来源：华尔街见闻

　　作者：张橙

　　中国政府对其外汇的管控能力，实际上比很多人想象的要低得多。

　　中国外债正呈爆炸式增长。2012年第四季度，中国公司从美国、欧洲和日本银行的借款还只有380亿美元，到了2013年底，这个数字已经变成了3490亿美元，国际清算银行（BIS）的最新数据显示。这还不算从香港银行的借款，如果算上的话肯定轻而易举就超过了1万亿美元。

　　这是个吓人的数字。一说“外债”，就容易让人想起阿根廷的主权债务违约，泰国的货币危机，以及一系列发生在新兴市场身上的、由过度外部举债引发的危机。

　　当然，很多人会说，中国有3.95万亿美元外汇储备，而且资本账户大体上还是封闭的，因此还不是特别需要担心。

　　这样的说法是有道理的，与其他新兴市场国家不同的是，中国并不需要那些外国货币在资金上支持贸易或对外投资。中国借入这些外国货币，主要因为他们是一个好用的货币来源，中国金融系统需要它的银行在相互之间进行借贷，防止不盈利的企业出现违约，继而实现今年经济增长7.5%的目标。

　　不过，就像中国需要外币负债与其他新兴市场国家不一样，中国与他们也面临着不同的风险。外币借债使中国系统保有流动性的同时，他们也使中国央行对金融体系的控制，与两年前相比减弱了。而对这种对海外借债的依赖，也使这个国家更容易受到“流行性冻结”的影响，这一风险超过了中国领导人所意识到的。

　　美元都去哪了？

　　要理解为什么中国资本流入变化如此之快，先要解决一个谜题。在5月，中国出现了360亿美元的贸易顺差，这是2009年1月以来最高的。（图1）

　　通常情况下，当世界上其他国家从中国需要的商品，比中国从世界上需要的商品多的时候，就会提高对人民币的需求，因为中国的出口商，挣来了外币或大多数情况下的美元，却需要用人民币支付他们自己的成本。此外，这个巨大的顺差应该还表示中国经济正在企稳，同样意味着人民币有上升的空间。

　　对人民币的需求，应该推动人民币对美元汇率上涨，最终使中国出口相对于其他国家变得更贵。一般情况下，大量的美元流入会迫使中国人民银行去购买美元，卖出人民币，官方外汇储备余额上升。这是央行对人民币需求上升的应对，特别是当出口仍然是增长的一个显著来源的时候。

　　但在5月，中国商业银行（可以看做是央行的管道）只在市场上购买了60亿美元。（图2）

　　没有央行的干预，360亿美元的贸易顺差往往会推高人民币相对于美元的价格。结果确实是这样，但只推高了一点点。在短暂的反弹后，5月底人民币只比月初升值了0.2%。（图3）

为什么中国公司要做人民币美元互换

　　接下来的问题就是，如果银行没有买，那美元都去哪了？谜底是，中国公司在5月开始大量囤积美元。虽然中国资本账户是封闭的，但政府允许中国贸易公司从海外银行借入美元，来管理货币风险。（图4）

　　但这是为什么呢？为什么突然中国公司就想要他们的存款变成美元？答案还是与外债有关。

　　假设一家公司从海外银行借款，在大陆把他们换成人民币。但随着人民币、或者将影响人民币币值的因素（比如宏观经济状况）变得黯淡，更安全的做法就是把这些人民币再换成美元。要不然，这家公司就面临着这样的风险：当人民币汇率下降的时候，它所欠的同等数目的美元，到期时就意味着更多的人民币。即便他们不需要立刻偿还美元贷款，从现在开始就持有美元，会降低他们的汇率风险。

　　换句话说，这些中国公司究竟是持有美元还是人民币，取决于他们对于中国经济是看好还是看衰。

　　再回到2012年

　　看之前的几张图，可能会有这样的感觉，2014年很像2011年年底和2012年年初的情形。那时候美元存款变得非常受欢迎，很可能源于三个领域的情况变坏：房地产市场、宏观经济以及人民币。房地产市场在2011年四季度显著放慢，到了下一年年初也是如此。然后在2012年一季度，经济增长意外下滑，美国大型咨商委员会的波尔克（Andrew Polk）说。

　　“在2012年，人们预计经济增速回到8%，甚至有人预计10%。但最终表现远不如那么好，在二季度只有7.6%，”他说。“到了年中的时候，对人民币继续走弱的预期，已经根深蒂固了。于是你就看到了外币存款增加，然后很可能人们开始向海外转移资产。”

　　而且这还不是个小数——在2011年9月至2012年9月，大约有2250亿美元跨出中国边境，《华尔街日报》估计。

　　那么，中国人民银行阻止资本外流的一个方法，就是人民币升值，比如在2012年8月至12月之间人民币升值了2.2%。（图5）

　　与2012年相似的是，今年经济增速又开始下滑，从2013年底的房地产市场开始。人民币又在走弱。于是，美元存款又在飙升。但除了这些相似之处，有一点与当时非常不同。

　　中国新的债权人：外国银行

　　在2012年的前五个月，经济放慢，中国公司在他们的银行账户里存入了340亿美元。在2014年的前五个月，这个数目飙升至1270亿美元。他们对谁欠下了这么多钱？大体上是外国银行。在有最新数据的2013年四季度，中国从外国银行的净借款，上升到2012年同期的9倍，BIS称。（图6）

中国贸易融资的奇葩世界

　　一些外国银行直接放贷给中国公司客户；但很大一部分外国银行对中国企业的债权并不是人们所熟知的“贷款”。

　　比如，这些贷款并不是由外国银行直接发放给中国公司客户的，他们一般是先借给一家自身客户由于进出口业务需要外币的中国商业银行。大部分的贷款是短期的，一般是在三个或六个月内，以“信用证”而非贷款的形式发放。

　　大体上来说，他们是出口商和进口商之间关于交付货物和付款的协议，并利用银行来对这一交易进行担保。但由于中国资本账户规定禁止了资金的自由流动，实际上比这样的解释要复杂一些：当一家中国公司提交贸易订单，银行将贸易单据作为抵押物，发放信用证；然后银行使用抵押物在其香港分行获得一笔外币贷款。然后这个外币贷款在大陆转换成人民币，存入贸易商的大陆银行账户。当贷款到期时，交易商还给大陆银行分支，可以是人民币也可以是外币。大陆银行分支进行逆操作，与其香港分支进行结算。

　　因为这种融资是短期的，根基上由商业活动来支持，并最终由中国商业银行作为交易对手进行担保，外国银行一般把这样的贷款视为低风险甚至无风险的。这项业务大行其道，有很大的原因是外国银行看到了中国较高的外部信用评级和高经济增速。

　　而对于客户来说，他们从海外美元借款利率较低获利，或者如果是通过信用证间接举债的话，利率也是比较低的，6个月大约利率为2.5%——这比正常的贷款来进口要划算得多了。

　　而中国商业银行，也由于不同的原因愿意开展这样的业务。人民币存款增速放慢，使他们对外放贷的能力降低，赚钱的机会变少了。发放信用证、存成美元贷款，是他们通过手续费提高收入的方法之一。虽然信用证的利率并不高，银行还是能从息差中得到好处。由于中国银行业监管规则并不把信用证视为贷款，银行也就不需要为信用证拨备资金或存款缓冲。而且在多数情况下，他们还要求客户有保证金存款，这还能提高他们的放贷能力。

　　中国政府并不记录信用证的使用。但摩根士丹利经济学家估计，截至目前中国上银行发放的信用证余额约为3万亿元（4820亿美元）。信用证的发放远超过2011年至2013年贸易增长的速度。（图7）

　　对于一个手握3.95万亿美元外汇储备的国家来说，这一现象是比较奇怪的，加州圣地亚哥大学教授施赫（Victor Shih）说。

　　“我们要自问，为什么中国银行需要这么多外币？这不合逻辑。”他说。“按理说中国有巨大的贸易顺差，这就意味着，外国直接投资流入中国，比中国对外直接投资要多。因此自然的结论是，他们有足够多的美元，来支持任何贸易资金需求。”

　　这样，问题就变成了，如果中国公司并不需要用这些美元来支持贸易，他们究竟用美元来做什么？

　　虚假贸易猖獗

　　实际上，很多美元借入者都在进行虚假贸易交易。他们并没有举借美元用来支持进出口，而是从海外借款，享受比大陆更便宜的美元和更低的借款利率（经济学上叫做“套利交易“），然后把这些钱投到房地产市场或者理财产品上，以获得更高的收益。

　　只要是人民币相对于美元处于强势，一家公司就有信心从两个来源都有钱赚：人民币升值和内外利率差异，这个息差在2013年超过15%。

　　很难搞清楚就行多大程度上的贸易融资是虚假的，但肯定规模不小。比如在2013年四季度，中国贸易顺差只有910亿美元，而从海外贷款有3490亿美元（或者算上香港是超过1万亿美元），这还没算上910亿美元当中有多少是通过虚开发票而来的。

　　当然，并不是所有的外币贷款都是由外国银行发放的，而且与一些人估计的中国公司总负债22.7万亿美元相比，1万亿美元外国贷款并不算多。但有一点，这些短期投机性资本流入，占中国货币供给的比例正在上升。（图8）

中国人民银行2月惊人之举

　　这当然不代表中国政府并不知道存在这样的问题。在中国资本账户开放有停滞的迹象，看起来好像官方比较担心资本外流从而引发1997年亚洲金融危机的时候，官方却允许虚假贸易融资套利交易的大量存在，这看起来有点不符合逻辑。

　　有估算称，在2013年全年，大约有5000亿美元“热钱”通过虚假贸易的渠道流入中国。（图9）

　　就像Nordea Markets在上图中显示的那样，这些资本流入到了2014年仍然规模巨大。有哪些情况发生了变化呢？与2012年不同的是，人民币币值的大跌并不来自于经济前景的市场解读，而是来自于中国人民银行。从2月中开始，中国央行出人意料地压低了人民币币值，使人民币汇率与1月底相比下降了3%。

　　当中国公司购买和囤积美元，并把它们输送至海外的时候，为什么央行要冒重复2012年的风险？普遍看法是，央行以此来打击公司输入热钱，押宝人民币升值。此外人民币贬值对出口也没有太多坏处。最终，央行希望减慢资本流入到影子银行系统的高风险投资当中去的速度。

　　不过，施赫说，央行还有另一个目的。中国人民银行不仅仅是将官方中间价设定得很低，它还大规模地购入美元，释放人民币流动性：中国人民银行印出人民币，把它释放到市场中去，买入美元，人为地加大了货币供应，以压低利率。

　　“我肯定贬值旨在惩罚投机商，但另一项他们确实实现了的目标是，创造货币，压低利率，满足中国今年经济增长7.5%的政治目标。”

　　外币贸易融资：对央行有利

　　施赫说，中国决策层容许2012年资本外流重演，与今年2月人民币贬值是出于一个原因：流动性。

　　直到最近，中国人民银行的外汇储备对中国交易商购买海外商品提供了美元。通过一系列银行官僚层级，最终是中国公司向央行缴纳人民币，换出美元，用来支付外国出口商。“这时候，人民币等于是被销毁了——人民币流出了货币供应，带来的是一个通缩效应，”施赫说，“而在同时，中国人民银行要让国内债务滚动起来，就需要不断扩大货币供应。”

　　换个角度来理解，中国投资驱动的增长模式允许公司大量举债，当经济增速放缓时，公司为还债手头吃紧。要避免大面积、大规模违约，中国银行就只能不断对他们续贷。银行没有收回贷款，但只要中国还在做增长7.5%的旧梦，就必须让企业借新还旧。于是，政府就得找到方法向金融体系注入越来越多的资金。

　　外国银行登场

　　中国人民银行印出人民币，把他们交给中国商业银行，后者给中国公司发放信用证（或者通过别的形式帮助他们从外国银行那里取得贷款）。然后外国银行发放美元贷款，以信用证或其他资产作为抵押，然后这些美元在中国大陆换成人民币，人民币流向借款公司，这些公司再把人民币投资于中国境内。于是乎，现成的流动性，抵消了通缩因素。

　　或者说，至少当钱不断进入金融体系的时候，还没有通缩影响。这也是为什么资本外流是危险的，当中国公司开始把人民币换成美元，他们事实上造成了流动性再次减少。

　　会有误伤

　　但不仅仅是中国公司在决定流动性。在依赖外国银行为中国提供流动性的同时，中国央行也在丧失它对货币供应的控制力。

　　到目前为止，对于放款人来说这还不是个问题，虽然美元贷款技术上是短期的，在现实中经济学家认为中国商业银行正在无限期地滚动数百亿元债务。

　　那为什么银行愿意做这么高风险的业务？因为中国公司已经为这些贷款提供了抵押物。其中一种受欢迎的抵押物是金属，中国借款人可以在港口的保税仓库中储藏这些金属，把他们当做抵押物。有估算称，大约外币贷款当中的三分之一，都是基于这种抵押物，比如铜或者钢。

　　问题是，中国公司有时候对同一抵押物为不同的贷款进行多次抵押。当贷款还不上的时候，就会出现一大堆债权人对同一批货物都要行使处置权，货物根本是不够还债的。

　　12万公吨金属矿消失了

　　这时候就要看青岛港的丑闻了，青岛是世界上第七大港口。国有的中信资源控股有限公司是一家矿业和贸易公司，最近承认存放在青岛仓库的12.35万公吨（13.6万吨）氧化铝（价值5000万美元）找不到了。中国和西方银行，包括花旗银行和渣打银行，都发放过以此为抵押的贷款。

　　需要12.3万公吨铝消失才使外国银行注意到这项业务的风险，这有点匪夷所思。但国有企业看起来是安全的，因为他们背后有国家；有抵押物支持的贷款也应该是安全的；当外国银行发放贷款时，他们会考虑他们借给的中国银行的风险，但不一定要考虑这个钱最终是基于什么的。

　　风险再评估？

　　随着更多类似于青岛的事件浮现，也许这样的行业惯例会被打破。渣打银行和GKE Corp（事实上隶属于Louis Dreyfus）已经提示，可能会在青岛事件上承受损失，《南华早报》报道称。而且，渣打还称其正在重新审查对特定中国公司的金属融资。

　　这些是对中国公司有直接借贷关系的银行。对于信用证和其他通过中间银行的借贷来说，最终意味着中国银行会暴露在风险之下，Silvercrest Asset Management的召文尼克（Patric Chovanec）说。

　　加州圣地亚哥大学的施赫说，大多数这样的贷款都没有做对冲。如果外国银行开始担心他们的贷款是由不存在的金属矿做抵押的，或者对手中国商业银行风险管理很差，他们可能就会对中国公司贷款业务变得格外小心了。

　　突然中断

　　当一个国家过分依赖于外债时，一个最大的担忧就是融资的“突然中断”，也就是对一国的资金净流入显著放慢或停止。这有可能是外国投资者减少投资、债权人停止放贷、或者是国内居民将现金汇到海外。

　　资本流出一般会压低本国资产价格，比如房地产价格，引发银行业危机，使本币贬值。亚洲1997年金融危机正是源自这样的连锁反应。

　　坐拥3.95万亿美元外储的优势

　　当外国贷款人开始拒绝对中国公司续贷，或者完全不再放贷的时候，中国是否会经历一个“突然中断”？不太可能，召文尼克说。

　　中国的3.95万亿美元外汇储备，足够偿还外债并维持币值稳定，这是与其他那些由于“突然中断”而陷入危机的大多数国家的不同之处。另外，外国贷款甚至都不是中国融资的主要途径，而只是5万亿美元影子银行系统当中的一小部分。

　　“并不是说外债不是问题，而只是说这实际上是一个国内问题：各种渠道信贷大幅扩张的整体问题。”召文尼克说。“就像其他融资方式一样，如果外国贷款突然中断，是有可能引发问题的。”

　　外债也是债

　　如果中国人民银行有足够的火力维持币值稳定，那么突然的美元外流会带来什么问题？

　　“对我来说，并不是说外债规模足够大，于是他们的突然中断会产生阿根廷危机那样的情形，而更大的风险来自于中国人民银行对流动性条件的反应失当。”大型企业咨商会的波尔克说。“通过低估外币流动的影响，他们会制造自己的流动性危机。”

　　以2013年5月中国人民银行打击虚假贸易，收紧政策而导致市场流动性消失为例，央行实际上使局面更加恶化，中国金融体系“冻结”了超过一周，资金大量流向香港，波尔克说。这可能反应出，央行对究竟有多少资金出入国境没底。

　　当然，如果外币贷款造成再一次流动性紧缺，中国央行至少知道应该印更多钞票，使用它的外汇储备来偿还外债。这样就能避免外部危机。（图10）

　　不过，一场普通的债务危机是否还是有可能的？北京大学的佩蒂斯（Michael Pettis）最近说，中国面对的问题并不是外债的存量，而是增长模式的惯性总是过分依赖不可持续的债务不断积累，才能使引擎不至于熄火。