中国的“坏账银行”试验正进入前所未有的深水区。

中国的坏账处置机构中国信达资产管理股份有限公司(China Cinda Asset Management Co., 简称：中国信达)正在快速收购不良贷款。根据摩根士丹利(Morgan Stanley)的一份研究报告，中国信达去年的资产规模增长51%，至人民币3,840亿元（合620亿美元），远高于该公司管理层预期的20%-30%的增速。根据中国信达上市后的首份季度财报，该公司资产权益比已从2012年的4.2倍上升至4.6倍。

在目前中国企业每天都会爆出债务危机的情况下，中国信达在下行周期中进行扩张的策略不无道理。中国财政部持有中国信达的多数股权。

投资者的疑问是，中国信达能从这些收购来的不良贷款中获取多少利润，以及何时才能实现这些利润。该公司称，不良贷款重组通常需要一直两年时间。但以当前结构存在的中国信达从未经历过信贷下行周期。如果坏账抵押品的价值出现持续下降，则很难在短时间内扭转贷款资产的状况。在中国经济放缓和信贷偏紧的情况下，中国房地产和煤炭行业的企业债务违约事件正在增加，而中国信达持有这两个行业中的巨额坏账。

这将在很大程度上取决于信达收购不良债务时所支付的价格。信达的惯常做法是以不良贷款面值的30%至40%进行收购，这一价格应能提供足够缓冲。但投资者对这些资产知之甚少。对于那些靠已关闭煤矿或无人居住的“鬼城”房产提供抵押的债务来说，其价值甚至可能更低。如同中国的金融体系一样，从很多方面看信达就像一个黑匣子，投资者并不了解其中内幕。

与此同时，中国信达的业绩表现正在下滑。该公司去年资产回报率从3.4%降至2.9%，已经是连续第三年下降。尽管杠杆率上升，但股东权益回报率却从15.8%降至13.8%。

由于业务涉及重组、资产管理和经纪多个领域，信达的定位问题仍有待商榷。信达今年的预估市净率为1.4倍，略低于中资券商的平均水平。但鉴于其和中国银行体系的密切关系，有一种看法认为其股价应该接近中资商业银行的水平，甚至连市净率也应该接近。

随着中国经济增长放缓，信达本应擅长的资产追回可能比预期的更加困难。投资者应做好准备，中国信达的投资溢价可能会有所下降。

转自华尔街日报 作者 AARON BACK