主讲嘉宾

　　肖华：交通银行香港分行首席人民币债券交易员。

　　讨论纪要

　　目前来看，境外人民币债券市场还是一个很小的市场。虽然不大，但却有其独特的特点，而且对于中资机构来说，有着非常良好的前景。在研究境外人民币债券市场特点之前首先需要了解的是这个市场发展的一个重要背景——“人民币国际化”。

　　一、人民币国际化现状

　　可以从中国国内、国际两个角度来看人民币国际化，首先，从中国国内的角度，人民币国际化可看作是中国改革开放的自然延伸。其中又分为三个层次，第一个层次人民币国际化是实体经济开放与国际化的深化；第二，人民币国际化是金融安全，金融独立，和金融利益的需要；第三个层次，人民币国际化是国家信用、综合国力和国际地位的体现。

　　其次从国际的角度看，人民币国际化是全球化，多极化的延伸。这个角度也分为三个层次，第一个层次人民币国际化是全球国际经济贸易越发多边化的现实需要；第二个层次，这是全球国际金融体系改革、重建的重要一极；最后，这也是国际社会多级化的必然趋势。

　　（一）人民币的国际使用得到全面深化

　　在国际和中国国内双重宏观背景之下，过去的几年人民币国际化取得了巨大的、深入的、实际的进展。人民币的国际使用得到全面深化，国际化进程明显加快。目前人民币清算行已增至10家，境外人民币清算中心已经在除美国和日本之外的世界主要国际金融中心落地。

　　其次，RQFII额度增加，截至2014年8月26日，RQFII额度已增至2786亿人民币，比2014年初增加了约一千亿。人民币已被包括尼日利亚、俄罗斯、韩国、马来西亚、菲律宾等多个地区和国家列入了外汇储备。英国政府宣布将在2014年发行第一笔人民币债券，这是第一个非中国主权体发行的人民币债券，发行所得亦将纳入英国的外汇储备。此外中国还与越来越多的国家签订了相当大金额的双边货币互换协议，还有近期即将实行的沪港通等，这些都是人民币国际化的全面深入发展的重要内容。

　　（二）境外人民币存款持续快速增长、人民币跨境结算高速强劲

　　一个更为直观的数据，就是境外人民币存款的增长情况。截止到2014年七八月份，境外人民币存款的总量应该已经达大约一万七千亿到一万八千亿人民币。其中最多的是中国香港地区人民币存款在接近一万亿的水平，大概占总体的55%左右。第二第三位分别是中国台湾和新加坡都在2000—3000亿的规模，这三者加起来约占境外人民币存款市场总额的近百分之九十。第四位是中国澳门，现在的人民币存款已经超过1300亿，此后是韩国和卢森堡，都有700多亿，其中韩国的人民币存款在过去十八个月里增长了70倍。卢森堡拥有欧元区最大的人民币资金池，截至6月存款达794亿人民币，巴黎的人民币存款亦达200亿元。总体看来，除了中国香港市场存量大，相对较为成熟，增长较慢外，其他市场大多都在持续、快速增长，有着巨大的成长空间。

　　此外，人民币跨境贸易结算持续快速增长。其中中国香港地区2014年1—7月份人民币跨境贸易结算额达34336.83亿元，同比增长25.57%，新加波2014年1-5月跨境人民币结算业务额达到4213.7亿元。

图1 中国香港人民币结算额

　　（三）个人预期人民币汇率将进入强均衡区间

　　个人认为，人民币汇率在经过了2005年以来近10年的单方向升值以后，在2014年进入了一个相对均衡的波动区间。

图2人民币近10年强势升值后，进入强均衡

　　结合过去十年美元走势和未来判断，以及人民银行近年来对人民币汇率的公开言论和在公开市场的操作，个人认为人民币目前确实已经进入一个汇率相对均衡的区间。预计2014年全年人民币对美元有可能是小幅贬值。但从未来的中长期看，人民币对美元、欧元、日元几种国际主要货币，总体在一个区间内波动走强的可能性较大，波动会较大，但方向仍较强，是强均衡的状态。

　　二、境外人民币债券市场发展趋势与特点

　　2014年以前，境外人民币债券市场的发展阶段可以看作是初生萌芽期。市场初生期的特点可以总结为市场规模较小，它的发展断断续续，忽冷忽热。市场关注的人多，实际参与的少，产品评级定价难有标准，产品发行人也很有限，外生性因素主导市场，市场受境内外经济、金融影响大且直接。

　　2014年至今，境外人民币债券市场的发展阶段可以看作是青春期。青春期和初生期的第一个不同，就在青春期的境外人民币债券市场规模不大但持续快速的成长；

　　第二个特点是市场热情，2014年以来境外人民币市场供需两旺，一、二级市场交投活跃；

　　第三个特点是市场已经开始展现出自己特有的规律，比如说债券定价已经开始有规律可寻，而此前这个市场的定价，评级都是很难把握，甚者是比较随意的；

　　第四个特点现在的市场逐渐显示出其个性，青春期都是有个性的，同时青春期的个性特点是它经常是一种集体个性，比如发行人有很多的同质性、同类性。而此前市场则比较单一、有限；

　　第五，青春期时的市场已经开始更多内生性成长，外部影响越来越小，越来越间接；而此前市场受外部影响是非常直接的，对外部因素有很强的依赖性。最后，相对此前的初生期，当时的市场经常是处于一种前景不明，甚至是生死不明的状态。青春期她前景光明，但道路仍可能曲折，未来仍有很多不确定性，具体怎么发展，发展快慢还是受外部金融经济各种因素的潜移默化的影响。

　　（一）境外人民币债券市场规模不大，持续高速成长

　　目前人民币债券市场存量规模境外约5000亿，境内约29万亿，2014年上半年的发行规模已超过2013年全年。

图3 人民币债券市场发行情况

　　上图中绿色的部分是2014年1—7月的月度发行量，蓝色为2011—2013年数据，红色的部分是境外国债，可以明显的看到2014年每个月发行金额都在150亿人民币以上，而2011—2013年，每年都只有1个月达到或接近这一水平。以上数字不包括存款证，如果包括这个数字大概还要增加一倍多。包括存款证前七个月的发行金额就已经超过了四千亿，超过2013年全年20%多。2013年底，有机构专门做过市场调查，市场的投资者认为一三年之前市场发行供给太少是阻碍他们参与这个市场的一个重要原因。2014年基本已经解决了这个问题，反而已经开始有些机构担心是不是供应过多。

　　（二）一、二级市场供需两旺

　　图4为交通银行香港分行编写的2014年境外人民币中资银行债（上）和国债收益率指数（下），上半年收益率稳中有降，但近两个月升的较快，市场有变化，主要是跨境流入境内增多。

图4 2014年境外人民币债券指数走势

　　除了收益率外，上半年的二级市场也相当活跃，尤其是绝对收益较高的企业债。2013年约有60%的境外投资者认为二级市场缺乏流动性是制约其投资境外人民币债券的首要原因，而2014年的市场中一级市场火热，二级市场交易活跃，不断增长的供给对应着不断增长的需求，市场消化能力加强。

　　（三）产品定价初现端倪

　　境外人币债券的定价是个很独特的方面。首先是无信用评级企业债很常见。从图5可以看到，左上角灰色无评级债占13%，比例看似不高，但是如果扣除绿色AA级9%的中国国债，和深蓝色A级（主要中资5大行）69%债券，那么无评级企业债的占比超过一半。

图 5 各评级债券比例

　　这个特点的背后有着很深层多面的原因。首先中资机构信用风险如何评估这个无论是境内还是境外都无定论。其次现有国际信用评级机构他们的方法论和实践在金融危机中都受到更多质疑，在评估中资机构的时候这个分歧和争议往往就更大。在与国际评级机构的联系之中也发现他们对中资机构的信用评级是逐渐有新的策略和一些重大改变。

　　总体而言在评估中资机构的信用风险时，除了常规的财务数据基本面的分析外，第一还得看企业所有制性质，中国的国有的还是非国有，国家或者地方政府的支持力度到底有多大？这是中国经济的现实决定的，换句话说，如何用市场评估公有制的风险？现有的方法基本上是“两外一内”三种评级：“两外”是指国际信用评级和中国国内的信用评级，“一内”是指机构投资者对这个发行人的内部评级。

　　显然这是一种比较复杂的状况，为什么仍能发展，一是市场客观确实与现有标准不同，其次是因为这一市场有着足够大的规模和前景去改变现有规则，这是一个客观情况的妥协，也是主观利益的一个妥协。在这种外部评级的妥协，甚至是缺位之后，还有什么力量影响境外人民币债券的定价呢？原因也有三方面，第一是中资投资者和中资发行人的了解、互信和互利，第二是国际投资者对人民币国际化的积极态度，第三是易松难紧的国际货币环境。

图 6三年期人民币债券的收益率走势图

　　图6分别是华夏银行(行情,问诊)和招商银行(行情,问诊)2014年上半年在境外发行的三年期人民币债券的收益率走势图。其中招商银行是和另外的浦发中信大概在2014年较早时候发行的，三年期债券收益率大概都在4.1左右。华夏银行发行的稍晚，发行利率是4.95，当华夏银行发行的时候其实招商银行收益率已经在4以下，也就是说两个银行之间的利差有一百点。在华夏银行发行以后二级市场上的收益率迅速下跌，和招商银行的二级市场收益率利差很快减少到了50点左右。

　　个人认为，结合其它金融债和企业债的情况，华夏发行利率偏高，原因有以下几点：不利的国际评级（BB，不如没有）；单一的承销人；对市场了解不够。

　　（四）境外人民币债券的“集体个性”

　　2014年以来境外人民币发行债券发行人大多数是第一次在境外发行，且来自各行各业，简单说具有四大特征：多样的个体（中资机构）；不同的行业（各行各业）；类似的性质（国企主导，接受度高，融资需求较强）；一样的期限（基本3年）。这些债券市场接受度较高，利率风险较低，政策比较支持，发行人需求较刚，比境内成本要低。

图7 2010-1H2014离岸人民币债发行情况：国家和地区、年限比例

　　（五）市场自主性增强，外部性减弱

　　再看市场的独立性，点心债市场已经开始自成体系，内生发展，成为最大境外人民币投资市场，也是最有潜力的新兴债券市场，促进汇市与债市的相辅相成。与2014年前相比，市场受人民币汇率影响明显减小，市场基础更坚实（结算带动增加，升值驱动减弱），多中心发展（过去香港单中心），多市场联动（利率、汇率、衍生市场），宏观政策连贯性支持（此前政策间隔大，真空期长）。与人民币国际化有关的国内政策、国际协议相继出台，人民币结算、投资、储备三方面政策相辅相成，特别直观的一个例子是图8的中国跨境货物贸易结算中的人民币结算占比，从2012年初的5%增长至当前约15%，如果人民币如个人预期般保持强势均衡，这一比例应还有很大增长空间，将为境外人民币市场提供最坚实、充沛的动力。

图8中国跨境货物贸易结算中的人民币结算占比

　　（六）市场中的未定因素：外部环境时与势

　　境外人民币债券市场是一个中西结合的市场，也同时受中国与国际的宏观综合影响。就国内政策而言，中国经济、金融转型路径渐明：发展模式由数量转向注重质量；货币政策改革更加独立化、专业化、精细化和体系化；财税政策开始注重地方债和预算的管理；国有企业重新定位和再次改革；同时利率市场化、汇率市场化、金融监管持续化、体系化，定性分析与定量改造并重。

　　国际方面，有关国际经济、金融环境认识趋同，期望降低、发展分化。发达经济体普遍开始货币宽松，这些经济体的共性是高负债、低增长，印钞、降息成为它们的共识绝招，原因可能在于印钞可使股债齐飞，可降低杠杆，减轻负担，改善贸易。虽有长痛，但好过崩盘，好过进入大萧条。通胀虽然可怕，通缩更加棘手。印钞是金融市场的“庄家特权”，印钞者控制市场，收水时也可将风险转嫁出去，但这种花别人的（外币贬值）、用攒下的（信用）和借未来的（透支）的发展模式是不可持续的。

　　面对新时期的国际经济、金融形势，新兴市场该何去何从？关键在于联合、转型、重建。发达经济体的印钞战略，把风险和成本最大程度的外化，使得新兴经济体的金融不确定性增强，需要寻找到新的锚。同时新兴市场出口发达市场减速，需要提升内需消费。新兴经济体需要更多合作，建立新的国际金融、贸易体系。新常态时代下，全球经济、金融秩序正在重建，而中国在新秩序、新兴市场中无可避免的应扮演重要的核心角色之一。

　　三、境外人民币债券市场对中资机构的机遇和挑战

　　首先，中资金融机构第一次在国际金融市场有了不对称优势，本币和本国数据，客户资料，一手信息，占据了一定的主动地位，如何把其演化为、制度化为定价、交易、流通的优势对中资机构来说是一大挑战；

　　其次，国际资金充沛，需求旺盛，但流动剧烈，人民币国际化大势所趋，如何保持自身稳定，成为流动浪潮中的得利者，而非受损者；

　　第三，境内外的内生性利差是境外人民币的天然动力，跨境流动良性循环是双赢，但如果不流动，或者过度流动则双输；

　　第四，市场化、国际化的方向清晰，人民币债券市场将承担投资、融资、定价、流通的多元角色，但境内外两个市场差异也很大，如何区分和结合，需要明确和综合；

　　最后，市场的需求、潜力巨大，对产品、交易、流动性、对冲有着综合性需求。其中很多并非中资机构的强项传统，而外资机构也非常看中这一市场，也把其当作是切入中资客户的战略机遇，中资机构必需在客户、产品、交易文化、信息披露、公共关系（负面信息管理）等全方位提升竞争力。

　　四、问答环节

　　Q1：境外人民币债券市场的自我可持续性，你觉得有哪些指标是可以用的？测算的结果有吗？能否更具体一些，例如，目前发展中名列前三位的不确定性因素是什么？

　　A1：有根据一些发行的数字，另外就是根据市场价格，交易活跃度，市场参与者的多样化，以及跟其它市场参与者直接交流的感性认识等。

　　Q2：看到有研究说，当人民币在香港占到存款基础四分之一时，就基本上达到可以在香港自我循环、不用十分依托国内的人民币在岸市场了。但是也有研究说，伦敦的美元离岸市场，即使到现在，依然还是相当比例是美国的机构在活动。你如何看这个问题？

　　A2：个人认为在岸人民币市场是离岸市场的根基，人民币存款和资产需配合发展，在岸市场相当长时期都将是离岸人民币最重要的运用地区，就像美元一样。因此我觉得香港或者其它离岸人民币市场在很长时间内都将与在岸市场紧密相连，离岸之间和离在岸之间双循环。

　　来源： 百度百家 作者： 巴曙松