来源：招商证券宏观组

  

2014年3月15日，中国人民银行发布〔2014〕第5号公告，宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

 

核心观点：

 

一、央行进一步扩大人民币汇率波幅意在增强货币政策的有效性。根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望籍此减少对外汇市场的干预，“央行基本退出常态式外汇干预”，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。预计汇率波幅扩大后，经济主体在出于交易性需求持有外汇之外可能会出于投机性需求而持有外汇，持汇意愿可能上升，新增外汇占款的增速将相应下降。这是我们在1月19日报告《预计2014年新增外汇占款1至1.5万亿之间》对外汇占款规模给出显著低于市场一致预期（市场一致预期3万亿）判断的主要依据。从招商外汇供求强弱指标的走势看，2014年2月新增外汇占款的规模较1月显著下降，我们目前估计在（1000，2000）之间。预计，汇改后，2014年3月的新增外汇占款规模将进一步下降。如果说，当前银行间流动性宽松的重要基础之一是新增外汇占款规模较大的话，那么，据此可以判断，流动性最宽松的时候已经过去。

 

二、汇率波幅扩大使得近期降准的可能性进一步降低。我们并不认同近期市场流行的“降准”观点。降准的条件是外围经济体出现比较大的动荡，中国的新增外汇占款连续出现比较明显的负增长（比如月减少1000亿）。人民币汇率波幅扩大后，汇率波动本身可能一定程度上调节外汇市场的供求，降低央行干预外汇市场的必要性，也使得外汇占款持续负增长及降低法定存款准备金率的可能性进一步下降。一个延伸的问题是，如果新增外汇占款如我们预测的1至1.5万亿的规模，考虑新增信贷只有9.5万亿左右，如何实现货币供应量13%的目标呢？答案在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中专栏一《完善再贷款体系，增强央行履职能力》中，毕竟在外汇占款成为基础货币投放主渠道之前，再贷款就已是央行调控货币供应的基本工具了。

 

三、汇改的玄机在《政府工作报告》中已明示。李克强总理在刚刚过去的两会《政府工作报告》中强调金融领域的重要改革包括：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。”这个提法在政府工作报告中还是首次明确出现，因此我们此前根据经验估计，“汇改会在未来数月甚至数周内推出”。可以说，进一步汇改早在2013年已摆上日程表，只是由于去年年中需要“稳增长”而推迟。2014年1月初，中国人民银行工作会议首次提出“争取国际收支基本平衡”目标再次将汇改推入“快车道”。我们在此前的分析中指出过，当前一定的贬值预期条件正是央行推出汇率波幅扩大改革措施的最佳时机。

 

四、人民币汇率近期显著贬值的概率低。市场存在对人民币汇率在汇改后出现显著贬值的担忧，我们认为这种情况出现的概率低，主要原因包括：一是，中国的储蓄率决定经常项目顺差具有一定的持续性，可以一定程度上对冲资本和金融项目下国际资本流动的冲击，平衡外汇供求；二是，根据国家外汇管理局公布的《2013年9月末中国国际投资头寸表》，我国对外金融资产56510亿美元，对外负债38459亿美元，对外金融净资产18052亿美元。就是说中国是对外净债权国，而不是净债务国，既使偿还所有对外债务我们仍持有对外净债权，这与1997年亚洲金融危机前的东南亚国家不同，也与高外债的巴西和阿根廷等南美国家不同。三是，央行仍未放弃在必要时通过中间价对汇率发挥稳定和调节作用的做法。四是，央行并非完全放任汇率波动。“当然，如果汇率出现异常大幅波动，人民银行也将实施必要的调节和管理，以维护人民币汇率的正常浮动。”

 

五、汇改与人民币资本项目可兑换进程的推进相配合才能做到“标本兼治”。我们过去在讨论扩大人民币汇率波动幅度的时机问题时，曾经提出过“标本兼治”的看法：即扩大人民币汇率波动幅度是“标”，加快资本项目可兑换改革是“本”，协同推进才是“标本兼治”。事实上，在过去的一个时期，央行和外管局在诸如上海自贸区等特殊经济区域推出了大力度的人民币资本项目可兑换改革，在全国范围内也通过《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》等一系列文件在外资企业利润汇出和个人财产转移售付汇等多个方面推进改革。一方面，人民币资本项目可兑换的推进让国内的经济主体可以在境内和境外不同资产之间做出更为自由的配置选择，为其增加外汇需求提供了可能性；另一方面，汇改为经济主体增加外汇需求提供了必要性，可谓相得益彰。