“以商品尤其是黄金为载体的热钱，未必都是来自国际资本大鳄，往往就是那些毫不起眼的小贸易公司。”一名做跨境商品交易的投资经理对《第一财经日报》称。

　　继钢贸融资、铁矿石融资和铜融资后，黄金贸易融资逐渐也浮出水面。国家审计署最新报告显示，抽查25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，进行跨境、跨币种循环滚动贷款累计944亿元，套取汇差和利差9亿多元。

　　而业内人士称，除了套取汇差和利差外，如果从银行套取的资金流向房地产、信托等领域，亦会收获可观的利润。

　　“之所以选择黄金，是因为黄金价值较高，体积小，运输方便，但黄金加工贸易融资2011年之后才比较流行。因为是加工贸易，且全部使用进口原料加工，海关不征收出口关税。”贸易商张立明(化名)告诉《第一财经日报》记者。

　　黄金加工贸易：套取汇差和利差

　　利用黄金加工贸易，进口黄金原料，简单加工再出口，已经成为黄金贸易融资的主要链条。

　　“黄金加工贸易融资方式与其他商品类似，无非是在岸黄金加工商A把信用证支付给离岸子公司B，进口黄金至保税区，离岸子公司B以收到的信用证做美元融资，从离岸银行借入美元，这个借入成本要低于内地，公司A收到离岸子公司B的美元款项，把黄金简单加工出口。”张立明向《第一财经日报》简单描述了这一资金跨境过程。

　　“简单加工成本很低，通过反复进出口对倒方式，不仅可以实现套利，还可以做大贸易额，并获得高额贷款。”张立明还表示，香港离岸人民币(CNH)和在岸人民币(CNY)兑美元的汇差经常存在，高的时候可以达到300至400点，100万美元在内地可以多换3万～4万元人民币。

　　黄金加工贸易很可能只是黄金套利的方法之一，中国国际期货有限公司研究院副院长王红英对《第一财经日报》表示：“铁矿石等融资多存在于天津港、青岛港等地，而黄金融资则主要集中在深圳。铁矿石和铜等往往是多头套利，即贸易商手中有商品实物。但在深圳，市场上甚至存在黄金空头套利，即只需要黄金购买合同，甚至不需要从香港实际买入黄金实物即可从银行获得授信。”

　　香港目前是黄金进出内地的主要窗口，由于香港离岸人民币汇率与内地在岸人民币汇率走势并不完全一致，离岸市场人民币升值幅度更明显，且香港市场借贷利率较低，汇差和利差也成为贸易商套利的主要来源。

　　香港贸易发展局数据显示，内地与香港的黄金贸易额已从2009年的不足50亿美元猛增至2013年的接近700亿美元。另据香港统计署数据，2013年全年香港出口到内地黄金总量为近149.5万公斤，其中86%为转口，仅14%为直接出口。

　　去年5月，有媒体援引官方调研报告称，黄金简单加工产品不符合市场消费需求，简单加工产品并不在香港市场上公开销售，也不会在内地市场销售。2013年1～4月，深圳关区黄金简单加工出口总额约30亿美元，同期深圳关区加工贸易出口同比增长59%，但如果剔除黄金简单加工出口，深圳关区加工贸易出口增长率将下降10个百分点。

　　按照央行[微博]规定，黄金进出口实行许可证制度。而目前，仅12家商业银行拥有黄金进出口资格，进口后商业银行须在上海黄金交易所平台上售出进口黄金。但与直接进口黄金及其制品不同，黄金加工贸易不需要央行审批，这是黄金融资的重要渠道，也正是审计署报告的矛头指向所在，即黄金加工企业。

　　“仅25家黄金加工企业就通过虚构贸易已经将贷款额做到了900多亿元，可见全部规模很有可能远大于这个数。”上述投资经理对《第一财经日报》称。

　　资金流向成谜

　　另外一名匿名贸易商对《第一财经日报》称，获取短期利差和汇差只是贸易商利润来源的一部分，银行开出的信用证期限往往是3个月到6个月，如果资金流向其他领域，比如房地产、信托等，利润则更加可观。

　　中国社会科学院金融研究所研究员易宪容近日撰文称，这种商品融资不仅具有严重的融资套利倾向，即用境外低成本的资金转换成高利息的人民币，而且这些融资获得高息的人民币之后，会通过各种影子银行渠道流入国内房地产市场及地方政府融资平台。可以说，这些商品融资不仅会严重弱化央行的货币政策及对影子银行治理，也可能给国内金融体系带来巨大风险。

　　易宪容还认为，至于这些资金用途是什么，流向哪里，银行无从知晓。内地贸易公司在信用证到期还款时，有可能利用另一次同样的融资来支付。可见，这些商品融资不仅复杂不透明、融资链条长，不少环节政府无法监管，容易出现欺诈虚假行为，风险特高。

　　不过，上述投资经理还认为：“没必要把这种融资妖魔化，归根结底还是汇率没有市场化，如果人民币汇率得到了正常的体现，就不会再有融资机会了。”

　　“铜、锌、棕榈油等商品，在国内价格比国外价格低1%～2%的情况下，依然挡不住贸易商将它们往国内抛，何况黄金价格两边相等，足以看出其中的诱惑。”这名投资经理对《第一财经日报》分析称。

　　据世界黄金协会(WGC)此前研究，在中国，用于融资的黄金在2013年年底总量可能达到了1000吨，规模约430亿美元。高盛集团此前估计，2010年以来，通过商品贸易融资活动流入中国的热钱约810亿～1600亿美元，占了中国外汇短期借款的约31%，黄金、铜和铁矿石是三种主要的融资商品。

　　世界黄金协会此前还称：“除非中国央行更严厉、更有效地打击商品融资行为，或是中国的信贷分配和定价体系有所改进，否则可能仍会有大量黄金被进口用于融资操作。”

　　此前，国内虚假贸易盛行，导致热钱涌入，既与人民币单边升值有关，也与商品融资有关，最终也促使监管层不断在外汇以及进出口制度上加强管理。

　　易宪容建议，商品融资的盛行，很大程度上都是金融制度安排不足或存在缺陷所导致的，而这其中最大的问题，还是因为政府对金融市场管制过多、市场化价格机制远没有形成的缘故(无论是汇率还是利率)。要化解我国影子银行的莫测风险，最根本的办法还是加快金融市场的利率市场化改革及汇率形成机制的市场化改革。

　　不过，也有分析人士对《第一财经日报》表示，通过黄金简单加工的套利方式非常隐蔽，有时候会超出海关的监管范畴，表面上很难判断是否虚假贸易，这也增加了监管的难度。