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人民币汇率变化几个重要理论问题

2014-04-21 15:45474

人民币突然快速贬值打破了人民币长期单边升值的市场预期,挤出了涌入中国市场的国际热钱,遏制利用人民币单边升值的套利行为,从而使得国内央行一直担心的局面有所改观。我们应该看到,就当前中国外汇市场而言,无论是决定人民币汇率的制度,还是人民币汇率的形成机制,市场化程度都不高。

  2014年对中国经济影响最大变数之一就是人民币是否会贬值?在今年1月中旬美元兑换人民币汇价达到6.0406之后,人民币汇率突然逆转,并在短期内贬值到了6.225,贬幅达3%以上。这是自2005年7月汇改以来,人民币贬值最大最快的一段时间。人民币突然快速贬值打破了人民币长期单边升值的市场预期,挤出了涌入中国市场的国际热钱,遏制利用人民币单边升值的套利行为,从而使得国内央行一直担心的局面有所改观。

  但是,当人民币汇率经过了几个星期大幅震荡,并趋稳在6.2左右的水平后,对于人民币汇率是升值或贬值更是议论纷纷。比如,近日美国政府对最近人民币跌势发出警告,称将“严肃关切”。并认为,如果近期人民币贬值暗示中国将背离向市场汇率机制转变的政策方向,将引起美国政府的严重关切。按照美国人的意思,中国政府不应该干预人民币汇率贬值,而应该如前十年那样让人民币持续单边升值。

  同时,不少国际机构也开始做多人民币汇率。他们普遍认为,在短期盘整之后,人民币贬值周期即将结束,人民币汇率将会重拾单边升轨。比如,路透社对30家机构进行的调查显示,这些机构普遍预测,二季度人民币汇率将恢复升值,6月底时汇率有可能走强升至6.13元,三季度末汇率有望回到年初6.05元的水平,到2015年一季度末,有望较目前升值3.5%至6元关口,甚至于人民币升值可能会更多。也就是说,在这些机构看来,当前人民币贬值不贬值根本上就没有多少关系,人民币持续单边升值是一种趋势。人民币之所以能够重拾升轨,就在于中国经济的基本面会在第二季度开始全面好转。比如增长下行的经济在政府政策支持下很快就会扭转、市场潜力巨大、国内出口增长向好、外贸顺差增长持续等。

  从上述的议论与预测来看,不管当前人民币贬值不贬值,人民币还是会持续单边升值的。现在我们要问的是,未来人民币真的只会持续单边升值吗?这有理论的依据及经验上的证明吗?如果没有,人民币为何一定要持续升值?芽人民币持续升值对谁有利对谁没有利?还有,在当前国际市场条件下,决定一国货币汇率变化的主要因素是什么?它的理论依据又在哪里?

  首先,我们应该看到,就当前中国外汇市场而言,无论是决定人民币汇率的制度,还是人民币汇率的形成机制,市场化程度都不高。更为重要的是,在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下,一种货币汇率的价格根本就无法用金本位制下的议价机制来衡量,即使在市场完全开放并可完全自由交易的条件下,一国货币汇率的价格形成既取决于基本面的经济因素,更可能与许多非理性的投机炒作、心理政治等因素相关。在这种情况下,一种货币与另一货币汇率价格要找到所谓的市场均衡价格同样是不可能的,比如当前国际市场每天的外汇交易,有98%与实体经济不相关,那么这种汇率价格有多少是2%基本面的因素所决定的呢?在这种情况下,一国货币的汇率价格往往更多地体现了国家利益,而不是其他。有时它也可能是少数人非理性投机炒作操纵的结果,但这种汇率价格对现实经济生活起到的作用不大。

  所以,市场仅仅从基本面的因素是无法确定人民币汇率未来走势的。因为,就目前的情况来看,不仅在于人民币汇率的市场化程度低,而且更在于汇率作为一国货币的外在价值,其决定价格的因素既是多方面的,也是一国对另一国利益关系的重大调整。也就是说,当前人民币汇率仍然是央行主导下的价格,人民币贬值或升值并非是取决于市场的基本因素的变化,而是取决于中国央行根据实际市场形势及相应的利益关系,引导人民币汇率形成机制市场化改革的顺利进行,并以此实现国家利益最大化。而政府对本国货币汇率引导或冲销式外汇干预已经是现代各国政府最常用的货币政策工具。

  因为,自1973年布雷顿森林货币体系(Bretton Woods System)完全崩溃后,由于美元与黄金挂钩的黄金本位制结束,国际货币体系由信用货币美元为主导。在这种情况下,各国主要货币容易受到市场投机炒作的冲击,并造成市场的震荡。如果各国央行根据稳定本国经济的目标而自行决定合适的利率政策,就必须在外汇市场进行调整本国的货币汇率。比如,以大规模的持续冲销式外汇干预,抵消外国资本长期流入对本币升值的影响。而且这种情况是1973年以来各国央行老生常谈的政策工具之一,就算美联储也不例外。可见,近年来美联储过多的关注人民币汇率变化应该是多此一举。因此,保证本国金融市场稳定,引导本国货币变化适应本国经济发展,是一国货币政策当局的基本职责。最近,中国央行引导人民币贬值也是如此。

  从2005年汇改之后,人民币对美元汇率的单边升值已经达到32%以上。而人民币汇率长期的单边升值不仅使得人民币汇率价格机制的改革严重滞后、市场价格机制严重扭曲,而且由此引发一系列严重的经济问题。比如,大量热钱涌入中国,推高中国市场的资产价格和吹大房地产市场泡沫;导致国内经济的房地产化越来越严重及不少行业的产能严重过剩;金融市场风险更为聚集及快速增加;国际市场投资者利用人民币套利严重等。所以,十八届三中全会之后,人民币汇率形成机制的市场化改革成了当前中国金融改革最为重要之任务。而人民币汇率形成机制的市场化改革首先就得打破长期以来人民币汇率单边升值的态势,就得改变这种态势下的利益格局。

  可以说,近两个月来国内央行主导的人民币汇率贬值,并非仅仅是阻击国际热钱流入,也不是仅仅打击利用人民币汇率的套利行为及改变市场时人民币单边升值预期,更重要的是要保证人民币汇率形成机制市场化改革能够顺利进行。而作为一个从计划经济向市场经济转型的汇率制度,作为一个长期由政府管制下的汇率制度,人民币汇率形成机制市场化改革是无法一蹴而就的,它是一个长期的过程。因此,无论是美国政府关注人民币贬值还是最近国际机构预测人民币汇率重拾升轨,都是与央行的改革目标背道而驰的。

  还有,在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下、在货币汇率衍生工具十分盛行的情况下、在人民币不可自由兑换的条件下,决定一国货币的汇率变化因素更多、更为复杂,更无法通过市场的基本面来形成人民币汇率的均衡价格。特别是,如果汇率变化涉及到国家之间的利益关系调整时,人民币汇率更是无法完全通过市场的方式来确立均衡价格。在这种情况下,央行更多地会站在国家利益角度来主导人民币汇率价格的变化。

  更为重要的是,如果人民币长期单边升值所引发的严重的经济问题没有化解而让人民币重拾升轨,这可能对中国经济的伤害更大。比如,一是十八届三中全会所提出的人民币汇率形成机制市场化改革就可能突然中断。因为,如果人民币汇率的价格只是单边升值而不是上下波动,那么它就无法根据实体经济需要形成有效的市场供求关系。特别是人民币汇率仅是投资者套利工具时,人民币汇率价格机制的扭曲也成必然。二是可能如2013年那样让国际热钱大量地涌入中国市场,从而让正在进行周期性调整的房地产市场突然中断,让国内的房地产泡沫继续吹大,金融市场的系统性风险及区域性风险进一步增加。三是不利于国内产业结构调整及过剩产能问题的解决。当大量国际热钱重新涌入中国房地产市场后,国内经济的房地产化问题会进一步恶化,一些正在调整的过剩产能又会死灰复燃。四是会增加国内出口企业负担及严重阻碍人民币国际化进程。

  在这种情况下,中国央行会站在国家利益角度来主导人民币汇率价格的变化,以此保证人民币汇率形成机制市场化改革得以顺利进行,并让中国当前许多重大的经济问题得以调整与化解。可见,当前人民币汇率的贬值或升值并不会由国际上的一些机构预测所左右,而是会根据国内外的市场经济形势,以国家利益最大化的角度来引导人民币汇率的走向。在未来一个较长的时间里,人民币汇率的升值或贬值存在更多的不确定性。人民币汇率更主要的走势会是上下波动而不是单边变化。

  从上述分析可以看到,当今市场汇率的均衡价格并非是由所谓纯粹的市场供求关系来决定,而是取决于政府对国家利益的最大化。一国政府对本国货币汇率引导是货币政策的常用工具。如果中国央行不引导人民币汇率变化,既无法让人民币汇率形成机制市场化的改革顺利进行,也无法化解人民币长期单边升值所造成的严重的经济问题及调整不合理的经济利益格局。(中.国.经.济.时.报.易.宪.容.)

  (作者系社会科学院金融研究中心研究员)

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