本刊特约作者 米滴／文

　　瑞茂通（600180.SH）的主营业务主要是两方面，一是煤炭贸易；另一个则是其大力发展的基于供应链平台上的服务及保理业务：瑞茂通对供应商提供平台服务和保理业务，使得供应商能够转移贸易信用风险，提前收回贸易账款，加强资金的流动性。而瑞茂通则获得相关利息收入以及通过坏账担保、账务管理、账款催收等专业服务获得非利差的中间收入。

　　财报显示，瑞茂通的煤炭贸易业务毛利率超过10%，这在煤炭贸易行业算是相当惊人了。同行业的毛利率都低于5%，如天地科技（600582.SH）的煤炭贸易毛利率为2.6%，同在河南的大有能源（600403.SH）下属的煤炭贸易业务毛利率为2.76%。瑞茂通的解释是公司大部分贸易业务主要由配煤贡献。由于2013年公司无相关数据披露，根据其2012年年报，直运和参配分别占煤炭贸易量的54.28%和45.72%，毛利率分别为7.66%和19.49%，即使只考虑直运业务，其毛利率也远高于同行。而配煤业务高达近20%的毛利率令人咋舌，相当于将4500大卡的煤卖了5500大卡的价位。不知道瑞茂通的大客户华能沁北电厂和华能井冈山电厂知道配煤这么高的毛利会有什么感慨。

　　前些年或许可以解释为瑞茂通的煤炭进口资质使得它拥有低于市场价格的资源。然而随着神华、中煤等巨头的断崖式降价，部分地区内贸煤和外贸煤价格出现了倒挂，内贸煤和外贸煤价格差近一步收敛。同时神华等巨头又在江苏连云港、江西九江等地兴建煤炭物流配送基地。而芜湖港、唐山港等港口的下属煤炭物流企业也纷纷进军煤炭掺配业务，这些对瑞茂通传统销售地域的配煤业务形成强势的夹击。瑞茂通2014年煤炭贸易是否还能守住10%的毛利率？

　　可能是煤价贸易毛利率的持续下滑趋势，倒逼瑞茂通不得不在传统的贸易业务之外开辟第二战场：类金融业务的供应链平台管理及保理业务。瑞茂通收取1%的应收账款额作为平台服务手续费和按月收取的年化6%-8%的贷款融资费用。

　　2013年年报显示，其合并经营性现金流-18亿元，最主要原因是保理合同项下受让应收款从零起步，迅速飙升至21.77亿元，同时以年息6%从大股东瑞茂通供应链有限公司借得一年期借款20.7亿元。负债率从年初的38%激进的飙升到年报披露的73%。

　　巧合的是，在瑞茂通2013年下半年如火如荼地开展的平台保理业务之际，银监会却加强了对银行的保理业务的监管，并在年底发布了《商业银行保理业务管理暂行办法》。

　　据中国银行业协会25家成员单位统计，2013年上半年国内保理业务量达1.2万亿元，同比激增115.7%；国际保理业务量594.3亿美元，同比增长176.1%。激进的背后却是频出的风险，特别是在能源相关行业。某行长在接受媒体访问时表示：“出事的保理业务主要集中在能源领域，钢贸领域反而涉及不多，对于钢贸领域，银行现在都会比较谨慎，保理业务一般都不会涉及钢贸。而煤炭、石油等能源类企业，由于受市场价格波动影响明显，市场大起大落就影响了能源类公司的资金流，这样风险就被转嫁到了银行身上。”银行的保理业务由于能规避监管、又没有统一的标准，很自然的演变成提高客户授信同时规避责任的金融创新工具。银行在做保理业务时更倾向于大中型企业，这些企业体量大、抗风险能力强，而且相对更容易评估风险。

　　相对银行的客户来说，瑞茂通供应链平台的客户体量应该更小，更需要现金周转，客户不仅仅是国有的电厂，还有很多煤炭二三级贸易商、钢铁、水泥等用煤企业。无论是供货方客户还是购买方客户，其风险更难评估。瑞茂通虽然对于前五大贸易客户有所披露，但是保理涉及的21.77亿元的受让应收账款项的客户、行业、地域等几乎没有任何风险提示信息。所以，既是保理业务风险高发的行业，又是从事中小客户为主的瑞茂通，其保理业务是否隐藏隐患？

　　由于激进的扩张计划，瑞茂通2013年增发预案是募集9.07亿元，主要用于在目前的37个采购及销售网点基础上新增50个采购及销售网点，但是该项增发计划却迟迟没有实施。2014年借股价上涨之机，瑞茂通公告称，调整募资方案，融资规模提高至27亿元，然而主要新增销售网点依旧是50个，另外的近17亿元作为销售网点的流动资金和业务开发费使用，而这项投资的税后投资利润率从18.28%降到12.52%。很明显，募集9亿元带来的回报率是远高于募集27亿元的。对于全体股东来说，少募集对于每股收益提升更有帮助。

　　但是对于大股东来说，高价超募更有利于大股东套现，当前A股市场存在不成熟的地方，即小盘股能获得不合理的高额溢价，通过资本市场的运作不断的拉高股价并增发，既增加每股市值，又增加原有股份的每股净资产，尤其是对于频繁进行股权质押的大股东来说，随着增发的实施和股价的上涨，也就能套取更多的资金。

　　截至2013年底，大股东郑州瑞茂通持有公司70.87%的股权，累计质押的股份数占总股本的64.09%。以当日收盘价9.55元计算，大股东质押股份的市值达53亿元。

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