今年以来，我们可以观察到一个现象，即货币市场与债券市场的利差出现了放大，当前1年期国开债-7天的利差为99BP，远高于历史均值水平。从年内来看，较多时期1年期-7天的利差维持在100BP以上，可见货币市场与债券市场利率的传导之间出现了一些干扰项。通过草根调研得知，票据或是影响货币市场与债券市场利差的重要因素，在5、6、7三个月对货币市场利率的干扰尤甚。我们认为，票据是银行在非标封堵的情况下的理性选择，其对货币市场的干扰小于非标。而在传统来看，票据市场呈现出明显的季节性规律，四季度票据活动的减少将有助于1年期-7天利差的缩窄，从而利好债券市场。重申我们股债双牛的核心判断，继续强烈推荐中长久期利率债、AA+以上的产业债、AA级以上的城投债以及转债。对于目前的债券市场，央行货币政策方向已经明确，趋势性牛市确立，在重大利空出现之前，都是入场良机，继续提示国债以及短端利率债等三季度下行幅度较小品种的补涨机会。

　　1、票据的品种有哪些？这些操作在资产负债表上如何表现？

　　目前银行操作的票据绝大部分是汇票，汇票按照兑付主体分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。我国目前流通中的承兑汇票90%都是银行承兑汇票，剩下的10%则是一些资质较好的央企，如中石油、中石化开具的商业承兑汇票，体现的是商业信用。

　　按照融资方式，有关银行承兑汇票业务可分为以下几个品种：

　　（1）开票。授信客户向银行提出申请，并缴纳一定的保证金，保证金比例根据客户的资质确定，一般30%左右，银行审查同意后出具以承兑申请人为出票人的汇票，这个过程俗称“开票”。开票后，银行就成为汇票的主债务人，担负着无条件付款的责任，当承兑申请人不按照协议履行缴存票款，银行就得用自己的资金代为偿付。在这个过程中，银行并未动用自身资源，而仅仅是作了一个信用担保，因此，“开票”属于银行表外业务中的或有负债项，不在资产负债表中披露，而是在资产负债表中的附注项目中披露。

　　（2）背书。在票据未到期之前，企业可以对票据进行背书转让，这样可以解决好几个企业的融资问题。

　　（3）直贴。在票据到期之前，客户拿着汇票去开票行申请贴现，银行收取一定的贴现费，把钱借给企业，也称为“直贴”。“直贴”占用贷款额度，体现在商业银行资产负债表的“发放贷款和垫款”中，人民银行月度统计中提法是“票据融资规模”。

　　（4）转贴。银行拿着贴现进来的票据去另一家银行贴现，流动性从资金富裕的银行转移到资金稀缺的银行，但不改变整个银行体系内流动性，不创造货币信用。

　　（5）再贴。银行拿着贴现进来的票据去当地人行，一般是中心支行贴现，贴现进来的资金成为商业银行的超额准备金，银行体系流动性会增加。再贴现和转贴现一般合并为转贴现科目在财务报告的补充事项中披露。再贴和转贴都不计入人民银行信贷规模中。

　　（6）买入返售，相当于以票据为标的质押式回购业务。由于部分金融机构，主要是服务农村的金融机构记账不规范，大部分买入返售票据业务的卖出回购方可以将信贷规模出表，而买入返售方，主要是股份制商业银行则计入“买入返售金融资产科目”，也不占用信贷规模，但这种记账方式是合规合法的，因此买入返售受到很多商业银行的追捧。监管层出于支持“三农”等因素考虑，在总体规模可控的情况下，也是“睁一只眼，闭一只眼”，没有对卖出回购方不规范的出表行为进行严厉的监管，后来出台的127号文对票据买入返售业务仍然留了口子。

　　（7）自营投资票据受益权。没有统一叫法，最近两年新出的，具体做法是银行委托券商成立单一资管计划，然后资管计划购买票据，从而实现银行资金经过资管计划流向企业，该业务应当归为127号文中的“同业投资”一类。这一操作与贴现近似，但由于企业并没有与银行直接发生融资关系，所以不占用贷款规模。资产负债表中一般计入“应收款项类投资”。

　　（8）其他，主要是以上几种期限搭配做成资产包形式。

　　2、针对这些品种，银行在票据上有哪些操作？尤其是对票据非标的操作是什么？

　　从资本占用、收益率、合规风险综合因素来看，自营投资票据收益权和买入返售票据最受银行热捧，目前90%的票据操作都是这两个业务品种。127号文出来之后，同业投资合法化，非标票据即自营投资票据收益权比重正在大幅上升，该业务收益率较高，因为中间省去了代理回购方等环节。

　　3、银行为何在二季度猛加票据？

　　银行在二季度猛加票据主要是因为127号文出来以后，少占风险资本的买入返售“类信贷”非标业务受到限制，之前存量业务到期空出的非标额度只能让渡给票据，而票据具有与非标和信贷类似的额外收益，且在“钱荒”之后各行对错配的警惕性提高，票据的流动性较好，成为各行追逐的品种。进行票据投放而非债券投资的原因是，票据具有如下的债券没有的好处：

　　（1）维系客户，票据终端仍然是银行的授信客户，他们是银行的业务基础；

　　（2）节约风险资本和信贷规模，以上提到的买入返售、自营投资票据受益权均不占用信贷规模，且风险比重最高只有25%，在收益率相差不大的情况下，相比信用债优势明显；

　　（3）有利于总分利益平衡。对于大行而言，维护系统内部的层级平衡是十分重要的。由于资金全额集中管理之后，银行购买信用债主要集中在总行操作，买债的收益主要集中在总行；而票据业务主要通过分行端操作，收益分配在分行。因此，票据业务能更好地维护总分之间的平衡。

　　（4）带来中间业务收入。自营投资票据受益权能带来数目客可观的托管费、管理费等中间业务收入，在推动商业银行业务转型和优化收入结构方面作用更大。

　　4、今年以来的货币市场的变化与票据的关系是什么？

　　今年以来货币市场松紧状况交替出现，波动率较高，但没有出现去年的趋势性紧张行情。一定程度上与银行增配票据行为有关。当流动性松的时候，银行增加票据配置，吸收短期同业资金规模和频率都加大，货币市场就开始变得紧张；货币市场紧张导致银行流动性压力渐大，于是当一批票据到期后银行就停止运作，于是市场流动性又开始缓解。这与之前信贷类非标业务有很大的不同，信贷类非标业务期限都很长，流动性很差，一旦规模冲上去，商业银行短时间难以降低杠杆，所以当场内资金不足以满足机构间的周转需要，就会爆发趋势性紧张行情。因此，可以说票据是一种“进能攻、退能守”的配置工具，增配票据是兼顾资产流动性和收益性平衡的一种灵活性安排，是去年“钱荒”事件后，商业银行年末大反省调节资产结构的理性选择。

　　5、今年以来货币市场与短端利率债脱节的原因是什么？票据扮演了什么角色？

　　年内货币市场和短端利率债的脱节，主要由两重因素：第一、由于受去年“钱荒”事件影响，今年利率中枢整体较高，发行人更偏好短端利率债发行，3年以下的利率债发行在总体利率债发行中的占比上升是重要因素。而7、8月来这一比重有所下降，发行量占比从50-60%的水平回到了40-50%的区间范围内；第二、票据是短端利率债的替代品，而在以上所述银行在短端的利率债和票据之间更偏好票据的情况下，对票据的增量配置导致短端利率债利率下行缓慢。

　　6、我们如何判断后续票据对货币市场和债市的影响？尤其是在央行推出SLF的背景下？

　　增配票据的资金主要来源于同业资金，由于票据期限较短，必须借入更短期限资金才能获利，所以对1个月以内的货币资金需求较大。而利率越低，则票据配置需求也越高。

　　SLF是总量放松，票据业务收益率已经达到较低水平，债券相对优势已经凸显，不少敏感的银行，特别是一些城商行已经开始转向债券，若票据业务的利率再下行，配置其对债券的相对优势继续下降，银行对债券配置需求自然升温。但由于业绩考核的高基数、内部管理机制和考核制度等原因，都不允许银行迅速转向，因此债券下的不会太快，这有利于维护债券长牛、慢牛行情。

　　从票据融资需求来看，农信社等“三农”服务部门是票据融资大户。而农业融资需求具有较强的季节性规律，我国虽然幅员辽阔，但这种季节性规律仍然明显。一般农业周期的划分是春播、夏锄、秋收、冬藏。春季需要购置大量稻种、幼苗、幼崽、薄膜、拖拉机以及其他农用器械，生产性融资需求最大；夏季需要施肥、水利灌溉、农药除虫等进行耕养植维护，也需要投入较多资金。因此，春耕春播和夏收夏种两次生产上的融资需求最多。而秋冬季是收获的季节，水果、养殖、种植业已经有了相当的收入，农民手上有了余钱，不仅不需要额外的生产性投入，还可以将年初的贷款还掉。这导致农信社的票据融资需求呈现出明显的前高后低的规律。因此，我们预计，在四季度，“三农”企业等主体的融资需求将下降，票据的开票和其他操作的节奏将减缓，资金将回流银行，使得票据总量减少。因此，我们判断在四季度，票据对货币市场的干扰下降，从而对1年期利率债-7天货币市场利率的干扰下降，利好债券市场。