刘杉:央行不敢放任人民币持续贬值

2014-04-02 15:24344

人民币汇率到底是央行“逗你玩”,还是无可奈何花落去,市场存在短期分歧。人民币持续贬值,实际是双重作用结果,一是市场担心宏观面变化,离岸市场远期汇率引导贬值预期。市场短期快速释放出人民币,也抑制了利率水平,这对于做多人民币者,实际是遭到利率和汇率“双杀”。

  本文作者为中华工商时报副总编、南开大学国经所客座教授刘杉

  人民币汇率到底是央行“逗你玩”,还是无可奈何花落去,市场存在短期分歧。

  3月31日,美元对人民币汇率中间价报6.1521元,在本轮调整以来首次回到6.15关口。从1月中旬开始,人民币对美元汇率贬值近3%,几乎覆盖了去年一年的升值幅度。

  人民币持续贬值,实际是双重作用结果,一是市场担心宏观面变化,离岸市场远期汇率引导贬值预期。二是央行借力打力,一石二鸟,主动引导贬值打击投机者,也刺激出口。即期汇率变化虽受制于市场因素,但其背后更多体现的是央行与投机者的博弈。

  市场短期快速释放出人民币,也抑制了利率水平,这对于做多人民币者,实际是遭到利率和汇率“双杀”。

  从央行角度看,这一轮阻击热钱的效果明显,央行官员们或在弹冠相庆。不过市场可不会任人调戏,连续贬值也可能导致市场误判。若美元需求持续增加,会加速人民币贬值预期的自我实现,从而对宏观面带来负面效应。

  首先,可能促使市场刺破泡沫。

  在货币政策趋于中性后,投资者时刻如惊弓之鸟,若市场产生贬值共识,投资者就会集中抛售不动产,从而导致房地产价格快速下跌。这不仅催生银行信贷风险,也会影响到地方政府土地销售计划,进而可能导致债务违约。由于2014年地方债还债比例高达22%,近四成是以土地销售收入做抵押,一旦房价下跌,房地产开发投资增速就会下降,从而影响到政府卖地收入,而地方债务危机的直接结果是引发银行危机。

  其次,促成居民“挤兑”美元,产生货币通缩。

  配置美元资产成为国内居民规避泡沫破裂风险的重要选项,如果居民主动抛售人民币资产,换购美元,就会形成人民币的加速贬值,进而进一步刺激居民“挤兑”美元。这最终导致人民币基础货币供给收缩,短期给市场带来的直接后果就是人民币存款减少,银行信贷供给不足,进而通过“派生存款”机制收缩货币。泡沫破裂和资产美元化的结果就是货币通缩。

  其三,影响人民币国际化进程。

  人民币国际化重要逻辑是,要让人民币持有者能够做到资产保值增值。在完全开放资本市场前,除了提供离岸和在岸投资工具外,保有人民币升值信心,是推动人民币国际化重要基础。如果市场出现较长时间看空人民币预期,这会增加人民币国际化成本。近来人民币支付排名下降一位,就是市场预期发生微妙变化的结果。央行早在2月19日表示,2014年将继续扩大人民币跨境使用,并完善相关政策。这意味着中国要坚定人民币国际化立场,就要维持汇率基本稳定。

  央行通过调控汇率走势,阻止热钱的目的已经达到。中证报援引香港银行业人士评论道:“大幅贬值的人民币将给押注人民币升值的套利交易带来毁灭性打击。不少投资人通过香港银行业借贷,然后再购买RQFII等相关的人民币资产来套利。若按照今年年初以来人民币贬值的幅度,套利交易的投资者损失最高可达140亿美元”。

  考虑到过度贬值对宏观经济的危害,这种趋势不会持续,人民银行不会任由市场完成贬值预期的自我加速实现。由于扩大汇率波幅实际放大预期效应,因此,央行在人民币贬值时启动汇改,应该对贬值区间已经做过有效评估,并能够通过公开市场操作来稳定汇率。

  尽管中国经济陷入调整窘境,但不能因此认为人民币长期升值的基础已经消失。中期要看国际收支平衡状况,而随着美欧经济复苏,中国出口一方面受到外需复苏支撑,另一方面也受到本币贬值支持。再考虑到市场环境改善,直接投资稳定,国际收支出现持续逆差可能性并不大。而从长期看,市场化改革红利释放后,会提高全要素生产率,这在一定时间内会提升购买力水平。

  当然,人民币与美元汇率关系还要看美联储货币政策,并且受制于两国利差,但这是短期因素,尚不足影响到以长期购买力平价做基础的长期汇率决定。即便是短期内,央行调控空间扩大,可以适时利用中间价来调控汇率走势,避免出现单边贬值趋势形成。

  人民币汇率通过扩大波幅后,已经改变单边升值形态,未来一定时间内会呈现螺旋式上升新趋势。在资本市场完全开放前,人民币升值趋势都不可逆转。

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