作者：许元荣，第一财经研究院（北京）研究总监、首席宏观研究员

　　杨柳，高级研究员

　　周隆刚，研究员

　　来源：“全球宏观与投资策略”

　　【核心观点】

　　 ·大类资产轮动历史回顾：著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。

　　·2008年后美林投资钟失效：2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。

　　·确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。

　　·大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级周期已结束，下行之路慢且长。

　　一、大类资产轮动历史回顾：美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式

　　2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。

　　投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。

　　1、衰退阶段（经济下行，通胀下行）

　　通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。就整体表现而言，债券>现金>股票>大宗商品。

　　2、复苏阶段（经济上行，通胀下行）

　　此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益，即股票>债券>现金>大宗商品。

　　3、过热阶段（经济上行，通胀上行）

　　在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。总的来说，大宗商品>股票>现金/债券。

　　4、滞涨阶段（经济下行，通胀上行）

　　现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，即现金>债券>大宗商品/股票。

　　美林投资时钟理论为我们完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。

　　美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。运用1973年到2004年美国市场数据测试投资时钟理论可以发现，整体上看美国经济周期相当均匀。根据不同时期的经济表现，将1973年4月到2004年7月之间的375个月相应的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。

　　通过统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择，由于20实际70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。

　　二、美林投资钟失效：金融危机之后大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟所揭示的资产轮动模式

　　2008年金融危机席卷全球，美国的GDP、PMI、IP、失业率等宏观数据集体在之后的一年多内急速滑至历史低谷；2009年4月美国经济开始步入漫长的复苏阶段；到目前为止，各项宏观经济指标显示美国已经从金融危机中恢复活力，以美联储开始退出QE为标志，美国经济正逐步从复苏迈向新的强劲。

　　然而，在后金融危机时代的经济周期里，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱，美国已经摒弃了美林投资时钟的大类资产轮动模式：

　　标志一：股债双牛格局。在美国经济开始进入复苏阶段后，股市开启了长期反转模式，标普指数一路上涨，稳稳站在超过2007年峰值30%的高点。然而，在金融危机中领跑的美债市场并未伴随经济步入复苏而退居二线，十年期美债收益率在后金融危机时代从5%持续跌至接近1.4%的历史低位。即使在QE开始退出的2014年上半年，美债收益率也出现了50bp的下滑。美国这一波长期的股债双牛格局已经成为本轮金融市场复苏的最大特点。

　　标志二：大宗商品先强后弱与美林投资钟所示的先弱后强恰恰相反。金融危机后，国际大宗商品市场于2008年底率先开启反弹模式，国际铜价和原油价格一度在2011年初先后创下新高。然而伴随经济复苏趋势确认，大宗商品价格却逐渐开始震荡下行，即使在目前经济由复苏迈向繁荣的阶段，大宗商品价格依然谜底。在复苏阶段，大宗商品走出了与美林投资时钟理论恰恰相反的先强后弱模式。

　　从后金融危机时代债市、股市、大宗商品的走势来看，美林投资时钟所刻画的债市—股市—大宗商品市场的轮动顺序被彻底打乱，美林投资时钟已经失去了其指导大类资产配置的基本作用。

　　三、确立新规则：超级宽松的货币政策扰乱资产轮动规律

　　本轮经济周期中大类资产走势不再呈现出美林投资时钟理论中的轮动模式，主要原因在于传统的投资时钟理论是建立在经济主导金融的逻辑之上的，而金融危机后全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制，经济周期已经不能预测或反映金融周期。美联储在本轮经济周期中共实施了3次大规模QE，在复苏初期增长动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，金融资产的风险收益关系的定价作用逐步丧失。由此，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免的走向失效。

　　1、债市新规则：QE与避险需求共同推动了债市收益率的长期下行趋势

　　债券市场的繁荣基本贯穿了金融危机以后美国的衰退期与复苏期：1）危机初期，美债避险属性成为大规模资本避难所，推动美债收益率快速下行。2）复苏阶段，美联储宽松的货币政策成为拉动美国经济复苏的首选工具。从价格型工具看，美联储于08年七次下调联邦基金目标利率至0-0.25%并维持至今，接近零利率的联邦基金目标利率有效地抑制了国债收益率的上行；从数量型工具看，美联储先后启动三轮资产购买计划，而国债正是其核心购买对象，巨大的需求量持续对国债收益率产生向下压力。3）2014年初至今，尽管美联储已经开始退出QE，然而由于一季度美国经济增长意外大幅回落，加之全球地缘政治危机频繁爆发，导致美债收益率下跌趋势不改。

　　2、股市新规则：充裕的流动性使股市过早透支经济复苏动能

　　美国股市自2009年初开始了为期5年的上涨周期，并不断刷新历史新高。虽然在这期间美国经济开始复苏，但是美国股市的强势上涨与美国经济复苏的步履蹒跚形成鲜明对比：09年美国经济仍处于衰退的泥潭中时，美股便开始强劲上涨；美国经济复苏过程中的数次回调也未能阻止美股继续创下新高。

　　美股此轮长期上涨行情部分得益于美国企业自身的快速修复能力，然而美联储的货币政策事实上已经取代了经济复苏动能，成为支撑美股上涨的关键力量。这也就解释了“经济差股市好”的怪现象。更具体地说，是市场对于美联储货币政策的宽松预期造就了美股的走势。因此，美林投资时钟中的重要变量——经济周期——事实上被货币政策周期所置换。

　　3、商品新规则：金融属性与商品属性交替主导大宗商品市场走势

　　投资时钟认为，在经济发展过热阶段，投资商品市场是最优的资产配置选择。然而在全球经济依然在衰退中挣扎的2009至2010年，以铜、原油为代表的大宗商品市场走出了持续2年的长期上涨周期。而在经济复苏趋势确认的随后三年多里，大宗商品却一路震荡下行。大宗商品后危机时代先强后弱的走势与美林投资时钟理论恰好背道而驰。

　　为何宽松的货币政策未能给大宗商品市场带来持续牛市？我们认为，这是因为大宗商品本身兼具金融属性与商品属性，2010年后大宗商品步入慢熊的主要原因是受货币政策宽松影响的金融属性无法抵消受需求低迷影响的商品属性。金融危机前，全球大宗商品经历了长达数十年的超级牛市，一方面得益于新兴市场经济快速发展带来的巨大需求，而更加重要的是随着商品期货和其他衍生品的急速膨胀造成的金融属性的过度放大。然而，伴随近年来新兴市场出现增长放缓迹象，对大宗商品的需求出现回落，其商品属性对价格产生巨大向下压力。尽管有充裕流动性环境，但由于大宗商品过去的超级周期过度透支了其金融属性，造成目前商品属性上升主导金融属性。因此，即使在经济复苏提速的今天，大宗商品依然难以参与新的轮动。

　　三、大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟资产轮动模式难现重启

　　既然是超级宽松的货币政策扰乱了美林投资时钟，那么在美联储货币政策转向紧缩的未来，大类资产能否按照美林投资时钟理论继续轮动呢？我们认为，美林投资时钟未来依然难以指导大类资产配置。具体而言，我们认为：

　　1、股市前景：货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力

　　最近一个月，美股出现反常持续下跌，背后最重要触发因素是二季度经济大幅回暖造成市场对加息预期异常强烈。实际上，过去五年美国股市的涨幅与经济缓慢复苏的态势并不匹配，到某一时点，股市将不可避免回调等待经济增长步伐。而触发这一时点的因素便是货币政策收紧。因此，目前美股的回调是对前期透支上涨的回补。

　　在未来货币政策正常化的过程中，美国经济增长稳步加快、就业市场逐渐改善、居民收入提高、企业进入加杠杆周期、资本支出会进一步扩大，宏观基本面的好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力。

　　2、债市前景：加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升，我们预期加息初级阶段可能升至3.5%~4%区间。

　　目前影响美国债券市场的最主要的因素是关于美联储何时加息的预期。随着美国经济的复苏，美联储已经明确在今年10月退出QE，并且市场普遍预计美联储将在2015年第三季度左右加息平。随着利率在未来的上升，债券价格不可避免地会出现长期的下跌。

　　虽然债市会缓慢地步入熊市，然而回顾美国国债收益率三十年的超长下跌周期后，我们发现本次加息周期中货币政策传导到市场利率的强度可能会逐渐减弱。从需求端看，美国的经济活力会吸引更多的外部流动性支持，而从供给端看，美国政府赤字水平低位运行，国债发行压力小。因此，美联储货币政策的转向在短期内不会大幅提高美债收益率。

　　3、商品前景：大宗商品超级周期已结束，下行之路慢且长

　　大宗商品的超级周期已经结束，未来几年内，铁矿石、铜和布伦特原油等大宗商品的价格将会持续下降。

　　四个因素将主导大宗商品未来长期的低迷趋势：

　　第一、新兴经济体经济增速开始减缓，大宗商品需求的主力军开始撤退。例如，中国正经历经济结构性转型，增长中枢下移，对大宗商品的需求开始放缓。

　　第二、在全球范围内，随着宽松性货币政策逐步撤出，全球货币流动性减少，金融市场上对大宗商品的投资需求将进一步下降。

　　第三、美联储货币政策正常化打开美元指数上行空间，抑制以美元计价的大宗商品价格上行。

　　第四、伴随着北美的新能源革命，以及相关开采技术在全球范围扩散，全球供应量不断攀升，悄然改变市场对能源价格的预期。近期中东地缘政策危机未能大幅提振原油价格也印证了以上观点。