本文为MFI时事金融研究系列之十八。作者为MFI首席经济学家江勋、研究员尹伟、研究员熊婷婷。

　　是阴谋还是因梦？

　　——原油暴跌、欧美股市暴跌的基本逻辑问题

　　Macrosystem Finance Institute 2014.10.16

　　最近原油暴跌，引起很多朋友的关注和讨论，甚或有些研究者动用国际大型阴谋论（认为是美国通过操纵原油做空俄罗斯）来予以解释，更添迷离色彩。但这可能恰好反应了当下研究界对我们所处时代的陌生。我们认为，原油暴跌是可以系统来阐述的。如果我们对原油暴跌持过于浓厚的阴谋论立场，则我们就无法理解近期欧美风险资产市场的连续暴跌。

　　先谈原油问题。如下是我们对油价问题之浅见：

　　1、根本原因：是全球金融市场对本轮库存周期之过高期许的破裂。

　　2012年下半年以来，美国、中国、欧洲、日本四大经济体在同一区间经济反弹，呈现出新的扩张趋势，这一轮周期以美国房地产复苏为主导。对冲基金们此前普遍认为，美国将引领全球展开新一轮库存扩张。但事实上，这一轮周期走得非常坎坷，美国自己的库存重建就不理想，一季度受到冰冻灾害冲击，二季度大幅反弹，三季度持续，近期又表现出弱势。中、欧、日则等而下之，中国2013年上半年脱钩，2014年初欧洲脱钩，三季度日本脱钩，最后一枝独秀的美国亦未能幸免，我们看到美国9月零售数据、PPI的超预期下滑。

　　我们首先要意识到这一基本逻辑，没有这个经济周期的基本逻辑支持，就不会有年中能源及有色金属的暴涨；年中能源及资源的暴涨隐含了全球对复苏条件下通胀水平上升的强烈预期（抱歉的是，其中亦包括我们），但最终被证明为黄粱一梦。从结构上讲，这主要受压于中国的结构性调整，从根本上讲，源于去全球化的深化及全球分配机制的硬化，美国经济看上去的这一轮优美复苏，并未得到全球其他经济体的有效响应。这个解释我们将在之后报告中陆续做出。

　　2、市场原因：供需结构失衡，供给多元化（尤其美国能源产业的崛起），需求衰减，积累了做空动能；我们通常注意到了美国能源产业的崛起，美国原有产能的持续扩大，但我们更应注意到，近两年石油生产国协同机制的持续破裂，这体现为OPEC国家与非OPEC国家的竞争——如与美国在欧洲市场的潜在竞争、与俄罗斯在东亚地区的市场竞争（OPEC与俄罗斯之间2006年试图达成能源联盟，但进程因中东问题而中断），也体现为OPEC国家卡塔尔同盟内部的恶性竞争——如伊朗受制于国际金融制裁并不遵守产量配额制。所以，目前全球石油供给的有效政策协调机制几乎已不存在。

　　3、结构性原因：美元超预期上涨；6月底-9月末，本轮美元急涨与原油急跌是对称的。因为虽然美元与石油价格一般成反比，但这是静态逻辑，在历史开放情境中，当全球经济真正处于正和增长通道时，美元与油价是同时上涨的。一些阴谋论者不愿意面对的是，10月以来石油价格又是与美元指数同步下跌的，这也说明了，市场无论对美元还是对原油价格都存在阶段性高估，亦即上面所讲，对美国拉动的本轮全球经济复苏质量的高估。

　　4、政治性推力：沙特阿拉伯利用美元顺势做空原油。美国并无多大动能借石油打击俄罗斯，美国须兼顾自己高成本的页岩油产业，也不可能再以此打垮俄罗斯。美元上涨动因欧元超级宽松。而不满于美国的能源政策、在中东绥靖政策及幕后与欧洲交易中东主导权，同时试图打击OPEC内部鹰派，沙特放弃了减产保价策略，启动石油价格战，并通过IEA等持续释放需求大幅放缓信息（如果我们对比IEA与EIA的预测数据，即可知美国能源署数据要乐观得多），顺势做空原油。

　　美国可能乐见俄罗斯卢布及外汇储备崩盘（且不管这是否现实），但这可能也是美国的单相思。在技术操作上，美国受制于诸多要素，如成本线高于90美元的页岩油产业、能源出口解禁的繁琐法律程序、美元上涨背景下通胀水平下滑引致的紧缩预期、油价崩盘导致的中东问题失控风险等等。于是我们看到，美国近日开始担忧美元问题，美联储内部开始重新评估6月份以来偏鹰派的立场，并释放出一些鸽派信息。

　　因此，本轮原油暴跌，根本原因仍然是经济周期问题。原油暴跌的基础结构，是在一次关于经济复苏的想象中的金融市场的多杀多行为。这可以理解为对2015年全球经济的一次预演。

　　由此，我们可以理解近期欧美股市的连续暴跌及避嫌情绪的显著升温。昨日，美国10年期国债收益率16个月来首次跌破2%。对对冲基金来讲，

　　10月前后，对国际对冲基金来讲是黑天鹅时间。我们从美国长期国债收益率及短期国债收益率的表现可以看到，这段时间美国长债收益率经历了一次过山车，而且9月的单边上涨显得十分突兀，它并不是由短端上涨推动的，短期收益率从6月1号欧洲央行宣布超级零利率政策以来持续下滑。这说明，市场现在真正担忧的，并不是美联储的加息，而是美国经济的红旗到底能扛多久？

　　我们的判断是，美国经济的本轮库存扩张理论上仍能继续到明年年中，但并不能过高期许红旗能扛到多高。在今年剩余的时间中，大概率，美国股市陷入中期调整状态，美元指数的调整级别视全球经济调整幅度而定，原油将在击穿普遍成本线80美元之后，将迎来一轮反弹。

　　A股？我们发现，人民币资产开始具备了一定避险属性，但我们必须持谨慎乐观态度。一些关于“无风险收益率降低造就牛市”的论调，我们认为，即便在基础逻辑上，也是缺乏理性的。