文/胡文娟（易贸研究中心宏观经济部主管）

　　4月的天气已经入春回暖，但大宗商品融资市场仍然一片萧条。铜和铁矿石价格在3月份的暴跌、贸易商的抛货，让大家担心贸易融资市场会彻底崩盘。所有业内人士都想问，这个冬天什么时候才能结束？大宗商品市场还会发生怎样的剧变？

　　冬天会过去，但很可能会给这个市场留下“阴影”，不论贸易商还是银行，大家都会心有余悸，再加上经济环境的一系列变化，大宗商品融资贸易可能会就此走向拐点，国内大宗商品的金融属性也将被削弱。

　　一、融资贸易的“魂”——利差、汇差、贷款资金

　　大宗商品融资贸易，名义上做的是大宗商品的货物贸易，实际上玩的是资金套利，这些年比较盛行的品种，有融资铜、融资胶，最近两年出现了铁矿石融资。

　　目前看来，比较常见的融资模式有两种，大宗商品市场做得最多的是进口信用证融资，其次是仓单质押融资。

　　做进口信用证的融资贸易，一般可以从银行获得90天到180天的延期付款信用证，贸易商缴纳信用证担保合同金额的20%-30%作为保证金。在拿到现货后，贸易商往往迅速抛出，回收货款，这相当于获得一笔短期融资，在信用证到期之前，可以拿这笔钱滚动投资。整个过程中，投资收益、商品进口的价差损益、汇兑损益减去进口成本和信用证费用，就是贸易商们最终的收益。

　　如果是做仓单质押融资，贸易商以标准仓单做质押，以一定的质押率，从银行获得短期融资，这笔钱往往被投向各种快进快出的短期投资市场。在这个过程中，投资收益减去贷款成本和仓储成本，就是贸易商的最终收益，当然，如果被质押的货物价格下跌，货物减值，银行会要求贸易商追加保证金。

　　不论是进口信用证，还是仓单质押的方式，贸易商们从银行拿到资金的成本都低于常规贷款渠道，这笔廉价资金投到国内的各种影子银行市场上，往往能获得相当不错的投资回报率，尤其是进口信用证融资，贸易商们在还款时还能享受人民币升值的好处，偿还美元信用证贷款的金额也会有所下降。很多大宗商品融资贸易商“一石二鸟”，利差、汇差两头赚。

　　值得一提的是，在这个过程当中，还有一个关键点在银行，贸易商如果不能从银行拿到贷款，后续所有的操作环节都免谈。

　　二、利差——渐行渐缩水

　　国内外市场的利差已经明显缩小，未来还会继续缩。

　　1.人民币利率下行

　　人民币利率水平在下降，这里面既有官方干预的影响，也有市场需求降温的因素在。

　　前段时间的人民币急剧贬值，虽然大家对央行干预的动机和目的仍然有争议，但关于央行出手干预外汇市场的这个动作，基本上已经没有人怀疑。央行干预人民币汇率的机制，主要是在外汇市场上大量抛售人民币，从效果上来说，相当于央行向银行间市场释放流动性，这会让银行手中的人民币激增，资金供应充足了，银行间市场的资金利率也就随之下降。3月初，隔夜SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）已经跌进“2时代”，与年初时候的高点相比跌去了一半。

　　银行间市场资金利率相当于基准利率，基准利率一旦下行，所有的金融投资回报率都会走低，管他是“白色”的理财投资，还是“灰色”的影子银行，又或是“黑色”的地下钱庄，这直接导致了大宗商品贸易商们在国内市场上的短期投资回报明显缩水。

　　除了央行对外压人民币汇率之外，央行对内的货币流动性调节工具也用得越来越活络，公开市场操作、短期流动性调节工具（SLO）等频频启用，再加上去年6月“钱荒”时央行的死硬心肠，商业银行们也不敢再像以往那样，拼命扩张“来钱快”的同业业务，直到捅了篓子，坐等央行来收场。国内市场突发资金紧张、利率急剧飙升的可能性已经不大。

　　即便抛开政策干预的因素，目前市场对资金的需求也降温了。从去年年底以来，国内主要的经济数据表现都不理想，尤其是制造业企业，投资扩张意愿偏低，生产经营不景气。不难想象，当实体经济的热度一路下滑，金融投资、投机也被挤压，整个市场还会有多强烈的资金需求？

　　2.美元利率上涨

　　与人民币利率走势相反，套利人民币的交易对手美元，其利率却出现了上升的苗头。

　　截至4月10日，美国10年期国债收益率已经比一年前上涨了44%，30年期固定利率抵押贷款也上涨了30%。不管如何拖延，美联储对量化宽松的退出态度并没有改变，当就业率得到明显改善、房地产实现复苏、美国经济平稳反弹之后，逐步收紧极度宽松的货币政策是美联储的必然选择，唯一存在变数的，只是时间问题，这也是全球金融市场投资者的共同预期。正因如此，美国市场的资金利率开始明显回升。

　　人民币利率跌、美元利率涨，套利资金不只是借入美元贷款的成本会上升，而且在中国市场上能够拿到的投资回报还会下降，原先打得叮当响的“利差算盘”，这次已经不灵了。

　　至于未来的利差走势，由于中期内美元利率上升已经是大概率事件，贸易商们如果想在境内外市场获得利差，只能指望国内市场的资金价格上涨。至于国内利率会不会涨、什么时候涨？恐怕只有寄希望于经济形势回暖、企业投资意愿复苏。

　　三、汇差——马失前蹄

　　以往做大宗商品贸易融资，闭着眼都知道人民币往哪个方向走，贸易商们根本不用担心汇兑损失，但2月份开始的人民币急剧贬值，让不少市场参与者马失前蹄，原来稳赚不赔的“美元-人民币-美元”兑换生意，现在反倒成了赔钱买卖。

　　就算这一轮人民币贬值行情暂时打住，融资贸易商们也很难就此放松警惕，因为等着大家的，一是人民币汇率的双向波动，二是美元的升值周期。

　　1.人民币汇率双向波动

　　今年“两会”上，国务院总理李克强“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”话音刚落，央行在“两会”结束的当周就出手，把人民币兑美元即期汇率的波动幅度从1%扩大到2%，实现人民币汇率市场化的决心和进度可见一斑。

　　随着汇率形成机制改革的继续推进，人民币汇率的走势很可能表现为“涨跌互现”。因为中国的经济增速虽然跟以往相比有所下滑，但跟国际平均水平比起来，却仍然处于中高速的增长区间。汇率的涨跌归根结底是国家综合实力的比拼，中国的经济实力，决定了人民币不会出现大幅贬值，但汇改以来人民币已经走过了快速升值的阶段，未来升值空间有限。

　　对贸易商而言，双向波动的人民币意味着更大的汇兑结算风险，贸易商在归还美元信用证贷款时，很可能会因为人民币的贬值，而不得不掏腰包补上汇兑损失。

　　2.美元升值

　　美元很可能正在进入一轮升值周期，美元升值的动力不仅来自于美国经济的复苏，各主要国家在货币政策上的磨磨蹭蹭，也在给美元走强提供助推力。

　　最近一次的欧洲央行利率决议把再融资利率维持在0.25%的记录低位，而且欧洲央行行长德拉吉表示，“如有需要，将迅速行动，不排除进一步宽松的可能，预计会在相当长一段时期维持现有、或更低的利率政策”，这显然给市场释放了货币宽松的信号，随后的欧元对美元汇率果然走低。

　　澳大利亚的矿业投资已经占GDP的8%左右，澳大利亚的经济结构将面临再平衡。市场预计，澳元如果不能自行下跌，澳洲央行可能会降息来缓解汇率压力。事实上，澳洲央行已经在去年5月和8月两次下调了利率。

　　日本央行在4月初的货币政策会议上，也表示会继续维持去年4月推出的大规模的货币宽松政策，因为在日本央行行长黑田东彦看来，“政策正在切实发挥效果”。总之，欧元、澳元、日元继续宽松泛滥，但美元已经走在了逐渐收敛、趋于坚挺的道路上，两相对比，美元升值的动力不言而喻。

　　总之，人民币由“稳步升值”变成“双向波动”，美元却“浪子回头”，决意改变“全球最滥货币”的形象。在人民币和美元的兑换上，大宗商品融资贸易商们最好的日子已经过去了。

　　四、贷款资金——银行长心眼，贸易融资被“抽血”

　　似乎一夜之间，国内市场上的信用关系突然紧张起来，导火线就是3月初曝出的超日债违约事件。在此之前，没有人会想到中国的债券市场也会出现违约，结果本届政府当真改了游戏规则，谁投资谁负责，政府不会兜底，刚性兑付的潜规则被打破。

　　市场的信用氛围陡然生变，贸易商们又相当不走运地碰上了3月份国内大宗商品价格暴跌，贸易商们抵押给银行的货物价值迅速缩水，不少人开始抛售融资货物，回笼资金。但由于部分大宗商品融资贸易存在重复抵押的猫腻，融资品身上的金融杠杆被过度放大，当贸易商需要偿还资金时，银行却发现抵押品的数量和价值远低于预期，这对于相关贸易商的信用折损非常大。

　　银行贷款如果断流，大宗商品融资贸易就可以直接“洗洗睡了”。在进出口贸易比较发达的江浙地区，部分银行已经在考虑近期停止开信用证，除非有其他金融机构的担保。

　　当然，银行全盘砍掉融资业务的可能性很小，更现实的作法是加强风险管理。3月底，上海银行业推出了动产质押信息平台，支持钢材、铜、铝、化工产品等大宗品的质押业务登记。平台刚刚初创，已经有14家银行加入。未来通过重复质押等灰色手段玩融资贸易的空间会越来越小，融资商品的金融杠杆会被明显挤压。

　　五、大宗商品金融属性将减弱

　　国内大宗商品市场的金融属性，很大程度上是由融资贸易推起来的，去年以来，铜、铁矿石等进口量猛增，但中国经济复苏却并没有出现大幅回暖，大宗商品的市场需求也没见显著复苏，进口量和市场需求之间的巨大落差，就是大宗商品融资贸易所致，这跟去年国内市场的资金紧张有重要联系。

　　然而时过境迁，那些曾经把大宗商品融资贸易推上巅峰的市场变量，如今已经悄然变了方向，以融资贸易方式做得火热的大宗商品“加杠杆”过程，现在出现了逆转的势头。对这个市场上的参与者而言，意识到市场拐点尚属幸运，怕就怕已经看到了变天的信号，却固执地以为那是暂时飘过头顶的一片积雨云。（完）

　　文章来源：《商品·经济》2014年第6期（本文仅代表作者观点）