编者语：

　　与传统的国民经济核算体系（即GDP体系）相比，国家资产负债表分析经济活动有其特有的优势。GDP是一个流量的概念，它反映一国在一定时期内（例如一年）经济活动的增减变化，而不含有以往经济活动特别是物化的成果，即财富。而国家资产负债表是一个存量的概念，是以一国整体财富存量为考察对象，反映某一时点上经济体的资产负债总规模及结构状况，因此可以估算未来负债规模变化趋势，找出负债超过资产承受范围的临界点，从而有效防范和治理危机。

　　事实表明，一个国家经济健康状况的好坏和发生危机的概率，并非体现在经济增长的速度上，而是反映在国家资产负债表中，可以说大多数发生金融债务危机的国家无不与国家资产负债表相关。

　　本期刊发中国人民银行研究局首席经济学家马骏的两篇文章，分别以加拿大和日本为例，通过资产负债表分析，揭示加拿大是如何在2008年全球金融危机中逃过一劫，以及日本在20世纪80年代末期经历的一场巨大泡沫经济，是如何演化为日本历史上最为漫长的经济衰退。

　　文/马骏（中国人民银行研究局首席经济学家）

　　一.加拿大国家资产负债表“揭示金融风险”

　　2007年美国次贷危机出现并在2008年演化为全球金融危机。2009年6月，加拿大统计局利用国家资产负债表相关数据的变动，分析了危机前十几年加拿大金融模式的变化，此次金融危机对加拿大的影响，以及危机未对加拿大造成重大冲击的原因。其基本的结论是，加拿大政府企业和居民部门的杠杆率都远小于美国，是加拿大金融和经济在危机中比美国更为稳健的主要原因。加拿大金融模式的变动

　　此次金融危机发生之前十几年，加拿大各部门的借贷行为已有显著变化，具体表现为非金融公司部门和政府部门的负债在下降，居民部门的负债在上升。

　　1990-2007年，居民部门净负债不断上升，负债与GDP之比从1990年的68%上升到2008年的84%，反映了该部门利用杠杆投资于房地产和金融资产的趋势。资产部分的结构也有明显变化：房地产和股票的比重从1991年的63%上升到2008年的77%，同时价格波动较小的金融资产（如短期存款和债券）的比重从24%下降到14%。2000年起加拿大利率下跌，居民增加了在房地产市场的投资，至2007年，70%的房地产资产属于居民部门。这意味着居民财产更多地暴露于房地产市场的突发变动，是隐含的风险因素。

　　居民部门增加杠杆的同时，政府和企业在去杠杆化，金融净资产不断上升。政府债务与GDP之比在20世纪90年代中期曾达到峰值94.6%，2008年中期己下降至52.4%。如果把政府控制的社保基金净资产也计算在内，政府财政的改善更加显著，净债务与GDP之比已降至35.5%。

　　2000年之后非金融公司部门一直在利用盈利偿还债务。2002-2006年，未偿付长期债券共减少了102亿加元，负债与GDP之比从1990年的54%下降到2008年的46%。从其内部看，非金融性公司部门的负债权益比也达到历史新低。

　　从国际投资头寸表看，加拿大受外国金融市场的影响也在上升。2002-2007年，加拿大逐步放松养老金的对外投资限制；2005年取消限制后，养老金持有的外国证券比例达到最高点。居民在股票市场的投资增加，也增加了潜在风险。此外，外国证券持有比重上升相应也带来了外汇风险的上升。与美国在贷款证券化和储蓄率上的差异

　　诱发美国2008年金融危机的重要原因之一是美国房地产市场的次级贷款被证券化，并伴随杠杆在金融系统扩散。加拿大抵押贷款的证券化率在1997年仅为5%，2007年初上升至20%，2008年底达到28.6%。2003-2008年，抵押贷款证券化的数量大约是该阶段住宅价值增量的一半。美国在20世纪90年代中期就有近一半的抵押贷款被证券化，相比之下加拿大的增长速度并不算快。

　　美国出现金融危机的根本原因是次级债券2007年开始违约，投资者对资产抵押证券（MBS）失去信心。加拿大的次级贷款不多，即使2008年美国MBS市场萎缩之际，加拿大的MBS仍在扩张。此外，加拿大的银行在借款人违约时收回资产的手续比美国简单，且特许银行提供的房贷如超过房产价值的80%则必须在CMHC投保，这都是加拿大住房抵押贷款违约率一直较低的原因。

　　美国部门资产负债表的借贷数据显示了与加拿大完全不同的变动趋势。2003~2007年美国政府部门一直是净债务人，这与加拿大正好相反；美国的企业部门有时为净债务人，有时为净债权人，但债权债务数额都不高；美国居民部门的负债则比加拿大高得多，且房地产贷款增长的速度超过了房产价值增长。可见，2007年8月之后信贷市场出现紧缩，加拿大所有部门对债务的依赖度相对较低，使之在金融危机中逃过一劫。

　　2000年之后加拿大和美国全国储蓄率的差异也证实了这一点。加拿大的储蓄率在2004年即达到12%，此后企业和政府的储蓄上升弥补了居民储蓄的微小下降。美国的储蓄率从2002年开始仅在1%~2%，到2008年变为负；居民储蓄率低于1%，且企业和政府的储蓄无法弥补居民的低储蓄。因此，对外借债成为美国主要的资金来源，这也与美国的经常账户逆差相一致。在金融危机中受到的影响

　　美国次贷危机在2007年8月凸显，加拿大的ABS（资产支持证券）市场顿时失去了流动性。投资者担心这些证券中有次级贷款，于是认为ABS都是“有毒”的。仅2007年第三季度，加拿大投资者就抛出了100亿加元的外国短期债券，之后每季度仍有抛售。汽车贷款和商业贷款支持的商业票据市场（ABCP）在2007年第四季度也缩水近100亿加元，2008年继续萎缩。相比之下，CMHC发行的抵押支持证券仍然保持着流动性。

　　信贷市场流动性下降，居民部门的消费信贷首先受到冲击。加拿大消费者从特许银行和其他金融机构（如融资公司和消费贷款公司）获得信贷，其中后者通常用发行商业票据获得融资。ABCP市场在2007年第四季度失去流动性时，金融流量账户数据显示，来自非银行金融机构的消费信贷减少了31亿加元，且在2008年第四季度和2009年第一季度继续减少。同时，银行提高了消费信贷数额，部分弥补了非银行金融机构的下降。2006年至2007年第二季度，银行的消费信贷平均为61亿加元，2007年第三季度至2009年第一季度，银行提供的消费信贷平均增加到91亿加元。2007年第四季度至2009年第一季度，非银行机构共减少了266亿加元的消费信贷，银行共增加了240亿加元的消费信贷，银行消费信贷的比重从2007年第三季度的73%上升至2008年底的78%。但是，即使银行维持了信贷的持续增长，部分消费者还是感受到了一定程度的信贷紧缩。

　　信贷市场的变化也导致外国债券市场（特别是枫树债券市场）在2007年第三季度之后的急剧下跌。枫树债券（Map1e Bonds）是外国人在加拿大发行的、以加元为面值的债券，之前一直发展得很好，显示加拿大国内有资金剩余。外国债券市场的下跌相当于把汇率风险转移给了加拿大投资者，而加拿大协助发行这些债券的金融机构的利润也大大下降。与此同时，30年来加拿大投资者首次从国际金融市场撤回投资。回到加拿大的资金主要是为了寻找更安全的政府证券，特别是短期国债。

　　2008年9月雷曼兄弟破产，金融危机加剧，美国的危机一周内从银行间市场扩散到货币市场基金，然后又冻结了商业票据市场的流动性。由于担心债券违约，全球信贷市场很快也失去了流动性。在加拿大，政府债券和企业债券的利差达到历史最高，股票市场应声下跌；大宗商品价格指数下跌，加元创下了季度内最大跌幅。

　　国家资产负债表数据显示，各部门受到的冲击大小并不相同。2008年下半年居民部门净资产下跌了约7%，主要来自股价和房价的下跌。但与美国居民部门净资产下跌20%相比（同样来自股价和房价的下跌），则是小巫见大巫。

　　加拿大政府则不断地向市场注人流动性。由于投资者从海外撤回投资并寻求安全的政府债券，政府在2008年第四季度发行了500亿加元的新债务。其中通过发行短期国债获得的联邦政府资金被存入加拿大银行，通过银行体系发行贷款来为市场提供流动性。另一部分资金被注入CMHC，用以购买250亿加元的抵押支持证产券，进一步为金融机构提供流动性。

　　与美国相比，加拿大的信贷紧缩并不严重。加拿大金融体系的稳定性保证了信贷的持续，只是利率开始走高。加拿大居民部门的借款（或金融负债）在2007年第三季度至2008年第四季度之间增长了12.1%，其中抵押贷款的增长稍快于消费信贷，与美国的居民信贷增长冻结形成鲜明对比。不过，居民对金融危机引发的不确定性还是做出了反应：2008年第四季度居民现金持有数量增长了4.8%，是2000年以来增幅最大的季度。

　　非金融公司部门与居民部门类似。2007年第三季度至2008年底，企业短期贷款增加了7.1%，这是因为银行提供的贷款增加了20%，弥补了其他贷款的下降。考虑到某些企业可能启用了原有未利用的信贷额度，因此实际新增信贷的比例可能要低一些。企业抵押贷款和债券也有两位数的增长。金融资产比重维持在23.5%左右，因此没有迹象表明企业在此阶段囤积现金。

　　由于没有发生严重的信贷紧缩，加拿大国内消费在下滑后迅速恢复。金融危机伊始，美国信贷紧缩造成加拿大出口急剧下跌，同时国内市场需求（主要是汽车和房地产）也出现大幅下降。2008年9~12月，汽车销售下跌18.8%，现房销售下跌30%，甚至分别高于同期美国17.5%和13%的下降水平。然而，2009年初加拿大即出现了复苏：2009年3月汽车销售比上年12月增长了8.8%，4月的现房销售比1月低点增长了32%。这说明消费者信心丧失和信贷市场危机是导致加拿大2008年底房产销售急剧下降的主要因素，两者在2009年春都迅速得到了恢复。可见，强健的金融体系是加拿大经济在危机中避免遭受严重打击的重要原因。对潜在的金融风险因素提出警示

　　加拿大国家资产负债表的一系列金融数据显示，一个有效的、运转良好的金融体系在金融危机时刻对稳定经济非常重要。在长期低利率的背景下，美国经济体对债务的依赖不断加强，导致居民和企业的投资和储蓄模式发生变化，而事实证明这种变化给经济和金融体系带来很大危险。相反，加拿大没有出现投资和储蓄行为的剧烈变化。虽然金融危机发生后加拿大也出现了对外贸易和大宗商品价格的严重下滑，但经济体对债务依赖不严重，金融体系和整体经济没有出现崩溃。

　　当然，仅分析国家资产负债表和金融流量数据并不能预测金融危机，部门数据也不能揭示企业微观层面的高杠杆和资产负债利率期限结构的不匹配。比如，贝尔斯登和雷曼兄弟破产及其对整个金融市场的影响就无法通过分析宏观数据来预测。宏观数据也无法揭示抵押支持证券的风险是如何扩散到全球市场的。但是，国家和部门资产负债表数据可以揭示各部门的稳健性，对负债和风险态度的变化，及其如何影响整个金融体系的行为，对潜在的金融风险因素提出警示。

　　二.日本泡沫经济和“资产负债表衰退”

　　日本在20世纪80年代末期经历了一场巨大的泡沫经济，至今尚未完全摆脱其后果带来的阴影。80年代中后期日本整体经济从表面上看运转良好，物价稳定、失业率低，企业利润达到历史最高、破产率为历史最低，制造业固定资产投资活跃，股票和土地价格持续快速上涨，城市开发和乡村建设也在大规模进行。然而，由于货币政策过于宽松，大量资金流入股票市场和房地产市场，资本性资产回报远超过实体经济回报，最终形成了泡沫经济。

　　1989年底日本银行提高利率，1990年股市首先出现暴跌，接着土地价格也急剧下降，显示泡沫经济破裂。因日本的金融和经济体系严重依赖于土地，实体经济也出现崩溃。土地价格下跌首先给企业带来严重亏损，银行出现大量坏账，金融机构的净资产（股东权益）缩水。自1997年起，大银行出现倒闭；1998年和1999年，政府被迫向银行注入公共资金以稳定金融体系。因落入“流动性陷阱”，货币政策已无空间，而总需求仍然低迷，日本已经历了两个“失去的十年”。

　　泡沫经济破裂不仅带来了日本金融资产的急剧下降，而且因实体经济受损，净资产也出现下跌。1980年底日本净资产为1363万亿日元，为GDP的5.6倍。由于土地和股票价格上涨，1990年底净资产达到3531万亿日元，为GDP的8.0倍。泡沫经济破裂后，2009年底的净资产仅为2712万亿日元。净资产中的有形非生产性资产（大部分为土地）价值一直在下跌，甚至未能恢复到泡沫经济之前的水平。

　　日本泡沫经济破裂显示了风险由企业部门通过资产负债表转向金融部门的过程，即“土地（实物资产）＋信贷（金融资产）”的组合式膨胀将企业和银行的资产负债表紧密联系在一起。之后的2年中，日本经济仍然深受其害。

　　2008年，野村证券首席经济学家辜朝明在其著作《大衰退》中首次提出了“资产负债表衰退”的概念。他认为，泡沫破裂后日本经济迟迟无法复苏，不能归咎于结构问题（即企业供给有余而居民需求不足）；也并非“信贷紧缩”问题，因利率已经接近于0，外资银行也未遭受冲击。根本原因是企业的借贷动机持续下降：1995年起，企业有盈利且银行利率很低，但它们不但不增加银行信贷，反而不断地用利润偿还贷款。2002年和2003年，日本企业净债务偿还额已超过每年30万亿日元。辜朝明指出，泡沫经济期间企业过度利用银行贷款投资于土地，土地价格急剧下跌造成企业资产负债表严重缩水。为避免破产，企业目标被迫由正常状态下的“利润最大化”转为危机状态下的“债务最小化”。企业放弃投资、利用自由现金流偿还贷款，造成社会总需求下降、利率下跌以及通货紧缩。经济疲软导致资产价格进一步下降，于是企业出现破产，银行坏账不断形成，从而进入“资产负债表衰退”的恶性循环。

　　严格说来，辜朝明的观点并非完全新颖。公司财务理论已经指出，当企业由于负债过度而陷入“财务困境”（Financia1 Distress）时，会被迫放弃好的投资机会以渡过难关。伯南克等的“金融加速器”理论也指出，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段能放大对经济的作用；经济陷入低迷时，抵押信贷的“金融加速器”逆向运动，企业资产净值下跌也会放大对其投资的冲击。但是，辜朝明的贡献在于关注企业部门而非单个企业的资产负债表，并分析了风险向金融部门传递的路径和对整体经济的影响，这对因房地产泡沫破裂引发次贷危机和全球金融危机的美国有着重要的借鉴意义。而他提出的货币政策无效、必须依赖财政刺激的观点，则有待商榷。（完）

　　文章来源：《中国民商》2014年9月刊（本文仅代表作者观点）

　　本篇编辑：国际经济金融结构研究课题组