本文为安信证券首席经济学家高善文3月26日“人民币汇率”电话会议纪要。

　　由华尔街见闻整理，有顺序调整、删节。未经高善文博士本人审订。

　　观点提要：

　　1、汇率形成机制中，政府力量仍然起到决定性作用。政府干预和市场的背离，有些时候很大，有时候并不那么大，是可以识别出来的。

　　2、导致人民币长期升值的因素发生逆转。但人民币相对美元仍处升值周期。

　　3、人民币快速贬值已经过去，但仍将维持相对弱势，直到经济企稳反弹。届时汇率将逆转，利率也很可能发生逆转。

　　一、对最近人民币快速贬值的看法：

　　1、今年2月份以来，人民币出现快速贬值，反映的是外汇市场供求阶段性变化。

　　国内经济减速非常明显，银行间市场钱荒消退。金融市场和实体经济的资金需求均下降，带动资金流入放慢，造成外汇占款增速放慢。

　　新兴经济体货币普遍贬值，但人民币跟其他新兴经济体货币贬值机理不同。这次人民币贬值跟资本外逃没有直接关系。我们没有看到成规模的资本外逃迹象。

　　理由：

　　2010年至今，新兴市场汇率指数的顶部、也是美元汇率底部，出现在2011年年中。这之后美元波动上行，新兴市场货币波动下行。今年1月份，新兴市场一揽子货币触及2011年以来新低。

　　但观察汇率和利率的变化可以发现，2013年一季度是一个分水岭。

　　一季度之前，新兴市场汇率贬值，利率波动下降。2013年二季度以后，汇率贬值，但利率水平一直在波动上行。汇率和利率的变化告诉我们，2013年一季度前后，驱动汇率变化的因素是不同的。

　　2013年5、6月份以来，汇率下降原因是联储退出QE，大量资金离开新兴经济体。而2013年一季度之前，汇率、利率同时下降，说明汇率贬值的核心原因是，新兴经济体自身经济增长下降、对资金的需求下降。

　　我们看中国的情况，今年年初以来，人民币贬值的同时，利率大幅度下降，票据贴现利率下降同样明显。这说明，今年以来人民币货币贬值，与其他新兴经济体不同，但与2013年一季度前新兴经济体状况相似，应该是中国自身经济周期减弱、增速下降的原因。

　　2、人民币汇率形成过程中，市场在发挥越来越大的作用。但政府的干预和引导在本轮贬值中可能仍起到决定性作用。

　　绝大多数年份，政府在汇率市场的干预之手无处不在。除了市场供求，政府还考察宏观经济调控、改革等其他目标，导致偏离市场预期。

　　对比历史数据，政府部门的干预和引导在这次贬值发挥着更加决定性的作用。这一模式，在其他历史时期也是可以频繁看到的。

　　两个历史例子：

　　1、2011年四季度，外汇占款余额出现明显下降，是2002年以来第一次。当时银行间市场利率大幅下降，国内经济骤然减速（2011年GDP增长10%左右，2012年降到不到8%），比这次要严重得多。驱动汇率、资本流动的力量，都指向人民币汇率应该下降。但那段时间，现汇市场继续升值，NDF剧烈震荡，但基本走平。我们认为，政府部门在这期间逆市场力量而动，大量抛售美元，买入人民币，外汇占款明显下降。

　　政府为什么要逆市场而动？主要原因是抑制通货膨胀。个人认为，当时的决策是一个失误：经济崩掉的时候，拉这么紧。但中国政府服务于宏观调控的目的，结果扭曲了市场。

　　2、2013年5-7月份，伯南克发言说要退出QE，全球新兴市场出现贬值。这在中国同样发生，外汇占款一度接近零增长。NDF人民币汇率开始出现明显贬值趋势。市场力量发挥更大作用，现汇汇率应该顺势贬值。但我们看到现汇汇率继续升值，说明政府力量在替代和扭曲市场力量，尽管从来都是这样，但这些是显著的事例。

　　这一次，经济恶化跟历史相比更温和，但汇率下跌急剧得多。2月外汇占款绝对水平明显大于零，说明央行买了很多外汇进来，政府有意干预和引导贬值。所以必须在理解资本流动的时候，猜测政府的目的。

　　目的难以猜测。我个人看法：

　　1、引导市场建立人民币双向浮动更大幅度的预期。2月以前，曾再次出现一边倒的人民币单边升值预期。

　　2、经济周期减弱、钱荒因素消退，顺势而为。

　　3、经济骤然减速，通过汇率贬值，对经济形成支持。

　　3、人民币弱势什么时候结束？

　　中国政府在上述第一个目标上取得部分成功，NDF已成惊弓之鸟，但长期是否能成功存疑。另外，支持经济和金融市场的目标尚未完成。

　　什么时候结束？基本前提是中国经济数据企稳反弹。届时汇率的阶段性贬值很可能结束，重新回到由基本面决定的、市场驱动的缓慢升值通道中。在此之前，由于经济相对弱势的原因，人民币还可能有比较小幅度的贬值。而在经济继续下降的背景下，政府宁可容忍小幅度贬值。

　　那么转折什么时候发生？个人预计这样的转折点指向6-7月份，二季末三季初，经济触底。

　　前段时间的汇率贬值，和银行间市场利率下降，本质是一回事。因此利率中枢还要下降，但下降速度没有前段时间这么快。

　　二、对人民币汇率长期趋势的看法：

　　1、2005年以来人民币名义汇率经历9年连续升值。但造成升值的力量正在发生变化：

　　1、中国经常账户盈余大幅下降，接近大体平衡。

　　2、连续十年的弱势美元时代可能已经过去。尽管还没有进入强势上升通道，但未来或者横着走，或者呈现一定程度的升值趋势。这对包括人民币在内的新兴经济体货币造成很大压力。

　　3、资本账户管制自由化。过去十几年逐渐松动和更加自由，总体来说资本流进来容易流出去难——境外向境内的资本流动一定程度自由化；境内向境外的资本流动中，大型企业和高净值人群较容易实现，小老百姓资金出去比较难。资本账户进一步自由化，意味着放松对资本流出的管制，这也将削弱人民币升值的基础。

　　2、尽管如此，我们相信未来两三年时间内，人民币相对美元仍然处在一个比较确定的升值通道中。升值周期还未结束，甚至还有不小的空间。人民币汇率再升值10%，也不会令我感到意外。

　　我相信政府这样的干预，长期来看不会太成功。同时想强调的是，以更长的跨度来看，更强势的人民币更符合中国利益。

　　依据：汇率等于货币价格，由供求力量决定。我们对中国国际收支做了些处理，分成两类：

　　1、经常项目+直接投资盈余（外商直接投资-境内企业境外投资），短期比较稳定，长期受经济预期、技术变革等影响。

　　2、贸易融资、贸易信贷，QFII、QDII、RQFII、调整结汇的节奏，误差和遗漏项等各种形式的资本流动。

　　第一类数据历史上波动非常小、相当平滑，处在数量显著的盈余。2013年盈余大约为GDP的4%。在外汇市场上，受这两个科目影响，美元处于供应状态，人民币则处在需求状态。尽管经常项目下降，境内企业境外投资增加，但这个余额还是罕见地大。考察韩国、巴西、印度等大的新兴经济体，这两个项目盈余远没有我们大，大多数时候是零或者负的。

　　第二类有关资本流动的数据。我们发现，1998至2004年，资本流入数据越来越大，2004年达到高点。2004年至2011年9月份，出现明显退潮。

　　从中可以观察出两个特点：

　　1、除了央行干预之外，资本流动是汇率短期变动的主要原因。

　　2、年度影响资本流动的非常关键的几个力量：

　　1）美元大周期。美元弱的时候，流到中国就多。美元强弱一般是以8至10年为周期表现出来的。转折的时候影响特别大。

　　2）中国实体经济部门、私人部门投资意愿的强弱，是非常关键的影响年度波动的力量。

　　中期人民币汇率趋势取决于私人部门的投资意愿。这一意愿现在几乎处于历史最低点，今年上半年很可能是负增长。但私人部门的投资意愿终究会上升，将驱动资本流动的大部分境外筹资，也包括贸易盈余提前结汇等行为。这会带动大量资本流入，将驱动人民币转入阶段性升值。

　　3）境内外利差和风险溢价。2013年6月，美联储暗示退出QE，去年5-7月份，钱荒即受这一因素影响。因为钱荒，银行间市场利率越爬越高，导致资金流入，汇率越来越强。