2014年年初以来，人民币对美元汇率已贬值约2.5%，为20年来最大跌幅。 （CFP/图）

　　对人民币贬值最为恐惧的不是国际投资者，而是那些共同搭建“跨境影子银行”的国内企业、银行和香港金融机构，这一波贬值，给他们带来了空前的压力。

　　不过，新开辟的沪港通试点，正试图打开正门，变短期套利为长期投资，这为香港带来新的机会。

　　2014年4月10日，内地与香港证监会联合宣布，将在6个月内推出“沪港股票市场交易互联互通机制”试点（简称“沪港通”），这一举措被市场广泛认为是内地资本市场对外开放的又一个实质性步伐。

　　公告称，试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，加上港股通总额度2500亿元，人民币跨境投资总额度增加到5500亿元规模。

　　在继离岸人民币债券发行机制之后，投资于内地股市的沪港通机制的推出，意味着人民币国际化的步伐进一步加快，香港金融市场也正在经历着从“国际资本舞台”向“人民币国际化桥头堡”的角色转变。

　　自改革开放以来的三十多年中，香港金融市场一直被视为国际资本进入内地的重要“中转站”，也成为国际投资者观察中国内地跨境资本流动的一个重要窗口。

　　过去数年中，美联储宽松货币政策带来的美元贬值，使得规模空前的国际资本聚集香港市场，不断寻找在人民币汇率和资产价格上升过程中的投资与套利机会。然而随着近期人民币汇率的大幅贬值，这些以美元形态存在的套利资本中，相当一部分却意外地显现出其源自国内资本的“本来面目”。

　　从某种意义而言，这一“跨境套利资本”源头的内地化，反而为以人民币结算为基础的沪港通机制带来了新的市场空间与机会。

　　“热钱”虚热

　　高达数千亿美元规模的跨境融资，究竟是套利“热钱”还是“正常信贷”？市场研究机构与香港金融监管当局展开“口水战”。

　　年初以来，人民币对美元汇率已贬值约2.5%，为20年来最大跌幅。

　　人民币汇率单边升值的预期被打破，影响汇率波动的“市场化力量”越来越受到各方投资者的关注。

　　4月10日，国家统计局公布的经济数据显示，今年3月中国出口较去年同期下跌6.6%，进口更令人担忧地下跌了11.3%，这一数据迅速被市场观察者视为“中国经济整体疲弱”的最新例证。

　　实际上，随着人民币的罕见贬值，加上一系列市场化违约事件的爆发，以及金融机构不断释放紧缩信贷的信号，投资者已经开始用脚投票，撤出中国。

　　据《华尔街日报》统计，14家管理着一半以上QFII（合格境外投资机构）额度的基金管理公司，所管理的资产在3月份减少了53亿元人民币，相当于资产价值缩水14%。

　　而在3月的前20天，投资者从中国公司债券基金中撤资11亿美元，为2月份的两倍。

　　瑞银证券分析师则注意到，香港投资者关注度较高的人民币QFII指数基金也在发生方向相同的变化，比如南方A50的份额在3月以来持续净赎回超过10%。他们认为这一“从未发生过的现象”说明，人民币汇率贬值已经令海外投资者对A股的信心出现了动摇。

　　相对于经济增速放缓的长期趋势，海外投资者们更担心的是：随着升值预期改变，大量“热钱”流出中国，央行为了维持汇率稳定而不得不增加购汇规模，货币中的外汇占款进一步增加，导致对国内信贷形成新一轮收缩，形成“信贷收缩+货币贬值”的恶性循环。

　　作为这一观点代表的大和资本，其经济研究副主管赖志文在接受《新世纪》周刊记者采访时表示，过去数年，经由香港进入中国市场的热钱多达1万亿美元，并认为自美国推出量化宽松政策以来，国内三分之一的经常账户盈余并不是来自贸易收入，而是短期投机资金的涌入。

　　基于这一庞大的“热钱”规模估算，大和资本成为了“看空”人民币汇率的机构代表：其3月报告称，人民币兑美元今后两年还有10%的下行空间——这一巨大的贬值空间，意味着数以千计的企业将面临违约风险，甚至中国金融机构有可能爆发系统性危机。

　　但是，香港金管局对此并不买账。4月2日晚，香港金管局特别发布声明，称国际清算银行去年统计的4300亿美元跨境债权中，有3200亿美元属于银行同业信贷，不应被视为“热钱”，并表示对相关跨境贷款，金管局近年来一直进行现场审查，“总体而言没有发现重大问题”。

　　几乎可以印证金管局声明的是，3月份中国进出口数据结构显示，中国对欧美和东盟、日本的进出口贸易均持续增长，唯独与香港贸易总值大幅下降33.3%。如果去掉香港贸易波动之后，中国一季度的进出口贸易，仍处于正常的恢复性增长阶段。

　　由此看来，在这场直接影响到对中国经济增长前景判断的“贸易波动”之争背后，是国内银行与资本的真实需求，这是过去数年，他们在香港——这个全球最大、最快捷的人民币兑美元的套利中心，展开的一场“跨境套利”游戏。

　　跨境影子游戏

　　在“汇率套利”这一表象背后，是国内银行机构绕过监管政策，利用“跨境融资”模式，大规模扩张表外信贷规模的现实。

　　就在国际观察者对中国近年来急剧膨胀的“外债规模”忧心忡忡之际，渣打银行大中华区研究部主管王志浩却得出了截然相反的结论。

　　在比较分析了中国对外负债总额、国际清算银行与中国外汇管理局公布的不同外债数据后，王志浩注意到，中国银行业和企业向境外银行贷款规模，在2008年到2011年短短三年时间内，从不足1000亿美元剧增至6530亿美元（截止到2011年9月），其增速之快令人吃惊。

　　其中至2013年三季度已增加至约4200亿美元的银行业外债中，大部分来自香港等离岸市场的信用证贴现和同业代付业务——香港金管局所公布的3200亿美元“同业信贷”即源于此。

　　这意味着本来作为国际贸易中常用金融服务的信用证贴现，在2010年6月随着人民币贸易结算机制的扩大，迅速转化为某种“跨境融资”模式。

　　在这一模式中，国内企业以铜、铁矿石等大宗金属商品为载体，在大规模进口的同时，以信用证贴现等方式，将国内资本转换为“外资”，再通过贸易融资等渠道投入国内信托理财等高息产品。

　　这种操作手法中，最常见的就是“内保外贷”。所谓“内保外贷”，即内地企业先将自身资产抵押给内地银行，银行开具保函、信用证给企业，企业再以保函通过在港成立的窗口公司向香港银行贷款，并且贷款主要为美元借贷。

　　一笔“内保外贷”的人民币海外融资业务，给内地开证银行带来三重好处。第一，在资金如此紧张、银行同业之间存款大战白热化的情况下，开证行获得一笔稳定的年付息3.25%人民币定期质押存款，如天上掉馅饼，无论是放贷或拆出均稳赚不赔。

　　第二，开证业务为内地银行带来可观的国际业务结算量。

　　第三，该项业务因为符合监管当局大力推动的“人民币跨境贸易业务结算”，所以不受央行、银监会的监管指标限制。

　　而企业方面则享受到了可观的本外币利差和升值预期下汇差的套利空间。

　　目前国内人民币存款年息为3.25%，而海外美元贷款利率仅为1.8%，若加上人民币每年升值5%，如果用所贷的低息资金再回到内地购买理财产品，足以享受10%左右的无风险利差。

　　企业以较低利率贷出的银行资金在转换成“外资”后重新投入国内市场，在这种“双重套利”模式下，大量跨境融资资金直接投入房地产市场，一面推高了国内的资产价格，一面也获得了更加可观的资产升值回报。

　　与此同时，香港银行业也在这种不断提高融资杠杆的“套利融资”中尝到了甜头，在过去五年香港金管局的“苦苦规劝”下，依然欲罢不能地不断扩大融资规模。

　　基于这一短期套利资本进入境内的逻辑判断，王志浩认为，国际市场所担忧的“中国外债规模剧增”只是某种假相，中国金融体系真正的杠杆问题“不是由外部因素造成的，而是来自国内”。

　　因此，对人民币贬值最为恐惧的不是国际投资者，而是那些共同搭建“跨境影子银行”的国内企业、银行和香港金融机构机构，这一波贬值，给他们带来了空前的资金收缩压力。

　　据瑞银有色研究员判断，在连续两个月的汇率贬值压力下，截至3月14日，金融铜的进口亏损已达3921元/吨。人民币假如再贬值5%，负差价将扩张至6327元/吨。而在贸易商迫于资金压力抛售铜库存所带来的价格压力下，融资铜贸易链资金断裂和企业违约的风险将急剧增加。

　　与融资铜贸易处于类似风险之中的，是铁矿石贸易，据瑞银钢铁行业研究员估计，可能有高达30%－40%的铁矿石库存被用于融资，一旦人民币继续贬值，相关贸易链同样处于资金断裂的风险边缘。

　　而作为跨境套利资本所青睐的房地产市场，在银行信贷和信托理财资金的多重收缩下，因杠杆效应而带来的高额投资收益率已迅速收缩，部分中小型地产企业甚至陷入资金链断裂的窘境，信贷违约也成为了套利资本们所不得不面对的新风险因素。

　　新的均衡

　　在人民币汇率双向波动的均衡机制形成后，跨境套利模式将受到来自市场风险的约束；同时新的市场互通机制的出现，仍将为监管层提出一系列新的挑战。

　　实际上，对于这一跨境融资模式的出现，内地和香港金融监管当局都已高度关注，并出台了多项有针对性的监管措施。

　　据国家外汇管理局公布的《2013年中国国际收支报告》显示，2013年受人民币国际化的进一步推进以及人民币单边升值影响，当年人民币外汇市场交易量大幅增加22.5%，累计成交11.2万亿美元。

　　对于这一交易规模的迅速膨胀，外管局报告中明确指出：“企业以人民币掉入外汇开展理财业务是推动掉期交易大幅增长的主要原因。掉期市场的交易特征和本外币融资功能突出。”

　　早在2012年8月，银监会就对深具“表外融资”特征的跨境银行同业代付业务加强了监管，要求将相关业务贷款从过去的“表外业务”返回银行资产负债表内，有效地约束了同业代付业务的规模与风险。

　　而香港金管局在过去五年要求所有驻港银行定期报告“对内地非银行业务风险敞口”的基础上，在近期更专设了监督内地贷款审批的部门，并推出贷款稳定基金，以限制相关金融机构的流动性。

　　尽管金融监管政策不断加强，但是在人民币长期升值带来的套利模式诱惑下，两地金融机构仍然前仆后继地涌入跨境套利市场。在这种近乎对冲基金的跨境套利模式下，所谓“贸易融资”已经成为国内影子银行体系的一个重要资金来源。

　　据朗伯德街研究公司估算，在套利资本推动下，人民币汇率目前比其公允价值高出15%至25%，严重伤害了正常经营企业的利润。而一旦市场预期逆转，相关套利资金将蒙受巨额损失。

　　而随着央行近期引导的人民币汇率大幅贬值，市场研究机构们也越来越多地注意到人民币“升值拐点”的到来：据瑞银统计，自2007年以来人民币有效汇率升值幅度高达30%左右，这一大幅升值已经使得中国前期的大规模贸易顺差迅速趋向平衡。

　　安信证券首席经济学家高善文则认为，随着中国经常账户盈余大幅下降、美元弱势时代的过去以及对资本流出管制的放松等因素的出现，人民币汇率将进入某种“大体均衡”的波动阶段。

　　而金融监管部门也正在利用这一难得的“均衡”态势，一方面不断减少对汇率市场的常态式干预，完善人民币汇率的市场化形成机制；另一方面则迅速推出一系列新的金融改革政策，加快人民币国际化的步伐。

　　就在4月10日举办的博鳌亚洲论坛上，国务院总理李克强表示“将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制”，这意味着两地监管部门筹备多年的“沪港通”即将正式推出。

　　这一新的资本互通机制，不仅为人民币国际化打开了离岸债券市场之外的另一条重要通道，而且为过去只能以“贸易融资”形式曲线投资国内市场的国际资本带来了一张合法的“入场券”。

　　新的资本互通机制，也正在带来市场结构的变化：在短期套利资本因为市场波动风险不断加大而陆续退场之际，专注于长期回报的机构投资者却在开始进场。这些包括共同基金、保险公司和退休基金在内的长期投资者基于对中国经济和人民币长期前景的乐观预期，并不介意资金在国内“锁定一到两年”。

　　而对于两岸金融监管机构而言，包括“沪港通”在内的新市场机制的建立，正如央行行长周小川在博鳌论坛上的表态，将为市场化监管带来“新的挑战”。