国国家外汇管理局周一发布2014年上半年中国国际收支报告所附专栏文章称，今年上半年，国内市场整体延续外汇供大于求，但人民币汇率却出现贬值，这一现象看似不符合供求决定价格的传统认识，实际上却反映了人民币汇率形成更加市场化。

　　一、汇率决定因素日益多样化

　　汇率是开放经济中的一个核心变量，学术界从购买力平价理论、利率平价理论、国际收支说、资产市场说等不同角度研究汇率决定问题。

　　早期观点如国际收支说认为，汇率作为外汇市场上的价格，国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动。这种观点符合人们对于普通商品市场上供求决定价格的直观认识，但很难解释为什么在外汇市场交易量小幅变化时汇率出现大幅波动，并且汇率波动远比普通商品价格剧烈和频繁。

　　随着国际资本流动的发展，1970年代以来人们开始将汇率作为两种资产的比价，从股票、债券等资产价格角度研究汇率决定问题，兴起了资产市场说。与传统的国际收支流量分析相比，资产市场说的分析方法有两个不同点。

　　第一，决定汇率的是存量因素而不是流量因素。

　　普通商品价格变动一般是供求变动导致的大规模交易发生的结果，而资产价格变动往往反映了市场对于该资产存量进行调整的需要。一种资产价格的变动，是因为市场改变了对该资产价值的评估，因此在很少或没有交易发生的情况下，资产价格仍可能发生较大变动。

　　第二，预期在当期汇率决定中发挥重要作用。

　　不同于普通商品价格因应预期变化的慢调整，资产价格对于预期的反应非常灵敏。市场对于资产价值的评估变化在相当程度上是因为预期发生了变化，因此在供求没有明显变化的情况下，价格变动却非常剧烈。

　　二、人民币汇率越来越具有资产价格属性

　　2005-2007年间，我国经常项目顺差与GDP之比由5.9%跃升至10.1%，这使得外汇供大于求的市场流量成为决定人民币汇率水平的最重要因素，此时极少会有市场参与者考虑对人民币资产贬值方向的估值和预期。

　　近年来随着经常项目收支状况逐步改善、人民币汇率趋向均衡水平，以及跨境资金双向流动渠道拓宽，以往基于经常项目顺差的外汇供求“硬缺口”下降并减弱了对汇率的影响，而非流量、非交易因素的作用空间开始出现和扩大。

　　例如，2013年我国经常项目顺差与GDP之比仅为2.0%，但这期间资本流动较为活跃，突出表现为境内企业大量开展“做多人民币、做空美元”或者“资产本币化、负债外币化”的财务运作(当然也包括境内外投资者在股票、债券等资本市场配臵本外币资产)。

　　2014年初，国内经济增长稳中趋缓、外贸进出口状况低迷、信用违约事件暴露、美联储QE退出加速等因素相互叠加，加之人民币汇率双向浮动区间扩大，触发境内企业调整前期看涨人民币的财务运作及一些境外投资者调整人民币资产配臵，反过来又进一步加剧了市场汇率的波动。

　　随着人民币汇率形成机制趋向市场化，货物贸易收支和本外币利差只是影响汇率走势的部分而非全部因素，汇率有涨有跌的双向波动将成为新常态。