今年前两个月经济数据延续了去年四季度以来的弱势。如果根据工业增加值和GDP的关系来简单估算月度GDP，则前两个月GDP同比增速已经下滑至年度目标7.5%以下。我们认为，目前经济仍在潜在增长水平之下运行，因而出台刺激政策空间仍充裕，通胀不是主要风险。

　　经济数据延续弱势

　　从需求端看，外需方面，剔除季节因素和去年基数影响，今年前两个月出口仍有7%的同比增长。而且出口的全球市场份额仍在增加。今年以来，美欧所显示的复苏势头也有助于支持中国未来出口回升，但改善的幅度有限。近期人民币对美元名义汇率有所贬值，但从人民币实际有效汇率（REER）以及名义有效汇率（NEER）来看，人民币兑一揽子货币仍在升值，自2013年初以来分别升值10.5%和8.2%。自今年年初以来也分别小幅升值1.87%和0.55%，这在一定程度上抑制了外需好转对于出口回暖的积极影响。

　　消费方面，通过社会消费品零售总额衡量的消费需求下一个台阶，传统消费热点房地产以及汽车消费稳中趋缓，前景难以乐观。但服务消费之中的网络消费目前为止未能计入消费统计，未来可能继续提供部分提振。

　　此外，收入增速下滑的影响也部分被消费信贷上升所抵消。消费信贷增速从2012年的15.4%加快至2013年的21%，家庭部门加杠杆对于消费的支持效果特别表现为短期消费信贷如车贷的快速扩张上。但从去年8月以来，消费信贷增速见顶回落。从未来稳增长政策考虑，消费信贷相关支持政策是促收入增长之外的一个关注点。

　　投资方面，总体投资需求年初以来仍保持平稳，未来房地产投资前景难以乐观，制造业投资下滑基本态势未有改观，基建投资仍是稳增长支柱。固定资产投资的实际增速（用固定资产投资价格指数剔除通胀影响，其中1-2月份数据通过工业生产者出厂价格PPI估算）在前两个月略有回升，主要是以铁路为代表的基建投资在今年初有显著反弹，而房地产投资目前相对稳定，从而抵消了制造业投资下滑的影响。

　　从供给端看，工业增加值增速放缓明显，其中汽车、计算机及电子设备、有色金属等几个行业下滑幅度较大。需求疲弱，企业去库存进展缓慢。因此，去产能影响仍可能在未来继续拖累工业增加值增速。

　　增长底线不应冒险突破

　　鉴于城镇就业增速与PMI就业指标高度相关，因而在当前缺乏全面及时反映劳动力市场数据的情况下，PMI作为月度高频指标可以成为监测劳动力市场的景气程度的重要参考。目前汇丰综合PMI的就业指标为48.8（1月为48.9），低于去年四季度略高于50的水平，也是继2009年经济危机时创下历史性低点（47）后的最低值。

　　从稳就业及保持债务动态平衡的角度出发，7.2%的增长底线不应冒险突破。从经验观察的角度，过去两年GDP增速为7.7%，大学生就业问题凸显，农民工工资增长明显减速，城市中自愿和非自愿“啃老族”迅速壮大，社会矛盾局部激化，但仍未突破底线。局限于目前不完善的就业数据，我们判断目前基本社会状况以及社会矛盾和问题的积累都显示，我国社会对于年轻人失业率容忍度相对从前有所下降。国际上不少国家的经验教训是，青年失业率高企的国家，社会安定往往受到冲击。

　　政策层面也应注意到，就业与增长的关系并不是稳定的线性关系，经济增速下滑至底线以下可能造成就业市场加速恶化的状况。从风险的角度来看，GDP再下一个台阶对于就业市场的影响难以估计，不应冒险尝试。

　　此外，目前我国总体债务占GDP的比率已经接近200%。假设债务平均成本5%-6%，就意味着总体债务水平在没有新增债务的基础上仍在继续扩张。存量债务还本付息要求名义GDP保持10%-12%的增长。要保持总体债务的动态平衡，不仅要控制新增债务量，还要控制经济增速不能快速下滑。

　　即便是从预期管理的角度出发，如果经济明显下滑会影响企业及家庭部门对未来的预期，并进而影响具体的消费及投资决策。因此及时准确的预期管理也可以起到稳增长的辅助效果。

　　刺激政策空间仍充裕

　　目前经济仍在潜在增长水平之下运行，因而出台刺激政策空间仍充裕，通胀不是主要风险。我们对潜在增长率水平进行了估算，并认为目前7%-8%的经济增长水平仍然低于潜在增长率。此外，通过目前物价水平的走势也可以反过来度量实际经济增速相对潜在增长率的差距。2013年全年消费物价指数CPI为2.6%，几乎从2011年5.4%的高位减半。然而生产价格指数PPI已连续两年处于通缩区间，且难以在今后几个月摆脱负增长。同时GDP平减指数从2011年8%-9%陡降到去年二季度至今的不足1%。尽管PPI通缩反映了全球大宗商品价格下降的影响，但根本原因在于需求相对不足而造成的产能过剩压力。综合来看，假设目前的政策力度、措施都不变的情况下，经济可能下滑到7%以下。

　　落实全面深化改革政策措施无疑是今年的政策重心所在。在选择改革政策组合方面，应考虑短期有利于稳增长政策加紧出台。目前面临经济下行压力加大，为确保经济增速在7%底线以上，在改革政策措施推进的同时应兼顾稳增长需要。一方面，应继续大力推进简政放权，加紧出台鼓励和激发民间资本活力的政策措施，进一步降低民营资本进入更多行业的市场准入门槛；另一方面，要破除国有企业在诸多服务行业的垄断地位。比如，银行业、电信、运输、教育、医疗等服务性行业中国企仍然占据主导地位，引入民间资本，加强竞争将有助于提高整个行业的效率和产出。

　　城市化快速推进过程中，我国城市基础设施，包括地铁、铁路等在内的公共基础设施需求巨大，仍具投资潜力。《国家新型城镇化规划2014-2020》强调，要科学有序推进城市轨道交通建设。并提出了到2020年，普通铁路网覆盖20万以上人口城市，快速铁路网基本覆盖50万以上人口城市、百万以上人口城市中心城区公交交通站点500米全覆盖等具体目标。从融资来源的角度，国际经验表明基础设施融资更宜以长期债务融资为主，而非短期融资如银行信贷。因而，加大发行长期基础设施投资债券规模是可行的解决方案。

　　适当增加环境及污染治理方面的财政支出。今年财政预算计划报告明确了2014年环保相关的财政专项支出较2013年增加7.1%。北京环保预算5.8亿治理雾霾。相关财政预算支出可以加快进程，并仍有进一步扩大的空间。

　　加大农村转移人口市民化过程中相关社会福利及社会保障支出。中国社科院进行的测算显示，农村转移人口市民化的人均公共成本约为13万元，其中包括社会保障、教育以及城镇化后的生活发展成本。该课题组的测算显示每年解决2500万人的城镇化需要政府一次性投入6500亿元，相当于2013年公共财政收入的5%。

　　货币政策方面虽无需放水刺激，但必须确保为实体经济提供必要货币流动性支持。一方面为实体经济提供保持适度增长所需的信贷支持。另一方面通过流动性管理工具保持适宜并相对平稳的利率水平，并防止出现利率水平大幅上升的情况。在加大对表外业务监管的过程中应避免利率水平过高可能造成金融机构逆向选择而收缩对民间投资及中小企业的资金支持，货币政策不应收紧。

　　随着财政及货币相关稳增长政策措施的落实及见效，预计经济能避免加速下滑并于二季度企稳。因而今年全年GDP增速有望保持在7.5%左右。（汇丰银行马晓萍、孙珺玮为本文联合作者）