最近，金融市场就美联储是否提早加息的话题争论不休。回过头想想，最近一轮美股下跌可能就是由美联储停止买债导致的。因为大家都认为，既然自2008年至今的全球股市上涨，是由各类量化宽松措施所带来的资金驱动的，一旦停止印钞，那么最近两周全球金融市场重挫，就是最自然不过的事情了。

　　市场一直寄望于欧洲和日本出台类似美式量化宽松措施接力。目前欧洲正处于通缩边缘，欧洲央行行长德拉吉也已使出浑身解数，希望在欧元区推出更多宽松措施，但是要想推出“全美式”量化宽松（无限量宽），德国央行这关恐难通过。

　　回顾历史，挑起第二次世界大战的诱因，其实亦是疯狂印钞引发超级通胀所致。欧洲央行如果实施最高级版的量化宽松，肯定会令德国人担心的彻夜失眠。常理判断，欧央行印钞和德国央行印钞，对相关地区通胀的刺激作用是不能相提并论的。二战时，德国经济体还远不如现在国际化，德国马克的全球流动性很低，任何印钞行动的通胀效应都困在本国内，那种百物腾贵的压力，自然非同凡响。但时至今日，德国马克业已消失，欧元除了成为28个国家和地区唯一认可流通货币外，也已经拥有不俗的国际流通性。

　　以美国资金为主的世界性传媒似乎都在向德国施压，希望后者尽快容许欧央行推出美式量宽，为世界经济打气。现实是，作为欧洲经济火车头，德国第二季度已经开始失去动力，经济生产值下滑0.2%，其第三季度仍然不容乐观，我们有理由相信，这可能令德国政府无可奈何的接受欧央行全力出击的建议。

　　虽然当前欧元地位跟美元这种国际最受欢迎的储备货币仍有很大距离，但印钞的通胀效用，已改由28个国家和地区共同摊薄以承受。即使欧央行真的推行最高级版量宽，相信德国最少五年内都很难见到有威胁性的通胀压力，再加上上周四，欧洲恐慌指数(VSTOXX index)一度上涨23.72%至34.44，该指数2012年秋季以来几乎所有时间都低于25，说明通缩之危已在旦夕。

　　至于日本，至今它似乎仍甘愿扮演美国“跟屁虫”的角色，老板一声令下，它自然会乖乖印钞。因此，我对美国所谓退市后的量宽接力赛，仍甚有信心。

　　除了美国，世界主要经济体包括欧元区、日本以及中国，它们经济增长正显著放缓甚至濒临衰退，通胀也同步下行。原本最有条件结束量化宽松政策并择日加息的美国，现在也要重新思考，担忧低通胀甚至通缩有传染性，不仅加息会延迟，甚至调头推出第四轮量化宽松（QE4）也并非不可能。

　　旧金山联储银行行长威廉姆斯明年接任，他将拥有货币政策投票权。他最近仍然认同市场对美联储加息预期的判断，同时也对美国经济颇有信心。不过，他亦认为，如果通胀无迹象能重返2%的目标，或者反而持续下行，我们就要认真考虑开展新一轮购买资产计划。随后，圣路易斯联储银行的布拉德也表示，我们不宜急于停止买债。由于有两位联储官员支持继续买债，股市莫名兴奋，再度回暖。但是市场似乎忽略了一点，上述两位联储官员中只有威廉姆斯有投票权。

　　事实上，全球通胀下行的趋势愈发明确。作为欧元区最大经济体，德国公布的9月份通胀终值仅0.8%；中国同期公布的9月份CPI亦降至五年低位（1.6%）。这反映出持续了几年的刺激措施淡出后，经济随之露出本来面目，需求不振令通胀持续下行，并会透过汇率以及贸易扩散。

　　由于表面数据显示美国经济较佳，同时加息预期强烈，美元强势货币地位得以巩固，但这对美国是有利有弊的。因为强势货币会压低进口物价，难怪美元自年中转强以来，美国核心通胀便逐月放缓。在极端情况下，货币过强甚至可能引发通缩，瑞士就是现成的例子。因此，联储官员不排除推出QE4的可能，并非无的放矢。

 

　　综合上述分析的全球经济放缓、公司盈利下滑、物价下跌、地缘政治动荡以及埃博拉疫情，评估美国何时加息，不能光看表面经济数据，还要放眼全球通胀是否过低，如是，届时不但加息免问，重启量宽制造通胀亦在考虑之列，毕竟美联储对QE的立场一向是可加可减的。

　　美联储的逻辑是，只要失业率回落，美国人就业人数增多，收入提高，消费自然增加，这对于消费占美国GDP近78%的经济体而言，美国经济便有望复苏，故减买美债，再根据失业率下跌而及时加点息，便可拉住通胀上扬这匹可能脱缰的野马。

　　不过很可惜的是，美联储的如意算盘打错了。原因是，他们按照传统经济和传统统计来做决策，而忽略了其他市场的力量。随着婴儿潮的老年化，意味着美国劳动人口会逐渐减少。在统计上，这叫做劳动参与率减少；在数学上，劳动人口这个分母在减小，即使失业者这个分子纵然不变，两者所得的失业率也在增加。美联储于2013年发现这个统计上的死穴，并于同年11月的议息会议后，明确将失业率下跌至6.5%即加息的门槛，调至6%。

　　本月公布的美失业率是5.9%，触及加息门槛。但美联储以IMF预测明年世界经济增长下滑为由，再度重申市场最喜欢听到的一句话：低息将维持一个相当长的时期。果真如此？美联储主席耶伦提到的“Data Dependent”，是指要美国经济增长势头好，但最近却要连世界经济都好，才可加息。

　　美联储以IMF预期为借口，告知市场其不急于加息，将失业率行至5.9%的加息门槛又再一脚踢开。如果美联储一再忽然间改变规则，令别人无所适从，作为投资者，你还会相信它的政策公开性和透明度吗？这是在乱世、后金融海啸时代中，投资者必须留神的诡点。

　　由于表面数据显示美国经济较佳，同时加息预期强烈，美元强势货币地位得以巩固，但这对美国是有利有弊的。因为强势货币会压低进口物价，难怪美元自年中转强以来，美国核心通胀便逐月放缓。在极端情况下，货币过强甚至可能引发通缩，瑞士就是现成的例子。因此，联储官员不排除推出QE4的可能，并非无的放矢。

 

　　综合上述分析的全球经济放缓、公司盈利下滑、物价下跌、地缘政治动荡以及埃博拉疫情，评估美国何时加息，不能光看表面经济数据，还要放眼全球通胀是否过低，如是，届时不但加息免问，重启量宽制造通胀亦在考虑之列，毕竟美联储对QE的立场一向是可加可减的。

　　美联储的逻辑是，只要失业率回落，美国人就业人数增多，收入提高，消费自然增加，这对于消费占美国GDP近78%的经济体而言，美国经济便有望复苏，故减买美债，再根据失业率下跌而及时加点息，便可拉住通胀上扬这匹可能脱缰的野马。

　　不过很可惜的是，美联储的如意算盘打错了。原因是，他们按照传统经济和传统统计来做决策，而忽略了其他市场的力量。随着婴儿潮的老年化，意味着美国劳动人口会逐渐减少。在统计上，这叫做劳动参与率减少；在数学上，劳动人口这个分母在减小，即使失业者这个分子纵然不变，两者所得的失业率也在增加。美联储于2013年发现这个统计上的死穴，并于同年11月的议息会议后，明确将失业率下跌至6.5%即加息的门槛，调至6%。

　　美联储以IMF预期为借口，告知市场其不急于加息，将失业率行至5.9%的加息门槛又再一脚踢开。如果美联储一再忽然间改变规则，令别人无所适从，作为投资者，你还会相信它的政策公开性和透明度吗？这是在乱世、后金融海啸时代中，投资者必须留神的诡点。

　　来源：金融时报