摘要：

　　发展票据衍生产品可以规避利率波动风险，减少政策变化的冲击，并提升票据业务的收益水平，因而对推动票据市场发展有着非常重要的积极意义，本文结合票据实务和金融衍生品理论，阐述了发展票据衍生产品的基本思路，并提出了发展票据衍生产品所需要的条件。

　　作为我国货币市场重要的子市场之一，票据市场近年来在发展过程中遭遇了一定的波折。虽然票据业务最初的意义在于为企业提供短期资金的融通，但是当前更多的是被商业银行用作为调节信贷规模和资金的工具，并且这一作用在现有条件下似乎已经发挥到了极致。这几年随着央行规模调控的松紧变化，全部金融机构贴现余额几度大起大落，目前仅大致相当于2006年初的水平。可以说，如何突破发展的瓶颈，是票据市场当前面临的主要问题之一。而探索推出票据衍生产品交易，可以进一步发挥票据业务在商业银行经营中的作用，或许能成为票据市场前进的动力之一，并开拓广阔的发展空间。

　　一、发展票据衍生产品的积极意义

　　发展票据衍生产品不仅可以帮助票据经营机构规避市场利率波动较大以及信贷规模调控不确定带来的风险、减少货币政策转变的冲击，而且可以提高票据业务的收益水平、培育新的利润增长点，这对于票据经营机构乃至整个票据市场有着非常积极的意义。

　　第一，票据市场已基本实现市场化定价，波动较大，发展票据衍生产品可以有效的帮助经营机构规避市场利率风险。票据兼有信贷业务和资金业务的特性，和普通贷款相比，票据定价并不受到法定基准利率的限制；和拆借、回购等其他货币市场工具相比，票据定价除了受到资金成本影响外，还受到信贷规模调控影响。因此，票据市场价格经常出现大起大落，从过去几年的情况看，票据市场价格最高达到10%以上，最低仅为1-2%。面对波动较大的市场价格，票据经营机构迫切需要有一定的衍生工具用以规避风险，进行票据远期或票据期权交易，可以有效的锁定风险。

　　第二，由于目前票据普遍被金融机构用作为规模调节器，发展票据衍生产品可以帮助经营机构减少货币政策转变带来的冲击。票据资产纳入信贷统计口径，且流动性远高于普通贷款，因而被大多数金融机构用作为调节信贷规模的最主要的工具。在2006年货币政策逐渐趋紧后，票据市场余额曾一度下降40%以上，2008年底实施宽松货币政策后，票据市场余额又在短期内翻番，而2009年中期货币政策动态微调后，票据市场余额再度下降一半。对于票据经营机构而言，规模调控政策的变化可能是经营中遇到的最大难题了，经常出现的情况是在月末（季末、年末）突然接到上级行的规模调控任务，从而可能被迫在不利的市场环境下不计盈亏的完成交易。进行票据期权交易，可以以较低的成本（期权费）来掌握规模调节的主动权，从而消除政策不确定性带来的风险。

　　第三，当前票据业务收益水平相对偏低，发展票据衍生产品可以形成新的利润增长点。市场上有观点认为，票据业务收益率水平不高，从而一定程度上影响了金融机构发展票据业务的积极性。如果只是简单的将票据资产持有到期赚取利息收入，那么正常情况下产生的收益肯定低于普通贷款。但是，实际上票据业务可以通过其他方式来提高收益水平，比如利用在转贴现市场上价格波动带来的交易性机会进行买卖以赚取利差，而进行衍生品交易也是一种提高收益水平的方式。票据远期、期权和互换都可以用作于投机交易（所谓投机不含贬义，是指没有真实票据交易需求、纯粹希望依靠对市场走势的准确判断来获取收益的交易），票据互换可以提高交易双方的收益（或减少成本）。此外，在衍生产品交易中扮演的中介角色也是大型票据经营机构可能的盈利点。因此，发展票据衍生产品有助于培育新的利润增长点，提高票据业务的收益水平。

　　二、发展票据衍生产品的基本思路

　　虽然发展票据衍生产品具有广阔的空间，但是鉴于票据市场相对落后的现状，当前应按循序渐进的原则探索推广，可遵循以下的基本发展思路：

　　首先，在产品方面，可以先发展相对简单并已初具雏形的远期产品，再发展期权、互换产品。目前票据市场上现有的部分交易已涉及远期的概念，比如分段式回购交易中的第二次回购、回购到期后买断交易中的买断，实质上均是远期交易，只不过目前交易双方在操作中可能采取的是口头承诺等不具约束力的方式。将票据市场现有的远期交易的雏形进行规范化，应该是发展票据衍生产品的第一步，也可以取得立竿见影的效果。之后，可以逐渐发展到期权、互换等相对复杂、对交易双方要求更高的票据衍生产品交易。

　　其次，在市场方面，可以先在转贴现市场上试点，再推广到贴现市场。一方面，目前票据业务的规模和资金调节功能主要通过转贴现市场来实现，而增加收益水平的主要方式也是依靠在转贴现市场上的差价交易，因此先在转贴现市场上发展票据衍生产品，更有利于发挥衍生产品对票据业务功能的提升作用，取得更加明显的效果；另一方面，转贴现市场上的参与成员是金融机构，在产品定价、风险防控等方面的能力相对企业较强，因此有利于票据衍生产品在发展初期的平稳推广。

　　再次，在主体方面，可以先由金融机构的总行机构（一级法人）参与，再涵盖到各分支机构。由于目前越来越多的商业银行总行采取资金业务一体化运作方式，将票据业务和人民币、外汇资金交易统一归口到金融市场部门（或资金营运部门等类似部门），这些部门在以往的货币市场、外汇市场交易中可能已经累积了一定的衍生产品交易经验，因此易于由其先行试点票据衍生产品交易。在这些商业银行总行的金融市场部门中运作票据衍生产品交易成熟后，再逐步涵盖到各分支机构，而在此过程中总行机构也可为分支机构提供相应的培训与指导。

　　最后，在发展票据衍生产品过程中，还应该注意鼓励培育中介机构。因而除了有衍生产品交易需求的双方直接达成交易外，更多的可以通过中介机构来完成交易，即交易需求的双方并不直接达成交易，而是分别和中介机构进行交易。中介机构的存在，关键在于提高市场效率，因为有交易需求的双方或许未必能直接联系到对方，而中介机构可能是客户众多、信息丰富的大型票据经营机构，可以促进交易的达成。一般情况下，中介机构是在联系好交易双方的情况下，同时和交易双方进行交易，因此实质上并不占用自身资金、规模，只是起到“过桥”的作用，并赚取差价收益（实质是中介费）。当然，若中介机构自身的票据资产规模较大，具有足够的吞吐能力，也可以留有一定的敞口，即先只和一方进行交易，再寻找另一方，这实际上也是中介机构逐渐向做市商的方向发展。

　　三、发展票据衍生产品所需要的条件

　　发展票据衍生产品、繁荣票据市场需要从监管部门到经营机构各方面的共同努力，目前看来发展票据衍生产品至少需要具备以下几个条件：

　　一是监管部门在政策上的支持鼓励。作为发展中国家，我国金融业管制相对较多，这是符合现阶段国情的。但是，从长远看，金融管制逐步放松是一个趋势。目前票据业务受到的监管和限制较多，未来发展票据衍生产品需要政策上的支持，在风险可控的前提下逐渐放松管制，以鼓励更多的票据产品创新。同时，监管部门也应注意引导、规范票据衍生产品的发展，比如人民银行可以在已制定并正在逐步推广的转贴现制式合同文本的基础上，未来考虑拟定统一的票据衍生产品交易合同文本，使得票据衍生产品交易从一开始即处于较为规范的环境中发展。

　　二是票据经营机构在风险管理上的加强。发展票据衍生产品，既可以用作规避风险，也可以用作主动承担风险而获取回报（即投机），这和其他任何衍生产品都一样。对票据经营机构而言，无论作何用途，提高风险意识和识别能力，加强风险管理是一个必不可少的前提条件。票据经营机构一方面应该学习金融机构中资金、外汇交易部门相对较为先进的风险管理体系，另一方面开展的票据衍生产品交易规模也应该和已有的风险管理体系相吻合，不能超出风险承受范围，尤其应注意对投机性交易的控制。

　　三是大型票据经营机构发挥带头作用。由于票据衍生产品相对较为复杂，因此需要对其有充分的研究认识以及具有相应风险承受能力的大型票据经营机构发挥带头作用，引导市场逐步接受认可这一新的业务。在过去几年中，票据市场上已逐渐涌现出一些规模庞大、实力雄厚的专营机构，这些专营机构具有较强的研究能力和较完善的风险防控体系，最适宜开展票据衍生产品交易。并且受制于宏观调控政策的变化，近年来这些大型专营机构也出现了业务增长放缓的迹象，亟需拓展新的业务领域。因此，大型票据经营机构有能力也有动力在探索发展票据衍生产品的过程中担当引领的重任，从而推动票据市场的不断发展创新。