"无聊的高目标，无情的进出口，无心的低利率"海通宏观每周交流与思考第54期（姜超、陈勇）

继1、2月PMI相继下滑之后，周末2月贸易数据出炉，结果让人大跌眼镜，出口单月下降18.1%，前两月同比下降1.6%，很可能是09年以来首次季度负增长，在美欧转向再制造的背景下，年初市场对出口的厚望被看来只是一厢情愿。

 

与此同时，3月以来的生猪价格创出2010年以来新低，我们已经下调2月CPI预测至1.9%，不排除继续下调3月CPI的可能性。

 

在这样的背景下，上周政府工作报告给出的14年经济、通胀目标仍维持在7.5%、3.5%，着实费人思量。虽然目标未变，但是其内涵已经发生了巨大的变化。 13年对经济增长主要是表达有能力，而14年则强调有困难；13年对通胀强调上涨有压力，14年则指出下行有条件。由此可见，14年政府对经济增长无信心 而对控制通胀有信心，与13年恰好相反。从投资、出口增速目标的下调看，14年增长底线应低于13年，经济实际增速或低于7.5%。

 

与此相应，在政策搭配上，虽然也延续了积极财政和稳健货币政策，但13年财政赤字扩大，是真积极，而14年财政赤字率稳定，加上地方债务纳入预算管理，财政假积极。而13年货币强调逆周期调节，实际偏紧；14年则强调做好政策储备，适时适度预调微调，货币政策实偏松。

 

从上周货币利率走势看，虽然央行加大了正回购招标规模并延长了期限，而且2月贸易巨额逆差出现意味着资金总量趋降，但回购利率再创新低，意味着衰退性宽松或是主因，经济回落降低了社会信用需求，因而导致资金无处可去，大幅拉低了货币利率。

 

而在利率下降、逆差出现的背景下，汇率贬值或将成为全年趋势，而降准的概率也在大幅上升。

 

一、对两会经济目标的分析：

目标不变有变，增长底线降低：①14年GDP、CPI目标虽然均稳定在7.5%、3.5%，但是从内涵看与13年仍有明显变化，13年对GDP目标有信心而对CPI无信心，而14年恰好相反。②13年指出基建、人口等潜力，强调有能力；而14年则指出处于爬坡换档关键期，强调有困难。③13年对通胀强调的是劳动力、输入性等多重物价上涨压力，而14年则强调工业品产能过剩、粮食丰收等多重有利因素。④14年政府下调了投资和出口增速，仅维持消费增速不变，意味着14年增长底线应低于13年，经济实际增速或低于7.5%。

 

二、对两会政策的分析：

 

财政明松实紧，货币明紧实松：①14年虽然延续积极财政、稳健货币政策定调，但表述亦与13年不同。②13年强调增加财政赤字，是真积极；而14年财政赤字持平，且将地方债务纳入预算管理，显示财政由松转紧，是假积极。③13年强调发挥货币政策逆周期调节作用，货币实际偏紧；而14年则要求做好政策储备、适时适度预调微调，暗示货币政策由紧转松。

 

三、对短期通胀的分析：

猪价创4年新低，2月通胀大幅回落：①春节以后蔬菜、猪肉价格持续回落，上周生猪价格已经创出2010年以来的新低。②截止目前，商务部、统计局食品价格环比分别为1.5%、1.3%，预测2月CPI食品价格环涨1.3%，CPI同涨1.9%。③3月以来商务部、统计局食品价格环比分别为－1％、-0.7%，预测3月CPI食品环降1％，CPI同涨2.6%。④2月生资价格大幅回落，预测2月PPI环降0.2%，同降2%；3月油价上调，煤钢价格继续下跌，预测3月PPI环涨0.1%，同降1.9%。

 

四、对短期流动性的分析：

央行习惯性回笼，货币衰退性宽松：①上周央行公开市场操作加码，全周正回购1780亿，环比上升180亿，同时增加了28天较长期限。②周中货币利率R007一度反弹至3.5%，但随后大幅跳水至2.4%，隔夜回购利率亦降至2％以下。③1月外汇占款虽高，但2月逆差意味着外占大幅减少，而且央行净回笼日益增加，估算超储率将从1月的3.3%逐渐降至2%左右正常值。④目前超储率下降而货币利率仍低，意味着衰退性宽松或是主因，经济回落降低了社会信用需求，因而导致资金无处可去，大幅拉低了货币利率。

 

五、对外贸数据和汇率的分析：

 

出口失速汇率承压，降准概率大幅上升：①2月出口降18.1%，春节因素是部分原因，但前两月累计降1.6%，很可能是09年以来的首次季度负增长，出口出现失速风险。②对美欧日贸易维持低速，对港大降，美欧再制造意味着中国出口不宜乐观。③进口增速稳定在10%，或受低基数及贸易融资影响，主要大宗商品进口量增价跌；④2月出现230亿美元巨额逆差，或反映热钱流出才是2月汇率贬值真正原因。⑤而在利率下降、逆差出现的背景下，汇率贬值或将成为全年趋势，而降准的概率也在大幅上升。

 

六、对海外经济的分析：

非农增加超预期，欧央行利率不变：①美国2月份的非农就业增长17.5万人略超预期，失业率增至6.7%，非农向好或促美联储或维持缩减QE的节奏不变。②欧元区2月Markit综合PMI终值53.3，为2011年6月来最高值。数据表明欧元区经济连续第八个月实现复苏。③欧洲央行周四议息会议决定维持基准利率0.25%不变，德拉吉确认经济温和复苏，通胀预期良好受控，预计关键利率将在未来很长一段时间维持在当前或更低水平。④3月6日，克里米亚议会投票一致通过并入俄罗斯的决议，并计划于3月16日进行全民公投。乌克兰总理随后表示克里米亚议会的加入俄罗斯联邦决定无效后，俄罗斯上议院议长公开表态支持克里米亚独立，乌克兰多方纠缠，悬而未决，地缘政治风险持续。

 

"卖债资金很无聊，转债最近很欢乐"海通债券每周交流与思考第54期（姜超）

 

一、对货币利率走势的判断：

货币衰退性宽松，利率中枢或难升：①上周货币利率R007均值降至3%，隔夜回购利率均值降至2.03%。②央行上周正回购规模增加至1780亿，期限亦增加较长的28天，一度引发回购利率上行。③但周四、周五R007大幅降至2.4%左右，加上2月外汇逆差预示热钱流出，意味着当前货币宽松源于需求不足，体现衰退性宽松。④年内降准概率大幅上升，预测R007中枢或仍在3.5%以下，难以上升。

 

二、对利率债走势的分析：

熊市思维致下跌，牛市格局未改变：①上周国债利率整体上行约7bp，其中1年期下行3bp，其余期限上行约9bp。②源于央行正回购规模增加期限延长，市场担心未来流动性收紧，加上前期获利较大，熊市思维导致下跌。③但央行回笼后回购利率不升反降，反应灵敏的1年国债利率下行，致10年－1年利差继续扩大至126bp，已经回到2010年水平，安全性极高。④出口大幅跳水，热钱流出降准概率大增，货币衰退性宽松，债券牛市格局未变，仍建议把握回调机会，拉长久期增配利率债。

 

三、对信用债走势的分析：

违约提前来临，信用仍趋分化：① 上周AAA级企债利率平均上行8bp，AA级企债利率平均上行12bp，分化仍明显。②上周超日债公告3月7日8980万利息无法支付，提前引爆信用违约 风险，民营企业高收益债估值将受系统性冲击。④与超日类似的民营企业债券有两类，一类是连续亏损且无担保的或担保为民营企业的，包括12中富01、11南 钢债和12圣农01，一类是资产负债率超过75%且无担保的民营企业债，包括11庞大02，12中孚债和11中孚债以及12正邦债。④债市行情将呈现分 化，短期债市均受流动性冲击预期的负面影响，中期看利好国债和高等级信用债等安全资产。

 

不一样的未来——14年2季度宏观报告（海通姜超等）

摘要：

投资驱动后患无穷：中国经济目前的主要问题，无论是债务过高、还是房价暴涨，表面看源于货币超增。但从根源看，是经济增长驱动模式出了问题。由于劳动力供给减少，稳增长只能靠货币，依赖投资驱动，导致了制造业产能过剩、地产泡沫、地方政府债务堆积等问题的加重。

后工业化：从增长动力看，未来应该降低对货币投资的依赖，这意味着去工业化，因为工业是资本密集型。从发达国家经验来看，环境污染的治理要求去工业化，大气污染物的排放量伴随工业化率的下降而下降。

 

服务为王：未 来增长应倚重于人力资本和技术进步两大要素，相应大力发展服务业和高新技术产业。目前以大学生为标志的人力资本正在崛起，而服务业普遍属于轻资产、重人力 的行业，是对接人力资本的最佳产业模式。而中国服务业饱受国企垄断，无论是微信、余额宝，还是爸爸去哪儿的成功，都告诉我们打破垄断后服务业有巨大空间。

 

增长降速：14年GDP目标虽然稳定在7.5%，但是地方GDP和投资目标集体大幅下调，意味着基建投资下行风险巨大，工业品通缩约束制造业投资，而高利率制约地产投资，也将对耐用品消费产生约束，在美国再制造减少进口背景下，中国出口也不宜乐观。我们在1月大幅下调全年GDP增速预测至7%，经济下行风险巨大。

 

改革提速：14年是新政府改革元年，是十八届三中全会改革纲领的落实之年。而穷则思变，经济下行亦倒逼改革，历史上国企改革力度最大的时期就是97、98年，这也是今年经济的最大期待。

财政实紧：14年财政政策定调积极，但中央财政赤字率未扩大，其对GDP增长的贡献率将比去年下降0.5%，实际偏紧。而按照政府债务审计数据，地方影子财政赤字规模约是中央一倍。在地方债务考核趋严背景下，预计14年地方新增债务规模难超去年，对GDP增长的拖累也达0.5%，综合看财政政策将拖累1％经济增长，实际偏紧。

 

货币实松：从全球看，央行目标核心是经济通胀稳定，在经济下行压力加大背景下，央行必然要关注短期风险。因而无论是去年末启动SLF给利率定上限，还是货币政策报告重提前瞻性、不提总闸门，以及近期表态货币利率下行合理，包括人民币贬值在历史上均伴随降准，均印证14年来货币政策已转中性偏松。而财政乱上项目是经济结构恶化的元凶，如果财政实际收紧，单纯货币放松未必会导致结构恶化，而且是预防系统性金融风险的合理选项。

 

债市慢牛，大类轮动：投资增速下降降低社会融资需求，而货币政策转向增加银行资金供给，这意味着全社会信用供需改善，体现为年初以来债券利率的大幅回落。而以国债为标志的无风险利率下降，意味着大类资产轮动开始。