北京时间10月20日凌晨2点，美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，0-0.25%超低利率政策在“相当长时间”内不变，月采购额现为150亿美元的量化宽松(QE)将在本月结束，这意味着QE3(本轮QE为美国第三轮QE)在经历11个月的逐步缩减后终告结束。

　　在“后QE时代”该投什么？中国又如何防范、应对溢出效应？这已是不可回避的问题。

　　据新浪财经报道，美联储在最新政策声明中指出：9月会议以来的信息表明，经济正以温和速度增长，劳动力市场状况进一步小幅改善，就业稳固增长失业率下降；整体而言，一系列劳动力市场的指标表明，劳动力资源利用度不够的问题在逐渐消退；家庭开支适度增长，企业固定投资攀升，而房地产领域的复苏依然缓慢；通胀持续低于联储的长期目标；基于市场的通胀补偿指标略有下降，基于调查的较长期通胀预期依然稳定。

　　今天美联储主席耶伦不召开新闻发布会，联储也不会更新对经济的预期，市场仅能从联储政策声明中窥探其意图。过去几个月中，美联储官员已多次表示在10月会议上结束QE的意图。BMO资本市场首席经济学家格里高利(Michael Gregory)表示，从今年11月开始，联储将37个月以来首次不采购较长期证券。

　　巴克莱的经济学家加彭(Michael Gapen)指出，2012年9月启动QE3以来，美联储总计采购了1.6万亿美元(具体为1.613万亿)的国债和抵押贷款支持证券(MBS)。此前进行且早已结束的QE1和QE2，联储依次采购1.725万亿美元、0.6万亿美元资产。3轮QE下来，联储的资产负债表大规模扩容了3.938万亿美元，即近4万亿美元。

　　此前市场普遍预计，在金融危机以来的首次提升短期利率前，身为美国央行[微博]的美联储将维系超低利率政策在“相当长时间”内不变的说法。BMO的格里高利评论道：“联储几乎没有欲望来小幅调整其声明的措辞。”稍早时发布的联储9月会议纪要显示，联储担心如果修改这一前瞻指引可能会被金融市场误读，而今天耶伦又没有新闻发布会来与外界进行沟通。

　　道明证券的经济学家穆瑞恩(Millan Mulraine)指出，这样做是希望市场感受到美联储的鸽派立场，“联储倾向于在当前全球经济增长放缓和通缩率明显下滑条件下不惊扰市场”。

　　IHS全球观察的美国金融经济学主管艾德斯坦(Paul Edelstein)预测，美联储声明向市场传递的主要信息就是联储不会容忍近来债券市场交易所传递出的长期低通胀预期。BMO的格里高利指出，美国的通胀因美元走强、全球增长放缓和油价下跌而被压低。

　　今年夏天以来，市场交易所体现的通胀预期大幅下滑，这种预期基于所谓的平衡通胀率，为5年期国债收益率与5年期通胀保护国债(TIPS)收益率的差值。目前市场预计未来5年的平均通胀率为1.5%，明显低于9月的2%。

　　QE结束，谁将裸泳？

　　据新浪财经援引FT中文网报道，美联储终止资产购买计划之际，适逢新兴市场进入一个充满挑战的时期，受到各种相互关联的不利趋势的困扰。中国经济正在放缓，受德国需求不足拖累的欧元区也是如此。

　　大宗商品——包括石油、基础金属和一些粮食——价格已陷入持续低迷。与此同时，经过六年的流动性流入后，许多发展中国家的资产价格和债务水平仍处于较高水平。

　　“即使没有大宗商品的低迷，美国收紧货币政策对新兴市场而言也是一个危险的时刻，”投资基金Investec的分析师迈克尔-鲍尔(Michael Power)表示。“令人想起巴菲特的妙语——只有退潮的时候，才能知道谁在裸泳。”

　　大宗商品的价格普遍下降，在一定程度上是因为市场预期量化宽松政策将要告终。价格下降拖累了大宗商品出口国，如巴西、俄罗斯和智利的经济增长。

　　美国解除货币刺激的做法推高了美元汇率，而多数大宗商品是以美元计价的。美元升值使得以美元计价的大宗商品对买家更加昂贵，进而给卖家带来降价的压力。

　　野村证券(Nomura)预计，今年第四季度一篮子19种粮食、能源和金属大宗商品价格可能下降10%，而此前从6月至10月底已经下降了12%。特别引人注目的是油价低迷，布伦特(Brent)原油自8月底以来下跌了17%，至每桶86美元。

　　野村证券首席亚洲经济学家苏博文(Rob Subbaraman)指出了大宗商品价格下滑带来的一些变化。但总体而言，随着时间的推移，影响很可能是不利的，潜在可能引发政治不稳定。

　　“在过去10年的大宗商品繁荣期间，很多新兴市场国家出现强劲经济增长，催生了很多人所称的‘新中产阶级’，”他说。

　　“如果不推行改革，大宗商品价格持续下降可能……意味着潜在增长率的永久下降。这可能引起政治不稳定，进而可能对经济政策产生不利影响。”

　　大宗商品价格不断下跌，已经导致各方下调新兴市场的经济增长预测。国际金融协会(Institute of International Finance，简称IIF)预测，欧洲新兴经济体的国民收入在第三季度萎缩0.1%之后，在第四季度将进一步萎缩2.9%，主要拖累因素是俄罗斯经济陷入低迷。对于亚太地区的新兴经济体，国际金融协会预测第四季度的增长将放缓至6.8%，低于第三季度7%的增幅。根据国际金融协会的预测，只有拉丁美洲的增长会加速，从第三季度的增长1.2%加快至第四季度的增长2%。

　　在很多分析师的眼里，未来取决于美联储如何走下一步。如果它快速转向更为鹰派的货币政策，最终上调美元利率，其结果对新兴市场可能是严峻的。

　　“如果美联储提高利率，那对新兴市场可能是相当不利的，”野村证券的苏博文说。“大家已经有很久没有经历高利率环境了。”

　　施罗德(Schroders)经济学家克雷格·博瑟姆(Craig Botham)表示，近年充斥由QE带来的资金，并且为资助政府赤字、基础设施项目和企业扩张计划出了大力的债务市场尤其脆弱。

　　根据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据，外资所持的新兴市场本地债券比例已从2007年的8%升至2012年的17%。同期，新兴市场国内证券市场的总规模增加三分之一，至16万亿美元以上。

　　不过，即便有种种负面信号，令人抱有希望的迹象也是有的。不断下跌的大宗商品价格导致许多新兴国家通胀压力消退，使央行拥有保持宽松货币政策的回旋余地。同时，尽管美联储已经终止资产购买计划，但日本央行(Bank of Japan)仍忙于购买政府债券。如果欧元区经济增长继续令人失望，欧洲央行(ECB)也可能效仿。流动性充裕的时代远远没有结束。

　　中国如何应对QE结束溢出效应

　　据第一财经日报报道，尽管市场深谙一个道理——“退或不退，美联储曾释放的流动性都在那里”，但凝神思索一下“后QE时代”的投资逻辑也符合“天晴还须防雨天”的中国传统智慧。

　　此前两次美联储撤出QE时，都引发了股市大跌。数据显示，自2008年以来，美联储结束QE时，股市累计跌幅为27.5%。不过，本次结束QE的情况略有不同。经历了三轮QE，复苏的势头较前两次进一步巩固，且QE遗留给美联储的4万多亿美元资产今后可能依然会刺激美国经济发展。

　　包括高盛在内的多家投行认为，美股牛市远未结束，年底前可能还将创出新高。据悉，股份回购是推动市场持续上涨的重要力量。美国1500家企业目前持有1.7万亿美元现金，这部分资金是市场的强大动力。此外，最近数据显示美国企业也开始将现金用于增加资本支出，最近几个季度非住宅资本开支恢复上升。

　　此外，与美股相关的另一项重要参数是美元走势。尽管近期美元指数跌破86，但主流观点认为美元中期内仍将继续走强，而美国与世界其他地区的货币政策分化是美元走强的主要原因。

　　如果美元和美股确实继续冲高，则黄金作为避险资产必会贬值。分析人士指出，美国结束QE的决议可能助金价破位，并开启单边上行走势，但此后仍然看跌。

　　“黄金之前的涨势多来源于QE印钞导致美元贬值，且当前大宗商品趋势偏熊，技术性缺口不大、需求不强，美债也可能随着美国的进一步复苏而失宠，因此长期而言，我不看好原油、黄金、债券等资产。”CFA协会亚太区董事总经理施博文(PaulSmith)表示。

　　美银美林(BOAMerrillLynch)指出，黄金价格的近期回调性上涨幅度可能比较可观，但势头并不会过猛，况且接下来就会重拾跌势。而一旦近期回调性上涨完成，黄金价格恐怕就会下跌至6月13日低点1180.00美元/盎司，甚至为956美元/盎司敞开大门。

　　“尽管美国结束QE后对其资本市场究竟将有多少冲击，目前尚难下定论，但国际资金可能出于保险考虑，将更多投资于美国本土的上市企业，冒险投资中概股的风险偏好可能会受到抑制。”业内人士表示。

　　历史数据表明，中概股短期表现虽可圈可点，但长期走势仍令人堪忧。“从1993年到2013年至少有168家中国企业在美国上市，从招股价到交易首日结束的平均收益为20%，几乎等同于美国公司的上市日收益。但做长线的投资者日子并不好过，在接下来的三年中，这些168家中国IPO的平均回报是-3.6%，平均每年约-1.2%。如果有投资者在买中国IPO的同一天买美国市场指数(如标准普尔500指数基金)，并持有相同的时间(三年内，除非三周年之前摘牌)，能赚取23%，每年约8%。换言之，中国的IPO在新股上市后三年的表现落后于美国市场每年约9%。”上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)会计学副教授朱蕾此前撰文表示。

　　顺着这一逻辑，在后QE时代，当流动性不如往昔充裕之时，资金对中概股的追捧将进一步趋于理性。与之形成对比的是，近期各方对中国股市的好感度有所升温。

　　“我长期看好中国股市，当前利率较低、资金面相对宽裕。对于中国投资者而言，寻觅高质量、高收益的股票是主要投资策略，成长性股票在当前环境可能不是安全选择。”施博文称。

　　视角从微观转向宏观，对于美国货币政策的转向，当前中国外汇储备规模充裕、资本账户开放度较低，因此退出QE对中国的溢出效应有限，但风险犹存。

　　QE告终将导致美元升值，由于人民币汇率与美元挂钩，这或导致人民币有效汇率上升，不利于中国的出口；此外，中国外汇储备已接近4万亿美元，其中美元资产(美国国债)占较大份额。美联储结束QE导致美债收益率上升，这将使中国持有的长期债券价格大幅下滑，使外汇储备“缩水”。各界专家表示，当前人民币国际化的步伐是时候迈得更大一些了。

　　“中国对外资产与负债的结构不合理，这一风险在美国关闭宽松闸门后或将越发凸显，因此人民币国际化的步伐应当加速。”上海发展研究基金会副会长兼秘书长、卓越发展研究院院长乔依德称。

　　2013年，中国对外资产大部分是外汇储备，外汇储备中大部分是美国国债。而中国的对外负债，即外商直接投资(FDI)占了约60%。相较而言，美国的资产和负债就比较平均。“根据外汇管理局公布的二季度数据，中国净资产约1.9万亿，但净投资收益大体每年都是负的，因为中国对外资产负债结构不对。他国直接对华投资的收益会比较高，而中国大部分资产收益较低，这样净投资收益就是负的，这是一个很大的问题。因此，要防范美国的溢出效应，推动人民币国际化、引导中国企业走出去是当前的关键。”乔依德表示。（编辑：禾田）

　　转自：中国经营网