香港房地产债走势对内地房地产债的影响不大，二者过去不同步，未来也不会同步。内地债券市场整体环境、投资者风险偏好情绪、以及房地产债发行人本身信用资质的变化才是影响内地房地产债走势的核心因素。

　　【问题】：我们前期重点推荐的新发房地产债近期涨势如虹：13苏新城债发行不足3月以来全价回报达到8.5%，收益率较发行利率大幅下行160bps以上；14福星01上市首日净价涨幅高达7.74%，发行以来持有回报超过9%，收益率降幅接近200bps。而与此同时，在香港发行上市的房地产债近期总体上呈下跌走势，收益率上扬。为什么二者走势会出现背景？境外房地产债下跌会否给境内新发地产债带来压力?

　　首先，香港上市房地产债作为一种外币资产，主要受美元、离岸人民币表现以及相关资产整体走势影响，与境内人民币债券并没有直接的相关性，近期的下跌与境外风险偏好回落吻合，与国内风险偏好提升推动的房地产债上涨并不矛盾。

　　香港上市的房地产债（实际上发行主体都是在海外注册的境外机构，系统内核心业务在内地）主要分为三类：（1）以美元计价和结算的美元债券，是一种美元资产，承担美元汇率和利率风险；（2）以人民币计价、美元结算的合成债券，是一种结合离岸人民币汇率风险和美元利率风险的合成资产；（3）以人民币计价和结算的点心债券，是一种离岸人民币资产，承担离岸人民币的汇率和利率风险。需要注意的是，离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）有着不同的汇率和利率波动，某种程度上实际是两种不同的货币。因此，香港的房地产债实际上都是外币资产（美元或离岸人民币），受美元以及离岸人民币走势、以及相关外币资产整体表现的影响，与在岸人民币资产的表现并没有直接的相关性。

　　近期美元指数持续走强，美国债收益率大幅下行，而美元高收益债则持续下跌，反映未来不确定性预期的标准普尔500波动率指数（VIX）8月份以来亦大幅上扬，实际上反映的都是境外风险偏好的回落。在此背景下，离岸房地产债下跌与境外资产的整体走势相吻合。

　　而与此相反，境内房地产债近期主要受央行定向放松，固定收益类资产整体上涨，尤其是房地产融资、限购限贷松绑带来的基本面利好带动，表现为大幅上涨，主要基于的是境内风险偏好提升的环境，与离岸的情况正好相反。

　　第二个层面，内地投资者对房地产信用基本面边际变化的敏感度更高，近期主要反应房地产融资和限购限贷政策放松带来的短期边际改善；而香港投资者相对远离内地房地产市场，更多需基于大类资产配置的长线思维，信用基本面上更多地甚至在反映房地产行业的长期不确定性。

　　我们前期大力推荐新发房地产债，认为其有较好一二级交易价值的逻辑很简单，即：发行人经历此前多年的调控苦日子后，经营风格更趋稳健，存货结构和账面流动性相对保持较好，短期偿债风险并不大；市场对于房地产行业景气下行的悲观预期反映较充分，而对未来可能存在的边际改善反映不足，新房地产债发行利率较高；房地产融资及限购限贷松绑箭在弦上，将直接改善房地产企业的内、外部现金流，加上发债进一步提升流动性，新发房地债的信用基本面短期有改善潜力。

　　从目前的市场情况看，除利率环境整体向好外，新发房地产利差也急剧收缩，包含了对房地产行业短期信用基本面边际改善的反映。这种边际改善正是基于融资放松改善外部现金流、限购限贷松绑改善内部现金流。

　　而香港房地产债投资者相对远离内地房地产市场，对于这种短期的信用基本面边际变化反映相对不如内地投资者敏感，而更可能基于大类资产配置的长线思维投资房地产债，甚至仍在反映房地产行业的长期不确定性。必须指出，我们也仅是从短期一二级交易的角度，认为新房地产发行人短期违约风险较小，而对于房地产长周期走势，目前仍然扑朔迷离。

　　第三个层面，从债权人的法律地位以及实际地位来看，香港房地产债债权人的受偿地位实际上不如境内房地产债债权人，从这个意义上讲，也应该给予合理的溢价。

　　首先，香港房地产发行人一般都是境外注册的壳公司，并非境内核心实体（境内非金融企业到香港发债仍然存在障碍）。这种安排下，在集团内核心资产经营不善，违约执行或清算时，境内核心实体的债权人的优势更为明显，可以直接以债权人身份就集团内的核心资产寻求受偿；而境外壳公司债权人的情况则有很大不同，只能就壳公司的资产寻求受偿，而壳公司资产与境内核心实体资产的关系一般只是对境内核心实体的关联股权，而从境内核心实体的角度来看，股权的受偿顺序在债权之后。之前的典型案例是无锡尚德境内核心主体债务和境外母公司债务同时违约，境内债权人可以参与境内实体的破产重整，而境外母公司债权人理论上什么也做不了，只能等待破产重整或清算之后，就可能还剩余的价值获得受偿。另一方面，实际情况来看，国内上市公司的上市壳资源价值，以及特殊国情下的刚性兑付，往往能够给公司债的债权人带来超预期的保护，这种隐性价值，虽然不确定性很大，但却很可能构成一项实实在在的定价影响因素。如之前已经欠息违约的超日公司债，近期公告的重整计划草案若通过，债券持有人有望超预期获得全额受偿，大大高于其他普通债权人约20-30%的受偿率。而香港房地产债则更加市场化，没有这一重保护。

　　总而言之，我们认为无需担心香港房地产债走势对内地房地产债的影响，二者过去不同步，未来也不会同步。内地债券市场整体环境、投资者风险偏好情绪、以及房地产债发行人本身信用资质的变化才是影响内地房地产债走势的核心因素。

　　目前来看，我们仍然认为新房地产债发行人短期偿债风险较小，未来仍有边际改善空间，债券在目前的收益率水平仍然具有投资价值，可以继续持有。不过，投资重点仍应放在新发债券，而一些老房地产债年内到期或回售，部分发行人账面流动性较为紧张，仍然需要关注可能的再融资和兑付风险。

　　总结一下，有如下重要结论：境外地产债的下跌与整体海外风险偏好下降有关，与境内的地产债上涨不矛盾；境内房地产债的交易逻辑取决于投资者对房地产边际改善的预期，而境外房地产债则更多的是基于对中国房地产市场的中长期判断；境外房地产债的债权人受偿地位不如境内债权人，这造成境内外债券的溢价也具备合理性；新发房地产债券未来仍然具有投资价值，可以持有或者继续参与。■

　　作者为国泰君安证券首席债券分析师