（节选于《中国外汇》）作者中国工商银行浙江省分行营业部

　　范一鸣

　　只有远期结汇汇率高于成本汇率，到期履约时无论汇率涨跌都不会产生影响。这才是套期保值的真正意义。

　　国家外汇管理局于6月25日发布《关于印发<银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定>的通知》（汇发[2014]34号）。通知中的一大亮点就是鼓励在实需交易原则的基础上增加外汇产品，丰富汇率避险工具的运用。针对近期人民币汇率走势出现的新变化，本文重点从出口企业的角度出发，基于客户对未来汇率的不同看法，选择相应的汇率产品，并对产品的收益和风险进行分析。

　　远期结售汇并不是稳赚不赔

　　案例：A企业六个月后有1000万美元的结汇需求，考虑通过汇率衍生产品规避汇率风险。当前即期汇率为6.20，6个月远期汇率为6.25。

　　基于当前的即期汇率，企业对于未来结汇时点的汇率走向不外乎三种判断：看跌美元、看升美元和方向不明。据此可采用不同的对策。

　　对策一：根据看跌美元的判断，在远期汇率高于即期汇率的情况下，可选择按6.25的价格办理远期结汇。

　　对策二：根据看升美元的判断，以远期汇率为参考，又可分为两种情况。

　　（1）判断美元会升到6.25以上。如果没有目标价，可选择不锁定汇率；如果有一个目标价（比如6.30），可待远期汇率达到目标价后再进行锁定。

　　（2）判断美元会达到6.20～6.25之间的某点。由于已经有一个目标价，在远期汇率高于目标价的情况下，必然也会选择以6.25的价格办理远期结汇。

　　综上，和即期结汇相比，办理远期结汇的客户可以规避未来即期汇率低于6.25，即人民币升值及略微贬值的风险；但如果未来汇率高于6.25，则客户无法享受到人民币贬值带来的收益，从而形成市值上的亏损。所以理论上说，远期结汇是一项风险和收益对等的业务。但为什么自开办以来一直深受企业欢迎呢？原因在于人民币汇率在过去很长一段时间内维持了单边升值的走势，使得远期结汇变成一项躺着赚钱的交易。绝大多数情况下，出口企业只要进行了汇率锁定，在到期履约结汇时都能获取额外的汇率收益。丰厚的收益进一步强化了升值预期，结果就造成部分企业不计较汇率成本、脱离实际业务规模，盲目进行远期锁定，忽视了人民币贬值的风险。而始于今年2月份的这波人民币贬值行情，则给这类企业上了一堂很有意义的风险教育课：短短两个月时间，最高达3.4%的跌幅，基本“通杀”了从去年四季度开始办理的、在今年上半年陆续到期的远期结汇交易。盲目套保者可谓损失惨重。

　　经历了这次风险教训，企业今后在办理远期汇率锁定时应该注意哪些要点呢？笔者认为，还得从自身基本面和汇率走势判断两方面来考虑。首先，企业应基于实需原则对未来真实贸易形成的汇率风险敞口进行套保，并需在此之前考虑成本汇率的问题。这个成本汇率应该是在充分考虑了诸如生产、运输、税收等各方面的综合成本，以及贸易本身利润率的基础上形成的一个预期汇率。只要远期结汇汇率高于成本汇率，企业由该笔贸易形成的最终利润就已经确定下来，到期履约时无论汇率涨跌都不会产生影响。这才是套期保值的真正意义。其次，企业应该对汇率走势具有一定的分析能力。不少企业锁定远期汇率时的确已考虑到成本汇率，但是在办理的时间点上未踏准节奏，好比手中的一只股票已经产生盈利，却急于在低位抛掉从而错失了更多的盈利机会。当然，绝大多数人都不可能实现盈利最大化；但是如果能对汇率走势稍加分析，应该能够抓住较好的时机办理远期锁定。

　　期权避险功能不容小觑

　　以上是基于看跌、看升美元两方面的观点，对远期结汇这一热门产品的避险性和风险性进行的一些分析。而在这波贬值行情之后，能明显感觉到市场上已逐渐形成人民币汇率步入双向波动的看法。而持有这种看法的企业往往对汇率走势形成第三种判断——方向不明。

　　持方向不明判断的企业，基于汇率趋势可能是看升或看跌美元，但是由于汇率波动性的加大，担忧汇率反向变动的预期会越来越强，因此希望有一种工具能够减少或消除市场反向变化带来的风险。人民币外汇期权，作为一种收益与风险具有明显非对称性的外汇衍生产品，能较好地满足这类避险需求。

　　人民币外汇期权是一种权利的买卖。期权买方通过向期权卖方支付期权费后，获得了在未来的一定时间内按约定的汇率向期权卖方办理结汇或售汇的权利。由此，期权买方获得了今后是否执行权利的选择权，而期权卖方则承担了今后汇率波动可能带来的风险。可以发现，期权的买卖双方具有收益与风险非对称性的特点，即买方风险有限、收益无限，而卖方收益有限、风险无限。出口企业基于预期的贸易收入，未来处于美元多头地位，出于规避汇率风险的需求必然选择作为期权的买方，即买入结汇期权（也叫美元看跌期权）。我们还是以上述的市场环境为例。企业判断6个月后美元汇率不会高于6.25，但同时也担心汇率波动加剧而导致到期汇率高于6.25。这时，客户可以买入一个执行价为6.25的结汇期权，并支付约500bps的期权费。我们以一张收益曲线（见图1）来看一下期权的执行效果。

　　当6个月后即期汇率低于6.25时，客户选择以6.25的执行价行权，规避了美元下跌的风险；若到期汇率高于6.25，则客户放弃行权，可以以更好的即期价格结汇，享受到美元上涨带来的收益。这里我们还要注意A、B两个点位，分别代表在计入期权费成本的情况下，人民币外汇期权相较即期结汇和远期结汇的盈亏平衡点。唯有到期汇率进一步下跌到A以下或者上升到B以上，上述的执行效果才能充分体现出来。当然，如果客户认为到期汇率会高于或低于远期汇率6.25，还可以通过调高或调低期权执行价来调整期权费的支出，改变A、B两个盈亏平衡点的位置，以此来改变期权的价格保护和获取收益的空间（见图2、图3）。

 

 

　　从这个例子可以发现，一方面，人民币外汇期权在双向波动的汇率环境下有很好的应用价值；但另一方面，由于期权费成本的存在，也使规避双向风险的效果打了折扣。买入期权，本质上来说是做多汇率的波动性。由于在人民银行扩大汇率日间波幅后，人民币汇率弹性在提高，汇率波动性在加大，因而期权费自然也会有所上升。为减少期权费成本对避险效果的影响，对于期权费敏感的客户可在买入看跌期权的基础上再办理一笔执行价更高的卖出看涨期权，通过卖出期权获得的期权费收入来部分甚至全部抵消买入期权支付的期权费。这就是自2011年以来各家银行力推的人民币外汇期权组合业务。我们仍旧以收益曲线（见图4）来看一下期权组合的效果，为方便起见，我们选择零成本结汇期权组合来做分析。

　　结汇期权组合，是指客户针对未来结汇需求，买入一个执行价格较低的美元看跌期权（买入一个未来卖美元的权利），同时卖出一个执行价格较高的美元看涨期权（卖出一个未来买美元的权利）。设较低执行价格为K1，较高执行价格为K2，期权到期日即期汇率为S，到期将会出现以下三种情形:

　　(1)S小于K1时，客户可以选择行权，以K1价格结汇。

　　(2)S介于K1和K2之间时，客户作为看跌期权的买方不会选择行权，因为市场价S比K1更高；同时银行作为看涨期权的买方也不选择行权，因为市场价S比K2更低。

　　(3)S高于K2，银行必然选择行权，这时客户必须按K2办理结汇。

　　可以发现，和远期结汇相比，期权组合可以在一定程度上享受美元升值的收益，即比远期汇率F多了一个（K2-F）的收益；缺点是美元贬值时少了一个（F-K1）的价格保护。而和即期结汇相比，无论到期即期汇率如何变化，期权组合都有一个兜底的价格K1；缺点是如果美元升值超过K2，则必须按K2结汇，这一点的效果跟远期是一样的。需要指出的是，组合中的K1和K2是由客户自行选择的，且零成本组合中K1、K2一定是在远期汇率F的两端。从F开始会形成逐渐向外扩散的多个价格区间，如果区间选得太窄，则等同于一笔远期结汇，没有太大意义；区间选得太宽，最终不行权的可能性较大，等于没有锁定，同样也没有意义。因此选择怎样的区间很重要，这个选择必须基于客户自己对汇率走势判断及对执行价格的容忍程度。

　　综上所述，和单独买一个结汇期权不同，期权组合体现了权利和义务的混合。它的结汇价格限定在K1和K2之间，类似于一个区间灵活的远期结汇，在汇率双向波动的市场环境下更符合客户的个性化需求。

　　在这次的《通知》之中，最明显的变化就是规定银行在基于普通欧式期权的基础上，可以为客户办理卖出期权业务；而在此之前，客户只能以上述期权组合的方式实现卖出期权。新规实施后，虽然客户单独卖出期权会面临较大的汇率风险，但是对于拥有丰富衍生交易经验、具备相当风险控制能力的企业来说，不失为一种提高汇率收益的手段。例如，客户可以通过单独卖出期权的方式获取期权费，用以补贴另一笔汇率交易。叙作这类交易的客户必然希望汇率波动性减少以降低卖出期权被行权的概率，从而稳赚期权费收益，因此必须要有较强的汇率预判水平和风险承受能力。而银行作为产品的提供方，应按照“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”三原则，理解期权业务的风险特征，确保客户需求背景的真实性。

　　可以预见，随着汇率市场化进程的加快，市场各参与主体对于汇率的博弈会变得更加激烈，最终必将极大地激发外汇衍生品市场的发展。