自央行2005年7月宣布实行汇率改革以来，人民币对美元汇率一路高歌猛进，由原来最初的官方汇率8.27到逼近破6大关。今年3月初以来的罕见贬值无论是监管结构的政策导向结果还是市场的自主选择行为，对人民币未来的走势都将产生深刻的影响。人民币升值作为经济领域里的热点，其对中国经济乃至世界经济格局产生的重要的影响或许还需要时间来消化。暂且不论人民币是否已经成为全球性的重要结算货币之一，人民币的国际化进程已成为不可逆转的趋势，银行金融机构在其中扮演的角色至今依然深远，于是衍生了多种利用境内外、利汇差的“两个市场、两种价格”进行无本套利的形式，其原理和过程颇耐人寻味。本文将从银行的立场和角度出发，列举各种套利模式的具体操作并进行评价，探究套利各方如何在人民币的升值盛宴中各取所需，乐此不疲，并进行一定的风险揭示。

模式一：纯利用境内外市场汇差的套利

该模式主要用于人民币初期缓慢升值阶段，针对有实际进出口业务项下结售汇业务需求的客户。原理是通过对比境内与境外的即期结售汇价格的优劣，最终选择有结汇价格较高、售汇价格较低的市场进行交割，并按照书面约定的比例将所得收益进行分配，从而达到双赢的目的。如在某一时点，境外结汇价格为7.2，境内为7.1，在收到出口商款项的当天，银行不落地将款项汇出至指定的境外代理行（通常为海外联行），境外行结汇后将结汇成的人民币款项于T+0或者T+1汇回境内。境内银行收益入账方式也可按约定有多种选择，既可以在入客户账户当天即收妥中收，亦可约定将收益暂留存于境外，视情况进行月结、季结甚至是年节，往往得看银行中收的完成情况而定。

评论：作为最简单和最容易操作的套利产品，对客户和银行的要求不尽相同。对于客户，往往会在业务金额的起点上进行限制，小额业务因为收益率不高，银行甚至可以将同一客户在一定时期的小额业务进行打包处理，达到金额后形成“资金池”再统一报价；对于银行而言最大的挑战是价格上的优劣决定了业务的开展，如大型国有银行凭借境外庞大的分支机构可以形成较为充分竞争的报价市场，而对于外汇相对短缺、国际化程度不高的中小银行而言一般比较难于开展此业务。随着业务规模的不断扩大，其政策风险不断显现，监管机构的措施出台一度暂停了对于跨境外汇不落地处理的结售汇业务，既有国际收支的考虑，也有对于人民币跨境的非正常流动或非最终结算对人民币在国际化进程中可接受性的影响。

模式二：与资金产品的结合

该模式堪称是天才的套利产品设计，适用于在人民币升值预期幅度加大期间的与贸易融资结合进行套利操作。作为结构性融资的典型，其原理是通过境内融资与资金业务产品的结合以达到以较少的人民币质押但支出等额外汇的目的。以进口付汇为例，客户在某一时刻有100万美元的付款需求，如果以即期汇率7.2购汇支出的话需要的人民币金额为720万元。通过与资金产品，即远期售汇（银行角度）的结合则可以达到双赢的目的：将720万人民币作为定期保证金质押给银行，银行发放一年期的外币融资USD100万元完成对外支付，外加一笔远期售汇USD100万元，价格为7.0（银行可能会在后端进行一笔金额相等、方向相反、交割日期相同的远期结汇操作，以对冲将来可能产生的资金风险），外汇融资到期日客户需要归还银行金额假设为USD102万（假设融资利率为2%），远期交割所需人民币金额为714万元；假设当时一年期定期保证金利率为4%，则在对外付款到期日所需的人民币金额约为687万，两者之间的差价33万元（720-687万元）即为该笔业务项下收益，收益率高达约4.6%。       

评论：作为2007-2008年银行套利的拳头产品，该模式受多种因素的影响，最重要的是远期售汇的价格、外汇贷款规模和利率授权、人民币定存利率等。远期售汇价格的市场瞬息万变决定了产品叙做需要极高的效率处理；而随着叙做规模的不断扩大，外汇规模的逐步缩进、利率价格高企等因素影响，收益率亦逐渐被挤压，且人民币升值脚步的不断放缓，远期与即期价差的收窄，单笔业务收益率从最高的4%-5%到负收益，最终导致了产品的无法续办。同时受外币存贷比的影响，银行积压的大量外币余额影响了正常的进口融资需要。

模式三：与境外机构的套利合作

因模式二累计的大量外币融资余额的不利影响，银行一方面将手头上因正常进出口贸易产生的资产转移给境外联行或代理行的同时，另一方面积极利用境外机构的闲置资金为国内进口商提供业务机会。基本的业务操作与模式二类似，只是将进口融资部分放在境外，具体操作为：开证行开立一年期的远期信用证，指定/授权境外机构议付，境外机构在收到开证行的承兑点后叙做出口端融资，完成信用证项下款项支付，同时视市场情况和自身预期可以申请锁定或者不锁定外币的远期售汇价格。与境外机构的另一套利模式是通过为受益人（一般为开证申请人的海外母/子公司）在境内机构开立NRA/NRA-R账户，从而开立远期信用证，并在较短的时间内（甚至是T+0）完成信用证项下的开立、交单、承兑、福费廷融资申请等手续，同时将福费廷项下的资产转卖给境外机构，既节约了境内规模，又利用了境外较低的资金成本，同时表面符合监管机构的监管要求。

评论：该种模式项下，因受监管机构的政策影响，远期一年期信用证往往受外债指标的影响而无法完全开展，慢慢转变成境内开立远期人民币信用证，议付行通过与开证行的协议安排做成错币别的外币融资，达到既符合监管机构要求又达到外币收汇的结果，因而获得市场的认可。这种套利的模式特别盛行于粤港之间的进口贸易之中，且因为叙做的实效要求高，因而产生了信用证项下传真交单等业务操作，以达到套利的效果；同时因为该种业务模式的有利可图而大量叙做，市场价格瞬息万变的套利时机供给多于真实贸易背景而产生的业务需求，因此以黄金（包括后来的集成电路等）为代表的体积小、附加值高的商品进入了该种套利模式的视野，一定程度上构成了虚增进口量的原罪，为后续监管机构的政策取向埋下了伏笔。

模式四：大宗商品的转口贸易模式

大宗商品，如首当其冲的铜、铝、镍等，因同时具备金融与商品即融资/套利与消费属性而得到贸易商以及银行的青睐，利用转口贸易开立信用证进行套利的模式因其简单的可复制性得以在短时间内被推广，操作流程大致如下：境内公司以全额人民币保证金质押，通过境内银行开立远期如一年期信用证给境外受益人（如申请人在境外的关联公司或者母子公司），金额为等值人民币CNY7000万（即等值USD1000万），进口保税区电解铜业务；开证行承兑后由受益人在境外申请融资USD1000万，假设利率为3%/P.A. (即LIBOR+200BP)，到期应支付本利为USD1030万元，同时，因受人民币升值预期的影响，受益人可在境外银行锁定远期价格为6.2，到期仅需支付的用于购汇的人民币金额为CNY6386万，剩余部分除去申请开立信用证、承兑、交单等银行费用，申请人作为一个集团仍然可以获得不小收益率的无风险套利。

评论：贸易背景的真实性是该种套利模式的关注重点，因为只需要一笔原始资金或者银行授信额度或者其他银行认可的抵质押方式即可进行该种贸易模式的套利操作，只要客户的资金链不断或者影响套利模式的因素，如融资利率、远期价格等没有发生大额变化，套利即可一直进行下去，这也就是为何监管机构对于此类模式的贸易屡屡发文，要求银行在续办的过程中要从严核实贸易背景，即“KYC”(了解你的客户)，并加大了处罚的力度，可谓 “苦口婆心”。该种贸易方式具有以下特点：一方面，转口贸易项下货物一般不入关境或者进入保税区，且不纳入海关进出口统计，在很大程度上属于监管的真空区；其次，提交的单据中可能包含真实性较难核实的境内外仓单，且就算在提交海运提单的情况下，银行对于货物的理解也只是限于单据表面，因为从客户口中银行可能只能够打听到货物已经被转手；第三，对于堆放在保税区的货物可能存在“死货物流”情况，即仓单确实对应真实的货物，但货物是作为融资性的大宗商品部而不进入实际的实业、生产环节，失去了消费属性；最后，作为套利的基础交易标的，存在“自买自卖”的风险，更有甚者，在境外转手4-5次后通过一般贸易再将资金绕回境内重新进行套利，是该种转口贸易套利的较高级的发展形式，存在重大的政策风险和漏洞。上述模式在2013年被揭露的“深圳一日游”表现得淋漓尽致因而被叫停，但是在2014年初以来又有重新抬头的影子，说明了此种模式在客户与银行的博弈之间又找到了平衡点。

模式五：内保外贷等表外模式

该套利的模式跟模式二、四的操作基本相同，只是模式二中的表内账务转换成表外处理，这更有利于银行不受表内规模的影响；将模式四中的一部分对贸易背景的审核责任转嫁给最终发放额度/款项的境外机构，更容易被境内备用证的开立银行所接受。国家外汇管理局的2011年第39号文实施以来，规范了对外担保的相关实施，同时也促进了内保外贷业务的蓬勃发展，同时对于银行对内保外贷的政策把握、背景核实、授后监管等方面提出了新的更高要求，严防利用内保外贷的表外业务进行无真实贸易背景的跨境套利风险。

评论：此种套利模式对于银行的风险在于：一、因境外银行对境内行开立的备用证的可接受程度各不相同，可能存在境内多重担保的问题，如境内小型股份制银行A开立备用证给境内某国有银行要求转开至受益行，一旦发生索赔，可能存在索赔纠纷；二、贸易背景真实性的风险，一般而言，最终被担保人与备证申请人为关联企业如母子公司或分公司、联营公司等，额度/资金的使用不透明，资金用途难于监控；再次，资金的使用、回笼等均发生在境外，境内比较难于监控，且可能存在以一般贸易等合法合规形式调回境内使用，存在政策风险；最后，内保外贷一般期限长，一般为1-3年，更有甚者为4-5年，银行在授后管理很难没有真空点和真空期。虽然存在上述风险，但是基于该模式对于存款的拉动以及高额的手续费用，银行还是持乐此不疲的态度。

总体评论

对于上述套利模式，笔者认为可以分为三类：第一类包括模式一和模式二，属于“正常类套利”，特点是贸易的主体部分放在境内，银行负责审核绝大部分的合规与基础交易部分，只是在资金后端利用市场间或汇率间的差异为客户进行成本节约，达到双赢目的；第二类模式包括模式三、四，可称为“贸易导向型套利”，特点在于该类套利的贸易背景真实性较正常类套利难于核实，且至少有资金和融资之一放在境外来处理；纯套利的目的性比较明显，银行可能存在比较大的监管风险。第三类为模式五的套利模式，即“政策偏向型套利”，特点包括贸易的审核主体不在境内，背景真实性最差，银行的授后管理较难于开展，政策风险和违约风险较第一、二类要高。

随着市场经济的完善和国际化程度的加大以及人民币汇率变化对经济越来越深刻的影响，“套利”一词已经不应被单纯的作贬义理解，而是应当理解为是“看不见的手”对市场的调节作用，因此不应一棒子打死，也正如央行某司长所言“允许政策套利，但是得悠着点”，套利“要合规，以服务实体经济为原则”，或许这就是近期官方对于市场套利行为的最好阐述，且从2014年3月14日人民币银行对银行间人民币对美元汇率的变动范围由原来的1%扩大至2%来看，套利者可能会面临更加激进的市场机会，“套利行为市场化”也许会愈演愈烈。不管是客户还是银行一方，作为市场上的逐利个体，在合法合规的政策条件允许下，对套利持有的态度则是各方的自主选择而变得无可厚非，但无论如何，都应恪守业务叙做的底线和道德风险，在贸易背景真实性和“KYC”等方面坚定原则。

作者：王世勇（CDCS专家，曾任某大型国有银行二级行结算部高级单证经理，现任职中国民生银行广州分行贸易金融部单证中心）