承担国际货币的角色就意味着需要对各方利益做出协调，那种单纯从自身利益视角出发的货币国际化不仅不可取，而且也往往是不现实的。更具体的分析表明，诸如铸币税这些货币国际化的主要收益，在人民币国际化的可行路径中不仅难以实现，而且还可能表现为负向的亏损。特里芬难题也意味着人民币的对外输出可能要以国际收支和国内金融结构的重要调整作为代价。因此，人民币国际化的真正目的，应该是推进国际货币体系改革，促进国际经济运行秩序稳定，履行中国作为一个发展中大国的国际责任。

　　人民币国际化是一个负重涉远的过程，我们对此应该有清醒的认识。一方面，切忌不切实际地认为人民币国际化可能给中国带来多少利益，忽视它可能引致的利益损失和给国内经济发展带来的各种负面效应；另一方面，切忌在情感的支配下一味追求这一进程的加速，尤其是切忌将“人民币国际化”强硬地列入中国的开放型经济发展战略范畴之中。

　　王国刚

　　尽管在人民币国际化领域存在着大量研究，一个有趣的事实是，关于人民币国际化的收益与成本并没有明确的估算。诚然，对货币国际化成本收益的估算非常复杂，而且很容易产生误导。不过，考虑到人民币国际化可能对中国与世界经济所产生的巨大影响，在缺乏数据与经验支持的情况下，对于这一决策的广泛推崇部分地反映了学术界与政府的乐观心态。换言之，大部分人认为人民币国际化的长期收益（如铸币税、资本输出便利等）足以补偿我们为此付出的成本。但本文接下来的分析表明，上述收益的规模乃至其存在性可能是值得质疑的。因此，将这些实际收益作为人民币国际化的动力，不仅存在着相当大的局限性，而且有着明显的误导。与此同时，由于货币国际化的路径与其收益之间存在着密切的联系，脱离具体目标来讨论人民币国际化的策略也是不全面的。

　　在本文中，我们试图从权益配置机制的视角出发，对国际货币的选择作出解释，并在此基础上对人民币国际化的动机与路径进行讨论。我们认为，将国际货币体系视作各国为了保障资金在国际经济交往中的利益而进行博弈的均衡结果，将更有助于揭示这种国际经济制度安排的实质，也有助于避免那种认为可以凭借国际货币地位获得单方面经济优势的错觉。对于人民币国际化而言，避免上述错觉尤为重要。只有摆正人民币国际化的真正目的，才可能逐渐实现这一目标，并且避免在这一过程中重蹈那些不成功的国际货币的覆辙。

　　为了便于分析，这里我们将人民币国际化界定为人民币通过作为国际交易货币进而发展成为国际主要储备货币的过程。在这一定义中，“成为国际主要储备货币”是人民币国际化的目标，“通过作为国际交易货币”是人民币国际化的基本路径。其中，交易货币的功能可细化为定价货币、支付货币、结算货币和计价货币等。与此同时，这里的“国际主要储备货币”定义为国际储备货币的前3位，人民币在世界各国和地区的外汇储备中所占比重至少应达到与欧元不相伯仲的程度。

　　作为权益配置机制的国际货币

　　货币在一国范围内和在国际范围内有着至关重要的区别。一般来说，国内货币是由该国家的政府通过法律等制度方式界定的，但国际货币并非一国政府及其法律所能确定的。在各国和地区的贸易活动中，国际货币或者通过国际市场的交易在共识的基础上选择形成（如贵金属本位），或者通过各主要国家之间的协商谈判形成（如布雷顿森林体系）。这种形成方式的内在机理是，货币是权益关系代表物，直接关系着相关的各方权益。在一国范围内，货币制度的选择虽然会影响到国内各方的权益格局调整和生产贸易活动的活跃程度（以及金融交易状况），但这种权益关系的变动局限于一国之中，不会直接引致该国的权益流向他国。与此不同，国际货币制度的选择直接关系着介入交易（包括金融交易）的各国之间权益关系的变化。国际贸易、资本流动、金融市场和汇率变动等国际经济活动中的公平交易总是以国际货币为定价标识的。当国际货币有利于A国时，交易可能引致他国财富向A国的转移，反之亦然。当国际货币直接由某个国家的货币承担时，实际上意味着这个国家的货币制度延伸到了国际，与其交易的各国必须接受可能因此产生的权益转移。

　　在国际经济领域，各国对国际货币的选择权实际上是市场经济中供求双方的市场选择权的延伸。众所周知，在市场经济条件下，对任一种商品交易而言，不论是供给方还是需求方，缺乏市场选择权就不可能形成合理的均衡价格，也就难有市场的稳定运行。要避免通过货币安排所引致的权益单向输送，国际货币制度的安排就应当充分重视维护介入交易的各国在国际货币选择方面的权利。就此而言，多种国际货币的存在要较单一国际货币更为有利。从18世纪以来的国际货币体系演变看，在贵金属复本位条件下，交易各国既可选择黄金为交易货币也可选择白银为交易货币；在金本位（包括金汇兑本位）条件下，交易各国既可选择黄金为交易货币，也可选择代金券（即具有法定兑换黄金的纸币）。这些安排实际上给了交易各国以货币选择权。从维护国际市场交易秩序的稳定来看，在有两种以上货币可选择的条件下，交易各国倾向于选择有利于维护自己权益的国际货币展开交易。由此，在时间持续的过程中，将迫使币值不稳的国际货币在货币竞争中努力提高自己的稳定性，否则，它就面临着退出国际货币职能的危险。各国在国际市场中的货币选择权实际上是市场经济赋予交易各方充分选择权贯彻在货币领域的具体表现。市场价格在竞争中趋于稳定，同理，国际货币的币值也在竞争中趋于稳定。

　　布雷顿森林体系的崩溃引发了对一个古老命题的思考，即在国际货币体系中，劣币驱除良币的“格雷欣定律”是否依然存在？在这个问题上，布雷顿森林体系的裂变过程似乎可以做两种截然相反的解释：如果从黄金被窖藏而美元被抛售（兑付黄金）这个角度出发，似乎国际货币市场重演了16世纪黄金被劣币挤出市场的一幕；但从另一个角度看，美元大幅贬值并且最终与黄金脱钩，固定汇率体系被破坏，则更像是“劣币”被逐出了市场。

　　统一这两种视角的关键在于格雷欣定律存在的前提。人们无法拒绝按照官方价值接受劣币，这或者是由于他们无法识别劣币，或者是由于政府的强制性规定。在国际货币体系中，似乎不存在某个政府的强制行为，但是布雷顿森林体系的条约则扮演了这一角色，使得在美元开始出现贬值的初期，签订条约的成员国不得不按照约定的面值接受美元，因此，这时对黄金的挤出（窖藏）就很好理解了。一旦这种行为愈演愈烈以致于国际协定失去了约束力，美元的真实价值也就显露无遗，只是依靠美国政府的信用才没有被逐出市场。

　　但之后的事实依然耐人寻味。1971年8月，美国单方面宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的瓦解，由此，结束了多种国际核心货币的体系和固定汇率制度，拉开了单一国际核心货币的序幕。

　　这里我们再次回到了（逆转的）格雷欣定律：考虑到美元在牙买加体系中并不良好的表现，如币值大幅下跌和美联储自利的货币政策，为什么它依然存续下来而没有被其他货币所替代？如果将不断贬值的美元视为“劣币”，而价值坚挺的其他货币，如德国马克和日元，为什么没有取代它的地位？

　　回答这一问题的关键是格雷欣定律提出的历史背景。在格雷欣生活的16世纪，贵金属货币有着自然使用价值。因此，尽管当时也存在着由于贵金属供给所导致的通货膨胀与通货紧缩，贵金属货币仍然能在相当大的供给范围内保持与其使用价值相当的价值。但这一点对于现代信用货币则是难以实现的。如果偏离了实体经济的需求，信用货币的供给扩张极容易导致其迅速贬值。就国际货币体系而言，尽管大部分人持有国际货币的直接目的并不是用于购买其发行国的货物，但货币价值仍然在很大程度上依赖于这种潜在的交易可能性。因此，一国的经济规模就决定了其在特定汇率水平上货币供给的有效数量。这一特征也给国际货币的竞争加上了很强的约束，使得经济大国在其中占据天然优势。以布雷顿森林体系崩溃之后的时期为例，尽管在当时条件下，还有英镑、德国马克、法国法郎、日元等国际货币可供选择，但这些国家中的任一国家的经济体量都难以支撑快速扩大的国际经济贸易规模、资本流动规模和金融交易规模，因此，其货币只能在相当有限的范围内履行国际货币的职能，而将最主要的空间留给了美元。因此，美元的一币独霸格局延续至今。

　　由于信用货币只有投入到交易中才能发挥它作为货币的功能，它的贮藏并不增加价值，同时，在物价变动中可能损失价值；另一方面，信用货币本身并无自然使用价值，有着近乎无限供给的可能性，因此，从信用货币的特点出发，在良币近乎无限的供给中，趋势性发生的将不是“劣币驱逐良币”，而是良币驱逐劣币。毕竟消费者乐于持有币值稳定（更不用说币值上升）的信用货币。在信用货币条件下，良币驱逐劣币的方式至少有两种：一是在良币近乎无限的供给中，劣币逐步退出商品交易和金融交易领域；二是在良币持续扩大其在货币流通领域份额的过程中，倒逼劣币逐步改变其贬值趋势，稳定币值，上升为良币。从这一机理出发，在人民币国际化进程中，如果人民币的币值是稳定，那么，随着人民币向国际市场供给数量的增加，在货币币值稳定的竞争中，将迫使美元走软的趋势得到遏制乃至改变。这对于推动国际贸易、资本流动和金融交易等的秩序稳定都是积极有利的。但在这个过程中，既然人民币要维护币值稳定，中国就不可能通过货币税获得利益；如果人民币处于持续升值走势，那么，中国还需要向交易的相关对手方输送利益。

　　我们将在后面继续探讨信用货币的上述属性对于人民币国际化的影响。不过，从作为权益配置机制的国际货币角度出发，在人民币国际化过程中，要推进国际货币体系改革，继续维护单一核心的国际货币体系，以一种国际货币来替代美元的霸权地位，形成新的一币独霸格局，恐怕不应在目标取向之内。与此对应，包括超主权货币、纸黄金等单一国际核心货币的设想都是值得进一步商讨的。

　　铸币税与人民币国际化的收益

　　在贵金属货币时期，铸币税是指将贵金属用于铸币应缴纳的税款；它可进一步延伸为，货币当局通过铸造货币所得到的收益（或利润）。铸币税实际上并非政府通过行政权力征收的一种税赋，只是政府通过铸造货币所得到的一种特殊收益。在金本位制度下，铸币税等于铸造货币的实际成本减去货币面值的差。在信用货币制度下，假定物价不变，则铸币税几乎等于货币当局发行的全部信用货币数额。

　　在实践上，铸币税还经常包括了通货膨胀税。通货膨胀税指的是货币当局通过通货膨胀从经济中攫取的收益，它的数量就等于货币持有者由于货币贬值而损失的购买力。通货膨胀税与纯粹铸币税的差异在于，后者是在保持物价不变的情况下获得的货币增发收益，换言之，是由于经济增长或货币流通速度变慢而扩大的货币需求为货币当局带来的收益，前者则并不以此为必要条件。

　　铸币税被认为是货币国际化的主要受益之一，而其中有相当部分来自于货币贬值所带来的通货膨胀税。例如，在美元贬值的条件下，那些使用美元作为交易货币和储备货币的国家和地区实际上向美国政府交纳了“货币税”，令自己的对应财富向美国转移。对实行浮动汇率的国家而言，美元贬值引致的货币税也许可以通过调整汇价予以减弱，但一方面这种汇价调整是一种事后的行为，它以美元的贬值（哪怕是“预期”的）为前提，因此，美元贬值在先，货币税的缴付在美元贬值时已经发生，汇价的变动在后（假定汇价变动幅度与美元贬值幅度一致），它也只是使变动后的汇价弱化了货币税的缴纳程度。另一方面，对大多数不实行浮动汇率制度的国家而言，在汇价调整到位之前，货币税的缴纳就成为逃脱不了的枷锁。

　　如果要对美元的币值状况进行客观的符合市场机制的评价，最为有效的标尺也许还是回到每盎司黄金的美元价格。一方面在1971年8月之前的布雷顿森林体系下，美元是直接与黄金挂钩的。在1971年之前，尽管每盎司黄金的美元价格也有所波动，但总体上幅度不大。正是在美元贬值的条件下，各国不再愿意持有美元而宁愿持有黄金，引致了布雷顿森林体系的瓦解。此后，各国通过市场选择，每盎司黄金的美元价格一路走高。另一方面，通过对每盎司黄金的美元价格波动可以观察到美国的经济变化对美元币值的影响以及美国经济走势对全球经济的影响程度。从基于伦敦黄金市场的交易价格数据中不难看出，在1950年-1970年间，每盎司黄金的美元价格大致维持在35美元左右，期间虽然有所波动（最低为34.71美元，最高为38.69美元），但总体上尚属平稳；从1971年起（尤其是1971年8月以后）黄金的美元价格就一路飙升，期间尽管也有回落的时候，但总趋势是快速上行的，其中，2011年9月6日达到历史最高价1912美元。2012年，黄金的美元价格大致在每盎司1700美元左右波动。以此计算，2012年的1美元的黄金含量大约等于1971年之前（每盎司黄金35美元）2美分的黄金含量，由此可看出美元的贬值程度以及美国因此所得到的货币税数量。在2007年次贷危机之后，美国屡屡出台量化宽松的货币政策，向市场投放了巨额资金，使得每盎司黄金的价格从2007年8月的665.411美元不断刷新历史高点，达到不可思议的程度。

　　如果从谋取铸币税的角度来看，货币贬值是一种有效的手段。但问题在于，这种收益是以国际货币持有者的利益损失为代价的。从权益配置机制角度出发，它极容易遭到其他国家的排斥而威胁到自身的国际货币地位。尤其需要注意的一点是，铸币税的绝大部分是在货币的国际扩张阶段获取的，或者说，是在货币国际化的过程中获得的，一旦国际化完成，货币的国际需求基本保持稳定，那么，除非进行大幅的货币贬值，否则，获得的铸币税将非常有限。这就产生了一个悖论：如果以铸币税为目的，人民币就应该在国际化的过程贬值，但这会影响到其他国家对其的信心与接受程度；反过来，如果人民币出于国际化目的以持续升值趋势进入国际经济领域，不仅没有铸币税可言，而且将有着明显的利益损失。还有一种可能，在国际化进程中，人民币贬值幅度小于美元，由此，似乎可获得人民币国际化中的铸币税。但这很可能是一种错觉。一方面就人民币贬值幅度小于美元而言，在直接计算中，人民币可获得国际化中的铸币税，同时，人民币币值优于美元也能够为国际市场所接受；但另一方面，人民币国际化的货币基础主要是美元储备，在储备的美元数额因美元贬值而受到的损失大于人民币贬值幅度小于美元贬值幅度所获得的收益的条件下，中国依然难以获得铸币税。从目前国际市场接受人民币的数额和中国外汇储备中美元数额的对比中可以看到，中国获得铸币税的可能性较小。

　　在利益巨损的条件下，为何还要推进人民币国际化？这是一个极为纠结的问题。可以解释的最贴切理由恐怕只有一个：为了推进国际货币体系改革、促进国际经济运行秩序稳定，做出中国应有的贡献，履行中国作为一个发展中大国的国际责任。这也正是人民币国际化的目标取向。

　　特里芬难题与人民币国际化的成本

　　导致布雷顿森林体系崩溃的一个致命逻辑悖论是特里芬难题，即国际货币的发行者必须通过贸易逆差向世界供应其货币。例如，美元作为国际核心货币将引致美国的长期贸易逆差，但美元作为国际核心货币的前提又是美元币值必须保持稳定，由此，美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求是互相矛盾的。对于人民币国际化而言，这一悖论也同样存在。

　　(下转A5版)

　　作者：王国刚来源上海证券报)