发展政府产业引导股权投资基金

　　 黄奇帆

　　 党的十八届三中全会指出，经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。重庆组建政府产业引导股权投资基金，由财政资金与社会资本合作设立基金，以市场化方式开展股权投资，是落实十八届三中全会改革要求，按照市场化方向推动财政体制改革和促进形成企业股本市场化补充机制的重要举措。

　　 完善财政体制、解决制度瓶颈的重大改革

　　 当前，我国财政部门在促进产业发展资金的使用中还存在一些问题。一是资金使用还不充分。常年有结转结余资金沉淀，经年累计，可能出现大量的闲置资金，有效使用不足。二是资金投向分散，包括技术改造、困难企业补助、进出口类企业补贴、中小微企业补助等多种用途，绩效难以评估。三是尽管有严格的管理规定和程序，但实施过程中难免出现“灰色交易”。从财政管理角度看，组建政府产业引导股权投资基金有五个重要意义。

　　 第一，通过1：3或1：4甚至更高的杠杆比，放大财政扶持资金，以市场化运作方式投入到技改、技术进步和科研开发产业化等方面，还可加大产业重组、企业并购力度，有助于促进经济结构调整、产业结构调整和资源优化配置。

　　 第二，有助于财政资金保值增值。私募股权投资基金年化回报率往往在10%以上，甚至达到15%到20%。财政资金与社会资本同股同权，同等回报。

　　 第三，推动企业向混合所有制发展，完善企业法人治理结构。财政性资金和社会资金对国有企业、民营企业投资，会使得企业股权多元化，有助于企业完善法人治理结构，更好地适应市场经济的需要，符合十八届三中全会国有企业改革方向。

　　 第四，政府机关、政府公务人员一般不直接参与基金运作管理，可减少政府干预和个别公务人员的灰色交易。

　　 第五，通过建立产业引导股权投资基金的运行模式，使市场发挥资源配置中的决定性作用，政府和财政部门仅仅提供基本的市场“守夜人”服务。

　　 完善企业股本市场化补充机制的重要渠道

　　 当前，我国经济发展面临的一个突出瓶颈，就是企业股本缺乏市场化补充机制，致使企业债务过重，这是一个比政府债务更为严重的问题。目前，我国中央和地方两级政府负债规模28万亿元，大体占GDP的50%左右，而美国政府债务占比达到了110%，欧洲政府债务占比120%，日本占比更是高达200%多。我国企业负债总额已达70多万亿元，占GDP的比重达130%，高于世界成熟经济体50%-70%的一般水平。之所以造成这样高的负债率，根子上是企业股本金的市场化补充机制还没有建立。

　　 中国企业的融资过去总是在围绕借债做文章，没有跳出“举债扩张-危机-重组-再举债扩张”的循环。比如上世纪80年代初，国有企业资产负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到上世纪90年代中后期升至80%左右，以至于相当一批企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中。国家不得不进行关闭重组等“外科手术”，2000年企业负债率才降到了50%左右。而这十多年下来又逐渐上升到70%，企业债务总量就达到了GDP的130%。

　　 要跳出这个循环，关键要发挥资本市场的作用，核心是抓好两个市场。一个是公募市场，建设好多层次资本市场体系，重点为企业提供面向社会公众融资的渠道。近年来，证监会积极推动股票发行注册制度改革、完善上市公司退市制度、促进证券行业创新发展、打击内幕交易等，为证券市场发展奠定了良好基础。另外一个是私募市场，大力发展私募基金和股权融资。美国股票市场市值20万亿美元，私募基金规模有37万亿美元，私募市场的规模远高于公募市场。而我国目前股市市值20多万亿元，比私募基金多4-5倍，私募基金市场还有着广阔的发展潜力和空间。

　　 贯彻十八届三中全会精神，形成健全的多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，就能形成企业股本的市场化补充机制，解决好我们经济发展面临的融资结构失衡的瓶颈问题。具体到重庆，就是要通过组建政府产业引导股权投资基金，拓展股权融资渠道，形成4：4：2的社会融资结构，即银行贷款占比40%，直接融资占比40%（包括发行股票和债券占25%-30%，私募基金占10%-15%），表外融资及其他非信贷融资占比20%。

　　 选择合作方的“五个维度”和“四个条件”

　　 重庆市政府结合私募基金募集、投资、管理、退出四个环节，首批选择了16家合作基金管理人。主要基于“五个维度”考量：

　　 一是资金来源要合理。私募基金筹集资金不能搞“高息揽存”，也不能搞散户的“众筹融资”。与上市公司公开募集资金不同，私募基金的合伙人数不能太多，一般不超过200个，主要应该是机构投资者和个人投资者中的大户。此外，私募基金也不宜去做信托资金、银行资金的所谓“通道”业务，资金来源不顺畅、不合理、不规范，将影响基金正常运作。

　　 二是资金用途要规范。私募基金不能拿募集资金去二级市场炒股，或者炒房、炒汇，私募基金就是搞企业投资、股权投资的，这和共同基金、货币基金、对冲基金有本质区别。尽管法律法规对基金炒股、炒汇没有禁止性规定，但此类机构不宜作为政府产业引导基金的合作伙伴。

　　 三是要有健康的投资理念和成熟的投资技能。就被投企业的生命周期而言，私募基金的投资可以分为在初创阶段的天使投资、在快速成长阶段的创业投资、在成熟运行阶段的技改投资，以及在企业出现危机、需要展开并购时期的并购重组投资等阶段。私募基金在哪个阶段介入企业，要看自身的投资战略，更要看投资能力和水平。私募基金应对企业的战略前景有清晰判断，对企业的财务结构能科学地尽职调查，对企业运行态势有足够的判断力，应坚持长期投资，避免仓促“临门一脚”、短期变现退出的情况。

　　 四是要有良好的退出机制。就私募基金退出通道而言，有上市转让（包括A股、创业板、新三板等），在地方产权交易市场转让或区域性股权市场挂牌转让等途径，也包括战略投资购并以及原来投资企业的股东回购、管理层收购等方式。基金退出时的交易能力也是选择合作伙伴的重要考量。

　　 五是要有良好的投后管理架构。私募基金投资一般应该是参股性质的，不应以控制企业生产经营为目的，而应通过股东会、董事会等机构，帮助企业完善内部治理、提高决策能力和水平，帮助企业提升价值。

　　 具体而言，重庆市政府选择合作的16家基金合伙人主要把握好“四个条件”。

　　 一是考虑私募基金在业界的“名声”。比如一个坐标有四个象限，总应在第一象限里去选择，在业界排名靠前的、名气声誉响亮的自然容易“中选”。好的私募基金对被投资企业是一种“背书”，好的LP对GP是一种“背书”，政府财政引导资金的投入对基金管理团队也是一种“背书”。

　　 二是项目选择能力。一个优秀的基金管理团队，应该有敏锐的项目筛选能力，以及选好项目后的整体策划、打造能力，为企业提升核心竞争力，不断发掘出升值空间。

　　 三是投后管理的能力。设计一个投资方案以后，让企业能够接受，能够平衡，能够发展，从而能够顺利实现退出的交易结构至关重要。这样投资后基金也能够很好的参与管理、参与决策，又不跟企业实际控制人发生过度“摩擦”。

　　 四是退出业绩。有良好的既往退出业绩，在一定程度上代表着私募基金的综合实力和运作水平。

　　 重庆推进产业引导股权投资改革的总体考虑

　　 第一，投资规模。重庆市政府今年首期安排25亿元财政引导资金，以后逐年投入，五年后财政资金总投入预计将达到150亿元、甚至200亿元。通过1：3或1：4的杠杆比，每年能够形成100多亿元投资，五年后形成至少500多亿元规模。

　　 第二，投向结构。财政资金投向工业、农业、科技、现代服务业、文化、旅游六个行业，基金管理人的选择也适度引入竞争。根据各行业投资项目储备和社会资金配套等情况，再考虑新增财政资金。

　　 第三，基金来源。除了财政出资外，还考虑由国有企业资本以股权投资基金的形式投资，形成国有企业资本的股权引导基金，改变以往直接投资产业的做法。同时，鼓励民营企业组建股权投资基金，进而形成财政、国资、民资三类股权投资基金共同发展的格局，争取每年投入70-80亿元左右的各类资本金，引导400-500亿元社会资金投资。

　　 第四，环境支撑。股权投资基金总是选择成长性好、潜力强的地区落地。重庆有良好的发展潜力和投资环境，经济增长连续多年处在全国前列，动力结构、投资结构和效益结构比较好，相应的企业发展也比较好，为股权投资基金发展提供了坚实的经济基础和广阔的投资市场。

　　 总之，重庆积极发展产业引导股权投资基金，促进私募股权基金行业发展，为财政体制改革作出了有益探索，完善了企业股本的市场化补充机制，提高了金融业服务实体经济的能力，是落实十八届三中全会改革精神的具体实践。