、发行信用债融资，还是通过“非标”项目融资，其可以承担的利息率上限都取决于盈利能力，只有经营利润超过融资利率，债务水平才是可持续的，否则就只能通过借新还旧，债务滚动来偿还债务，出现所谓的“庞氏骗局”。因而对于单个企业而言，可承担利率上限取决于其盈利能力，对于整个市场而言，上限取决于盈利能力最好、同时资产规模有市场影响力（个别子行业虽然盈利水平较高，但规模占比太小，无法影响整个市场的收益率水平）的一个或几个行业的投资收益情况。

　　主要的行业类别中，销售利润率较高的行业有房地产行业、采矿业和电力、热力、水和燃气的生产制造业。房地产行业的销售利润率显著高于其他行业，即使在其景气下滑的周期也是如此。采矿业在2008 年前也属于高收益行业，但其后日渐式微，销售利润率已经显著下滑至一般制造业的水平。电力、热力、水和燃气的生产制造业由于存在行政管控因素，销售利润率也在处于较高位置。

　　我们对这三类行业的销售净利率进行调整，加回财务费用，扣减所得税，调整后的销售净利率代表其不含财务费用的税后利润，决定其可以承受的最高的利息率。然后根据资产规模进行加权平均，得到的加权平均值，我们认为是高收益行业可以承受的最高利息率，也是全市场的最高利息率。除去06、07 和“四万亿”后的小高峰，2010 年以后，这一数据波动非常平稳，一直处于12%以下，是实体融资成本的天花板，当然也是信用债（垃圾级的投机债不计入在内）收益率的天花板。更高的收益率，实体经济中盈利最好的行业都难以承受，但不可持续的融资收益率。

　　目前房地产行业由面临景气下滑的周期，销售量价齐跌，盈利水平下降。采矿业面临产能过剩和国际大宗商品价格走熊的抑制，销售利润的回落仍然没有结束。只有电力、热力、燃气和水的生产制造业的盈利情况较好，这很大程度上缘于上游能源和原材料（如煤）的成本下降带来的成本节省。不同行业的信用债收益顶部区间可能需要对应各自的行业盈利状况分析。

 

 

　　五、结论

　　过去的一年多时间，跌宕起伏的债券市场走势令投资者们颇有惊心动魄之感。13、14 年的起伏变化仅是表象，推动的力量却埋藏于更久之前。从2011 年开始，债券市场已经悄然发生了一些根本性的变化，之前屡试不爽的诸多铁律被打破。这一切标明，有一种力量异军突起，冲击了原有的债市投资逻辑。银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与之前表现迥异的主要推动力，也是引发13 年“钱荒”和14 年回牛的原因。冲击之后的再平衡阶段，原有的债市分析思路会有怎样的变化，仍然需要从银行的资产负债配置逻辑上寻找答案。

　　银行的业务模式经历了从传统的存贷业务到增加主动负债发展类贷款业务的发展变化。

　　传统上的银行业务以存贷业务为核心。银行吸收存款，投放贷款，存贷利差贡献银行收益的绝大部分；同时以债券投资（利率债为主）平滑存贷的期限错配，实现流动性与收益性的平衡，以同业业务满足日常的流动性缺口需求。资产配置的优先顺序是贷款先于债券先于同业资产。

　　2011 年开始，银行资产端和负债端的利率谱系都出现了与历史情况截然不同的变化，这是银行资产负债配置逻辑改变的结果。缘于利率市场化的成本端压力，以及资产端房地产、城投行业旺盛的需求推动，银行在表外发展出了理财资金、同业负债对接“非标”资产的新业务，在原有的存贷模式上衍生出了一个成本、风险、收益都更高的盈利模式，扩充了资产负债体系的同时也打乱了原有的资产负债收益率谱。新形势下的银行资产负债配置逻辑是两种模式的结合：传统的存贷业务模式和理财、同业对接“非标”的业务模式。由于表内表外对于资本金占用的不同考虑，银行表内操作（无论是调节存贷期限还是同业、理财与“非标”的期限），倾向投资利率债；表外操作，青睐信用债。扩张后的银行资产负债体系中，主体的资产负债配对是三类：存款与同业负债对应贷款和利率债；表内的理财和同业负债对应表内“非标”和利率债；表外的理财和同业负债对应表外“非标”和信用债，银行理财和同业资产作为短期资产配置同时存在于在上述三类配置思路中。“非标”业务的开展主要以表外为主，表内只占比较小的一部分。

　　宏观的融资需求和微观的银行表现，都显示，银行的资产负债配置在2009 年开始了上述转变，并在2011 年之后加速，2014 年开始，新业务的增长放缓，进入冲击后的再平衡时期。

　　利率债的收益率定位仍以表内传统模式主导，但理财产品发展起来之后，银行将理财产品也纳入存、贷流动性调节的投资范畴，理财产品收益率对利率债的顶部区域和波动特征产生影响。利率债（以国债为代表）收益率的底部是银行体系的加权平均总成本，年内长期限国债收益率继续下行的空间已经不大。利率债收益率的顶部区间与考虑理财产品投资的资本金占用后的非保本理财产品收益率贴近。不考虑法定准备金率和稳定的现金和存放央行存款的留存，存款增速减去贷款增速之后的资金剩余是能够在利率债和理财产品上进行配置的资金量，在利率债和理财产品之间进行权衡，配置比例取决于他们的收益率对比。所以利率债的投资需求与存贷增速差成正相关，与理财产品收益率成负相关。据此可以建立利率债收益率与存贷增速差，与理财产品收益率之间的计量关系，预测利率债收益波动。

　　新业务模式中，以表外操作为多，而表外投资主要通过信用债进行期限平滑，这带来了大规模的新增银行信用债需求。除非发生系统性的信用风险，否则信用利差收窄的趋势不会再逆转。

　　以现有的理财产品余额存量，可以对理财产品的规模增速和投向信用债的比例对新增信用债需求的影响做一敏感性分析。做比较谨慎的假设条件下，新增的信用债需求也在1.2-1.7 万亿之间。信用债的存量增长每年也仅在不到2.5 万亿的水平，理财贡献了近半数的新增信用债需求，对于信用债的走牛仍有支撑。从银行配置角度，信用债的收益率应当覆盖理财发行成本。理财发行利率决定了信用债收益率的底部。信用债的顶部取决于实体的收益率表现。对于单个企业而言，可承担利率上限取决于其盈利能力，对于整个市场而言，上限取决于盈利能力最好、同时资产规模有市场影响力（个别子行业虽然盈利水平较高，但规模占比太小，无法影响整个市场的收益率水平）的一个或几个行业的投资收益情况。我们计算了高收益行业调整后的销售净利率，可以作为是实体融资成本的天花板，当然也是信用债（垃圾级的投机债不计入在内）收益率的天花板。

　　来源：光大证券固定收益团队 分析师吴昊、郑若谷、周庭佐、赵璐媛

转自自：交易圈