作者: 匡效兵 中国海洋石油有限公司

　　中海油量身定制了这个151亿美元的并购资金方案。其中，60亿美元是1年期俱乐部过桥贷款，90亿美元是自有资金换汇，150亿美元要安排当天划拨资金。

　　2014年3月底，中国海洋石油总公司（下称“中国海油”或“公司”）发布《中国海洋石油总公司2 013年可持续发展报告》。《报告》显示，2 013年，中国海油在中国海域的油气产量已连续四年达5000万吨级油当量，海外油气净产量较2012年翻一番，2012年公司海外资产占比25.7%，2013年海外资产占比提高了12. 3个百分点，达到38%。这无疑有收购加拿大尼克森公司的重大贡献。2013年2月26日，中国海油控股的中国海洋石油有限公司（下称“中海油”）以151亿美元完成对加拿大尼克森公司的收购。这宗收购直接促成了中国海油国际版图的扩张。海外收购是一个系统过程，需要各部门鼎力配合，财资管理部门——司库在这宗跨国并购中也扮演了重要角色。

　　收购前期DD

　　尽职调查（Due Diligence，DD）作为收购的前期程序，是指在投资者初步确定了投资目标，并与目标公司签署了收购意向书之后，委托专业的中介机构，对收购目标的管理风险、经营风险、资金风险等进行全面深入的审查并提交尽职调查报告。

　　中海油早在1994年就迈出了海外并购的步伐，积累了多年的并购经验，公司明确了在收购前期尽职调查主要集中在三个方面：一是并购对象的技术水平，包括具体的油气储量、未来产量和费用以及勘探潜力。加拿大尼克森公司的资产主要分布在加拿大、美国墨西哥湾、英国北海和尼日利亚。这些区块都是富油区，而且尼克森公司的资产基本上都在OECD国家，风险相对比较小。另外，尼克森公司拥有油砂改质专利技术，填补了中海油这方面的技术空白。二是调查尼克森公司是否有重大诉讼、争议和环境的责任，英国石油溢油事件之后，各国都特别重视石油产业的环保责任。三是调查尼克森公司的财税资金风险——有无重大报表风险、重大或有负债、税务负担，等等。

　　在财税调查小组里设有司库专职人员，当时就对尼克森的现金、银行账户、债务、银行授信、衍生产品的交易、优先股及或有负债情况进行了详细的调查。一方面看尼克森公司的资料库，另一方面去现场考察公司财务管理。

　　由于被收购的目标公司通常都有大量债务。针对这种情况，并购企业在准备收购之前，一要考虑收购是否会出现COC（Change of Control，公司控制权变化）而导致提前偿还被收购目标公司债务的风险。由于被收购公司通常都有大量的债务问题，这个风险的潜伏，可能对收购成败带来巨大影响，所以，收购企业要提前考虑COC的影响及这部分资金的筹措。二要考虑被收购企业现有债务条款会不会对公司收购之后的并购重组存在限制。一般情况下，被收购企业的债权人对债务有很多条款限制，但在公司收购之后，一般都要进行资产重组整合。那么，如何面对这个债务条款限制的问题？需要并购企业提前想到解决问题的方案。中海油收购尼克森公司时，尼克森公司持有近45亿美元的债券，而且所有债券都限制公司进行资产重组。如要并购，就需要准备好应对这一问题的方案。三要对未来资金需求进行预测。目标公司被并购，往往很重要的一个原因就是它的现金流断裂。中海油收购尼克森时，尼克森在银行只有10亿美元现金，而石油行业每年的资本开支通常都要百亿美元。所以，前期尽职调查，预测未来的资金需求是制定未来资金解决方案的基础。

　　从2009年开始，中海油历经长达两年时间的跟踪分析、估值、尽职调查，最后得出结论：收购尼克森公司无论是战略契合、规模匹配还是优势互补，都与中海油的发展高度匹配。从战略契合度看，尼克森公司主要资产分布地区高度契合中海油的重要战略选区。从规模看，2012年7月中海油的市值为902. 8亿美元，尼克森公司为90亿美元。当时，中海油的账户上也有充裕的收购资金。从技术与市场看，中海油与尼克森公司二者高度互补。尼克森自有的油砂改质技术填补了中海油的技术空白，而中海油在页岩气方面的开发经验，能有效开发尼克森公司的页岩气资产。另外，中海油在天然气液化领域的开发经验和市场优势，可以推动尼克森公司一体化液化天然气项目实现效益最大化。2012年1月，中海油完成对尼克森公司的初步估值。2012年7月，双方并购交易达成一致。中海油宣布，将以每股27.50美元价格现金收购尼克森所有同流通中的普通股，交易总对价约为151亿美元，并购进入实质操作阶段。

　　量身定制融资方案

　　2012 年6月底，中海油公司资金充裕，自有资金可以满足交割资金的需求。但是由于部分定存、理财等资金未到期，公司活期资金缺口约为60亿美元。面对这个情况，需要企业财资管理部门思考如何以最低成本、最佳融资结构筹集收购资金的问题。

　　从内部资产结构看，当时中海油资本负债率比较低，约18%，为公司预留了较大的融资空间。中海油长期注重与国内外银行保持友好合作关系及与资本市场的良好沟通渠道，也与评级机构建立了定期的沟通机制，保证了公司较好的资信评级和被投资人认可。多年来，中海油基本上与国家主权评级同步上升，一方面国家的主权评级在上升，另一方面公司本身独立评级也在不断提升。

　　从外部的资本市场发展节点看，2012年夏，美元债务基准利率处于一个历史低位。2012 年年末，1年期美元银行贷款成本不超过libor+120bps（小于1.5%），1年期人民币存款利率为3%，人民币存款与美元贷款有较大的套利利差空间；同时，人民币兑美元汇率仍处于相对稳定和升值的通道。基于自身资金运营状况和市场情况，以及评级机构的沟通，最终，中海油量身定制了这个151亿美元的并购资金方案。其中，60亿美元是1年期俱乐部过桥贷款，90亿美元是自有资金换汇，150亿美元要安排当天划拨资金。同时，在筹划收购加拿大尼克森公司过程中，中国海油领导层准确做出全球经济短期内不会快速复苏，美元市场融资成本在一定时段内会相对较低的重要判断，所以决策先用搭桥贷款解决收割交割之需，随后再通过发行长期债券完善资本结构。发行债券是国际高信用等级公司为优化资本结构、降低融资成本、扩大投资者群体的通行做法。

　　关于6 0 亿美元过桥贷款的设计。2012年7月对外发布并购交易公告之后，中海油资金部就与国内外主要银行就贷款事项进行了沟通和询价，市场反应非常热烈，一共收到了28家银行报价。公司分析情况后，决定以俱乐部形式由中海油自主组织安排向2 0家银行融资6 0亿美元1年期俱乐部过桥贷款。在确定的融资银行中，中海油特意选择了中国、亚洲、欧洲、美国及加拿大的银行。这也是为了在美国、加拿大政府心中树立公司的市场运作形象。为此，过桥贷款中有相当一部分分配给了北美地区的银行。考虑到资金交割结束之后，公司会到资本市场发债，之后会有大量资金。有了资金就可以把贷款偿还。所以，中海油将贷款设计成不同阶段。中海油成功地将最终贷款价格确定在银行报价低段的libor+120bps，较之前预计的成本节省了约300万美元，将贷款计息分为0~6个月、6~9个月、9~12个月三段，三段利率分设递增利率，一旦公司提前还款，公司实际贷款成本相对较低。同时，中海油也明确公司有权经政府批准后再签订相关协议，且无需支付任何费用，以确保贷款提款的灵活性，以匹配相对不确定的交割日期。2012年12月，中海油完成了与20家银行贷款的所有文件和前提条件的程序，银行将贷款批准有效期延长至2013年3月底。

　　关于90亿美元的购汇安排。首先面对的问题就是交易时间不确定。双方2012年7月宣布收购意向之后，项目何时获得各国政府的最终批准，直接导致了交割时间的不确定性。这使得公司无法采用远期或者结构性购汇的方式分期分批购入外汇、规避汇率风险。同时在即期外汇市场上，人民币汇率持续走高，即期交易曲线一直在中间价下方运行，市场形势有利于即期购汇客户。鉴于各方因素的考虑，中海油初步确定购汇采用即期购汇的策略。对于即期购汇，需要考虑外汇市场容量有限，短期内90亿美元的购汇一定会对外汇市场正常交易产生巨大冲击。针对这些问题，中海油决定与银行进行定向购汇，提前1天锁定了当日90亿美元的购汇价格。为了确保最终交割资金的准确支付，中海油对购汇资金进行了提前规划，汇划路径进行了两次的测试以保证最后汇划资金的及时、安全。2013年2月26日，中海油完成了对尼克森公司151亿美元资金交割，至此收购交易完成。

　　资金交割完成后，中海油一直密切关注国际资本市场情况。为最大限度扩大投资者群体和最佳发行成本，公司决定利用在对尼克森公司债券进行“征询同意”（即以公司担保及少量费用为代价，换取债权人放弃某些债务条款）时公司在SEC进行担保登记的经验，以SEC注册方式发行全球美元债券（这也是中国国有企业首次SEC发行）。而在时间的选择上，更加彰显了中海油娴熟地驾驭国际资本市场的能力。2013年4月30日，美国苹果公司有史以来创记录首次发行170亿美元债券获得了市场热捧，公司果断决定在苹果公司债券发行成功的第二天（即5月2日）抓住难得的市场机会发行40亿美元债券，并获得了275亿美元的超额认购。公司发行的10年期主力债券3%的票面率也是迄今为止中国企业债券发行的最低利率。中海油本次发行40亿美元全球债券，主要目的是为了偿还公司为收购加拿大尼克森而安排的60 亿美元过桥贷款，进一步优化公司资本结构。

　　在本次中海油债券发行的影响下，中国AA级与高A评级国企公司信用利差普遍收紧了10~15个基点，债券利率的收窄带动了整个中国石油天然气行业企业融资利率信用曲线均收窄了5~12个基点，这将有助于促进中海油特别是石油类企业信用等级的提高和融资成本的降低。

　　交割后的财资整合

　　并购交割之后的资金支持是收购成功的基石。首先，收购交易本身完成之后，中海油基于DD结果，决定提前赎回高成本债券，而且是在交割后立即赎回。由于尼克森公司次级债成本比较高，远高于公司平均融资成本，而且其剩余期限接近30年，债券契约规定发行人有权按照面值无条件赎回，且债券条款对交割后的资产重组有限制和必须进行相关信息披露，从而额外增加报表审计成本、时间等。综合考虑这些因素，中海油决定立即赎回尼克森公司次级债。公司基于董事会的授权，在交割完成的当天即2013年2月2 6日就发出赎回通知。2013年3月28日赎回及退市，以中海油债券成本与当前成本计算，30年累计节约成本近5亿美元。在发出赎回通知的同时向监管机构申请披露豁免，并获得披露豁免。这也大大节约了公司的人力、财力。

　　其次，就是交割之后的银行授信解决方案。在收购之前，公司就在DD基础上，提前与尼克森公司就其银行授信安排达成了一致。因为尼克森公司评级比较低，其银行授信成本也比较高，面对这种情况，中海油决定交割后取消尼克森公司原有的银行授信，由中海油总部统一安排尼克森的银行授信，保证其经营业务的连续性。后来实际情况是，在交割当日，公司就取消了尼克森的全部银行授信，年节约费用超过千万美元。

　　如何满足尼克森的银行授信需求呢？一是考虑到尼克森公司自身业务特点，中海油提前安排了一家加拿大当地银行授信，并且在交割前完成协议谈判；二是中海油将自己全球合作银行授信切分给尼克森使用；三是中海油将公司战略合作银行引入尼克森公司，从某中资行给总部的120亿元人民币授信中切分一部分给尼克森使用。针对收购之后尼克森公司的资金缺口，公司目前考虑两种资金提供方式：一个是利用总部的信用优势进行资金筹措，并通过内部贷款方式向尼克森公司提供资金支持；另一个就是考虑在北美市场融资。北美市场融资流动性比较高、成本比较低，所以公司也考虑在当地进行融资，充分利用北美市场融资成本较低的优势及贷款利息在当地抵税效益，当然所有的前提都是中海油担保。另外，收购之后，国际间任何资金流动都有相应的税务法律文件的支持，所以基本上都是通过存、贷款，就是内部贷款和存款协议这种方式对被收购公司进行集中统一管理。

　　并购之后，尼克森公司的资金基本由中海油总部控制，所有对外融资、对外贷款权利都集中在总部。当然，涉及尼克森公司的每一项融资安排、资金计划都会让尼克森公司的资金工作者参与、商讨，总部在财资管理上既有掌控权也会给被并购公司一定自由度，充分调动被并购公司员工的积极性，为公司收购整合打下基础。

　　来源: 中国外汇《金融&贸易》