毋庸置疑，优先股这类典型证券并不是一种具有吸引力的投资契约形式。一方面，优先股的本金价值和收益回报都有限；另一方面，持有人对本金以及收益的支付不具有固定强制执行的要求权。可以说优先股是债权人身份（债券）的约束和合伙人身份（普通股）的风险相结合。尽管优先股存在这些理论上的异议，但它已发展成为我们融资计划的重要部分，并且成功受到美国投资者的欢迎。1939年，大约有420只不同的优先股在纽约证券交易所上市，当时普通股约为830只。在1929年上市的优先股价值市值超过85亿美元，大约相当于上市公司债券市值的一半。

　　市场的裁决

　　在随后的市场崩盘当中，这些股票价格大幅缩水，1937—1938年股市再次经历一轮小幅下挫。尽管债券和优先股都容易受到不利条件的影响，但优先股这个类别的跌幅无疑更大。一方面，优先股理论上就具有弱势，再加上表现不尽如人意；另一方面，优先股广泛流行，为投资者所欢迎，两者之间无疑形成反差。为了确定优先股作为一种实用的投资方式所具有的真正价值，有必要对其进行深入分析。

　　优先股与债券的根本区别

　　优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。如果公司盈利经常远远超过优先股股息的标准，分派股息通常是理所当然的，在这种情况下，对股息缺乏强制性的要求权似乎不那么重要。这就解释了那些品质上等同于稳健债券，售价也相当的高等级优先股为何在市场上的数量相对较少。

　　另一个极端的例子是公司无力支付债券利息和优先股股息。在这种情况下，债券持有人获得利息的合法权利并不能使公司支付利息，而是会导致公司破产。正如我们前面指出的，这类补偿的实际价值值得怀疑，而且在大多数情况下，可以公正地说，违约债券的地位不比那些没有债券发行在先的未支付股息的优先股好多少。

　　因此，在两个极端情况下，债券契约相较于优先股契约所拥有的优势并没有实际价值。这个事实使得很多投资者相信，按照一般规则，相较于优先股形式，债券形式并没有真正的优势。他们由此推理得出：“如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。”

　　酌情不分派股息的弊端

　　上述观点非常不准确，因为它没有考虑到广大的普通公司群体，即那些既不是绝对“好”，也不是绝对“差”的公司，但这些公司容易受到各方面变化和不确定因素的影响。董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息，理由只是认为不便或者不适宜。以牺牲优先股股东的现有收益来实现股东所谓的未来利益，被认为是一项已获批准的财务政策。即使承认这样做最终可能会有利于优先股股东，事实仍然是将优先股股东的收益置于风险之中，但这个问题不会出现在同样级别的债券上。如果这类风险非常高，优先股将自动丧失其作为固定价值投资的资格，因为固定价值投资的本质是必须具有可靠收益。

　　利益冲突

　　几乎每位投资者都愿意获得持续收益，哪怕公司的业务前景存在风险。投资者考虑自己的个人利益，即不惜任何代价获取持续收益；同时也愿意认同稳健的公司策略，即公司为了日后发展而暂停分派股息，但这两者之间有明显分歧，存在逻辑上的矛盾。就此而言，优先股股东和普通股股东利益上的冲突无疑是一个重要的问题。暂停派发优先股股息将明显有利于普通股。法律上要求董事们公平地代表所有股东的利益，但实际上，由于董事通常由普通股股东选举产生，所以他们行事主要倾向于普通股股东的利益。

　　无论出于什么原因或理由，事实仍然是，在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险。这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端。

　　投票权，一种潜在的保障，但通常无效

　　如果一旦暂停支付股息或者偿债基金，优先股股东立刻能行使有效的投票权对公司加以控制，就可大大削减优先股股东相比于债券持有人在契约上的弱势。适当行使投票控制权这类保护性条款，可以作为债券和优先股最好的保障和补偿措施。这意味着，若能把保护性条款运用得恰到好处，债券持有人和优先股股东的实际地位不会存在显著差异。在我们看来，目前优先股的实际地位次于债券的大部分原因应归咎于暂停分派股息后，优先股股东不能及时获得投票控制权，或是不能很好地使用它。无论如何，我们对优先股投资地位的分析必须基于这样一个不争的事实，那就是优先股的个人持有者不能依靠投票权来充分保护自己的权益。

　　收益和风险

　　回顾优先股在过去10年间的实际表现，其业绩不佳令人疑惑优先股是否应作为固定价值类投资。但相应的反驳会指出，即使在1932年市场最坏的时候，仍有少部分优先股维持着投资评级。此外，优先股的拥护者声称，在商业环境出现正常变动的情况下，优先股更高的收益率能弥补其相比于债券在安全度上的劣势。这一争论在市场繁荣的时候对投资者很有吸引力，投资者在那时能切实感到收益增加，而损失本金的风险甚微。然而在市场不景气的时候，投资者可能会转变情绪，只会考虑本金遭受的损失而忘记前几年较高的收益。

　　风险和收益实际上是不能比较的。这意味着，在发现某优先股存在损失本金的巨大风险时，仍期望这风险能够由极具吸引力的股息回报来补偿，不是以投资价格（如接近票面价格）购买优先股的理智做法。根据这一原则，只有投资者预计不存在停止支付股息风险的那些优先股才适合购买以作投资。

　　高等级优先股的标准

　　这类优先股必须达到什么样的标准？第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格，因为公司经营有时利润丰厚，有时暂时亏损，但就算公司平均盈利远高于年度标准，在它处于暂时亏损期间时，仍然很可能暂停分派优先股股息。

　　但事实上，优质优先股不仅稀少，而且在某种意义上，它们应被视为反常情况或者错误，因为它们是如同优质债券般的优先股。从投资立场来看，优先股形式缺乏基本的合理性，它不能使发行者和持有者共赢。当发行公司酌情暂停分派股息而从中真正获益时，优先股持有者就不再是进行固定价值投资。与此相反，当这类优先股是高等级证券时，发行人便不能获益。

　　优先股受欢迎的由来

　　在本次讨论开始时，我们提到优先股在美国公司融资计划中发挥的重要作用。但我们随后的分析说明这类固定价值投资的形式根本不稳健。如果这个结论是正确的，人们可能会问，那为何优先股的缺陷没能及早通过投资者们的现实经历获得具有说服力的证明。答案是过去 15年间出现了典型的优先股股东比典型的债券持有人获益更大这一偶然情况，使优先股在此间大受欢迎。在这一时期之初，也就是世界大战前夕，大部分优先股是工业证券，不可否认其中的大部分具有投机性质，因为它们是以面值的大幅折扣进行出售。在战争期间以及随后至1922年，大型企业经历巨大的繁荣和增长，使得很多领先工业优先股的市场地位和市场价格均大幅提升。同时，在此期间，作为债券列表中的主要部分，铁路公司和公共运输公司债券普遍遭受市场不利因素的影响。作为投资者，在看到典型优先股的表现好于典型债券后，自然而然会得出这样一个错误的结论：总体来说，优先股在本质上与债券同等安全。

　　深入研究优先股显示其记录欠佳

　　更深入的研究发现，优先股之所以大受欢迎，是由于那一小部分杰出的老牌工业类优先股表现出色。在审查的后期，凭借这一股热潮，有更多新的工业类优先股发行，但它们表现欠佳。美国哈佛大学工商管理学院曾进行了一项研究，研究对象涵盖从1915年1月1日到1920年1月1日所有新发行的，且规模介于100000美元25000000美元之间的优先股。研究结果显示，在1923年1月1日可获得报价的537只优先股，其平均价格相对于期初发行价下跌了28.8%（从99美元下跌至70.5美元），以至于这些优先股购买者损失的本金超过了他们获得的总收益。由这项研究可得出结论：优先股不适合作为固定价值投资的方式。

　　最近的一项研究

　　美国密歇根大学的商业研究所最近发表了一篇调研报告，作者表达了截然不同的观点。他对那些有债券发行在先（包括铁路公司债券和工业公司债券）的优先股进行了“检测”，“检测”结果清楚地显示出这种类型的优先股不是令人满意的投资方式。但是对没有债券发行在先的工业公司优先股进行的“检测”，使作者得出相反的结论。他在报告中声称，“这类优先股似乎能满足最严格的投资检测”，对这类优先股进行分散投资能“在提高本金安全度的同时，获得比工业公司债券和铁路公司债券更高的收益回报”。

　　投资优先股最好是购买没有债券发行在先的，而不是有债券发行在先的，这一投资结论无疑是稳健的，因为后者明显更易受到不利影响。但在我们看来，这份调研报告中使用的方法存在一定争议，这大大降低了报告中其他结论的实用价值。然而，这项研究中的一个特色值得具体探讨。详尽的数据清楚显示，几乎每只优先股的稳定性都直接取决于普通股的价值增长。只有在普通股被认为投机有利可图的时候，优先股股东才能拥有令人满意的投资。只要任何普通股的市场价值跌至发行价以下，相应优先股也会同样下跌。

　　在这样的条件下进行投资显然是不明智的。这就好像：“硬币正面朝上，普通股股东获益；背面朝上，优先股股东亏损。”投资的基本原则之一，就是有限收益证券的安全度绝不能过度依赖于公司未来的利润增长。如果投资者相信公司利润会增长，他明显应该购买普通股来分享公司利润；而在通常情况下，如果他不能确定公司未来能否蓬勃发展，则不应该在缺乏资本增值作为补偿的条件下，将资本置于可能亏损的风险之中（用以购买优先股）。

　　（节选自本杰明·格雷厄姆；戴维·多德所著的《证券分析》，译/巴曙松；陈剑等）