观察者言:沪港通最引人关注的是两边市场的价差套利以及各种制度套利，由于两地市场并未完全打通，A/H股的价差将会一直存在。伴随沪港通测试先行，市场升温，各种“看上去很美”的套利遐想也将迎来真枪实战。

 

财新特派香港记者 戴甜 王端 记者 林金冰 郑斐/文

 

这个夏季，基金经理们即使在年假中也不愿错过沪港通的任何风吹草动，小到演习日期的确定，都能引发两地市场一阵骚动。

 

8月11日上海证券交易所启动港股通业务全天候测试，沪深两市股指当日收盘涨逾1.0%，恒生指数升1.3%。8月30日和31日，沪港通将启动两地联网演习。早前接受培训的券商人士向财新记者透露，上交所曾口头传达，沪港通有望在10月13日正式启动。

 

此间，各路资金不断涌入香港，7月恒生指数累计上升超过6.8%，创近22个月来单月最高升幅。国泰君安国际（01788.HK）主席兼行政总裁阎峰大胆预言，近期聚集香港的资金最终目的地是投资内地市场。

 

目前，部分投资者倾向认为，沪港通将是A股熊市的“终结者”；但较理性的看法认为A股转好仍须由企业盈利周期转好来根本推动。另外，目前沪港通并不允许做空行为，因此很难做对冲交易，缺少相应套利空间。

 

价差套利

“套利机会当然有。”摩根大通中国首席执行官龚方雄向财新记者分析。

 

一名国际机构投资者向财新记者表示，由于港股投资标的相对较少，受供求关系影响，香港市场往往是“越好越贵”，质优的大蓝筹较其A股溢价较多。举例而言，香港市场的大型煤炭股主要是三只：中国神华（601088.SH/01088.HK）、中煤能源（601898.SH/01898.HK）和兖州煤业（600188.SH/01171.HK）。由于中国神华比其他两家基本面好，如果机构投资者配置煤炭股，一定首选中国神华，因此中国神华H股比A股溢价不少；而兖州煤业H股相对于A股就有大幅折价。

 

在两地市场上，价差套利交易并非自沪港通始。同时投资两地市场的基金经理，常会留意A/H股之间的价差。

 

“我认为，这波内地关注沪港通的套利交易，主要还是内地股市要炒套利概念，其实套利空间相对有限，毕竟市场不是完全开放，顶多是赚个A/H股的价差，但也是有风险的，”一名不愿具名的中资资产管理机构首席投资官向财新记者坦言，“券商鼓吹套利交易，可以增加业务量嘛。”

 

目前市场就沪港通的套利主要基于A/H股价差，直白的表述就是“哪边便宜买哪边”，国泰君安国际首席策略师蒋有衡向财新记者概括道。蒋有衡从上世纪90年代至今就在资本市场浸淫，在香港可谓前辈级人物。不过在他看来，套利交易并非投资的主流行为。

 

目前，65%的A股较H股仍有溢价，但因市值加权基础中金融板块占较大，故恒生中国A/H股溢价指数（Hang Seng China A/H premium index）目前为-7.2%，即A股较H股有折让。

 

无法消除的价差

自沪港通4月公布以来，A/H股价差已平均收窄了10.5%，目前价差小于10%的A/H股仅占19%。

 

“这主要是海外投资者对于沪港通还处于观望态度，目前他们会对交易的有效性（trading efficiency）保持怀疑。这当然有出于政策层面的担心，譬如资金进出的管制，以及沪港通具体操作方面的一些细节。”瑞信中国研究部主管陈昌华在接受财新记者采访时表示。

 

“有些估值差异是没办法修复的，即使排除汇率波动，A/H股股价最终也不一定重合，两地借贷成本不相同，内地差不多在6%以上的水平，而香港只需0.5%。”交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏向财新记者表示。此外，两地投资者结构以及投资参照系也促使A/H股两地始终会存在价差。

 

一名海外投资人向财新记者举例说，譬如海螺水泥Ｈ股较Ａ股至今还明显溢价近30%，主要是因为同类优质公司在香港市场较少，外国投资者没有太多选择；但在A股可选择的标的物更多，且质地较差公司可能有更多题材便于炒作。此外，同一只A+H的股票在两地的市场权重和流动股份供应量，也不同。

 

“A/H股的价差始终会存在。我们现在估计，价差大概可能会回归到10%的水平。”上述国际机构投资者指出。

 

洪灏指出，基于两地交易时间等机制不同的套利也有风险，因为虽对应的是同一公司资产，A/H股仍是两个不同标的，且反映同一信息的股价表现不一定相同。“A/H股股价的驱动因素完全不同，如果同时看A股和H股的策略师，精神会分裂的。”他开玩笑地说。

 

“关键的是股份不能相互转换，仍是两个完全割裂的市场。”蒋有衡向财新记者举例说，如在加拿大创业板和港交所两地上市的南戈壁（01878.HK），投资者可在加拿大市场买入，在香港卖出同批股份，但沪港通还不能实现。

 

多层套利空间

除了有限的价差套利，市场有观点认为沪港通存在多层套利空间。

 

广发证券方面接受财新记者采访时指出，港股采用T+0，无涨跌停板，且两地交易时间及假期不同，致使A股、H股会出现无法重叠交易的情况，再加之沪港通交易额度的限制，导致满额后某些个股暂时无法交易，投资者相信这会产生套利空间。

 

广州证券旗下广证恒生策略组接受财新记者采访时分析，这其中包括融资成本的利差套利，如将面向港股投资者的低成本融资，用以偿还内地高成本负债；股权融资成本的套利，如在低估值市场回购股本，在高估值市场溢价增发；高溢价标的估空套利，如融资融券标的品种中，同类型或同行业的高溢价估值股票的估空套利；以及在汇率波动较大时进行交易套利。

 

市场层面的“套利”之外，另一种遐想是监管套利。内地一名资深券商人士举例称，关于两地市场持有一间上市公司5%或以上股份需要披露的规定，可能有人就会分散持仓，避免暴露股份持有人。“这些投资者监管套利行为，会倒逼上交所进行改革，包括A股的交易机制、信息披露机制和监管策略。这与国际板不同，国际板是想方设法把外面的人和钱圈进来，按照自己的制度管，沪港通则是通过走出去改革自身。”

 

“券商会考虑在两地市场或其中一个开发或使用衍生品工具，也在研判日内交易的套利空间，更好地服务境内外投资者的需求。”广发证券方面陈述。■

 

财新实习记者杨刚对此文亦有贡献

该文全文见8月25日出版的财新《新世纪周刊》