文/巴曙松；刘精山；黄文礼

　　近年来，随着我国经济的持续快速增长、外汇储备的持续飙升以及人民币单边升值预期，居民增加对本币资产持有的同时减少对外币资产的持有，从而造成基础货币投放过度，使“货币反替代”问题凸显。与此同时，随着人民币国际化的推进，人民币的国际地位日益提升，作为人民币国际化进程中的必然现象——货币反替代也日渐显著，这一现象势必会对我国经济造成一定的影响，尤其是对汇率以及以股票和房地产为代表的资产的影响。

　　目前，国内外文献综合考察货币反替代对汇率、股票市场和房地产市场三者影响的文献相对较少，结合人民币国际化进行研究的也相对不足。为此，本文拟结合人民币国际化的进程并分析其与人民币反替代的关系，进而分析人民币反替代对我国汇率、股票市场和房地产市场三者的影响，并通过SVAR模型分析反替代对这三者影响的程度，以期为政策制度者提供决策参考。

　　一、人民币国际化进程中的货币反替代对汇率和我国资产价格的影响

　　（一）人民币国际化进程中的货币反替代

　　人民币在国际化进程中必然伴随着货币反替代现象的出现，其产生的根源是我国经济持续高速增长，同时外围经济体增长乏力，这增强了国内外居民对人民币的信心，致使人民币表现坚挺。一定程度的货币反替代将促进国内融资环境的改变，优化经济金融生态环境，有利于我国经济的发展，也为人民币国际化提供重要的契机和窗口。在人民币国际化深化进程中，货币反替代的程度也会随之而改变，其在带来利益的同时也会产生相应的弊害。过度的货币反替代将会破坏国内的经济金融生态环境，甚至导致产业结构畸形化；从宏观调控角度来看，其削弱了货币和财政政策等宏观调控的执行效果，同时货币反替代过高将会阻碍一国经济的增长，阻碍人民币国际化的进程。值得注意的是，由于货币反替代而引发的资本流入与退出，势必会给中国的经济带来很大的冲击，也必然会对汇率和股票市场以及房地产市场造成冲击，因此，必须予以高度重视。

　　（二）货币反替代对汇率水平的影响

　　在人民币国际化进程以及相伴而生的货币反替代的情况下，人民币反替代规模和程度与本币的升值预期呈现正相关的关系，即货币反替代程度越广、越深，人民币预期升值也就越多、越强，币值越坚挺，同时居民抛售外币和外资流入本国的意愿越强。正是通过这种货币反替代与人民币升值预期相互交替的作用，在预期自我强化的机制下，进一步促进货币的反替代，并再次推高人民币的升值预期，从而实现不断强化的循环模式。

　　从另外一个角度来看，人民币在国际化和货币反替代是货币竞争与博弈的体现，其主要表现形式有两种：一种是人民币在国内市场实现对外币的替代；一种是人民币走出国门替代货币从而逐步实现国际化。随着我国提供的产品和服务的增多，以及与周边国家和区域经济贸易等往来的不断发展；同时，随着人民币跨境结算的推进，人民币的流通领域和使用范围的拓展，尤其是本次危机以来，美元一直处于疲软状态，人民币作为“硬通货”的作用逐渐显现，区域地位日益加强，并已经成为部分周边国家的储备货币，从而为推进人民币国际化奠定了基础。这样势必会增加人民币的需求，从而对人民币汇率产生一定的影响。

　　（三）货币反替代对资产价格的影响

　　通常情况下，货币替代与反替代的决定因素一般有：规避风险、收益率差异、投机获利和其他因素等。这些因素都会造成资本的大量流动，资本流动会在一定程度上影响国内资产的价格。对我国金融市场而言，货币反替代引发的资本流动会流向股票市场与房地产市场，从而对我国的股市和房地产市场带来一定的影响。

　　1.货币反替代规模扩张增加股票市场价格波动。在人民币国际化进程中，由于我国经济持续稳定增长，货币反替代程度在不断的加强，其表现为资本的流入。研究短期资本流动的相关文献发现，目前我国货币反替代之后的资本流动主要去向之一是股票市场。随着货币反替代规模的扩大，市场预期人民币升值，从而导致国际资本的流动，并通过国际收支平衡、货币供应量以及资本来源等途径来影响股票市场的波动。如图1所示，货币反替代引发的资本流动会导致国际收支失衡，然后进一步影响市场利率和汇率，从而造成股票市场的波动。

　　图1 货币反替代对股票市场的影响路径

　　2．货币反替代加剧房价的波动。由于我国房地产市场规模和流动性优于其他主要资产市场，货币反替代引起资本流入我国房地产市场，尤其是一线发达城市的地产市场。从存在方式看，由于货币反替代而引发的资本流动在房地产市场多是以外债的形式购买地产、物业，或者以非居民外汇的方式流入，结汇去购买房产，再者就是通过购买房地产开发企业的债权或利用外资房地产中介公司以包销的方式批量购买楼盘，再进行商业性销售，从而影响地产价格。

　　二、数据变量与计量模型

　　本文样本数据主要涉及人民币汇率、股票价格和房地产价格。其中，人民币汇率采用人民币兑美元的中间价；股市价格指数选取上证综合指数和深证综合股指的加权值（WSZIN）来反映；房地产价格选取商品房销售额与销售面积相除得到的平均值（AHP）作为处理数据。上述数据均为2005年8月～2013年2月的月度数据。

　　一般说来，衡量货币反替代程度的指标有绝对量和相对量两种指标。本文借鉴何国华（2011）的方法，采用相对指标量来反映货币反替代程度，即：CS4=WZ/(M2+WZ)。其中，M2是广义货币供给，WZ是外汇占款。

　　由于各变量单位不统一，为统一量纲将所有数据均做变化率处理，变量分别为汇率变化率（RE），股票价格指数变化率（RWSZIN），商品房平均价格变化率（RAHP），货币反替代率变化率（RCS4）。

　　本文选取SVAR模型进行分析论证。在确定SVAR模型结构之前首先需要对人民币汇率、上证综合指数和房地产价格指数进行平稳性检验。检验结果显示所有变量都是平稳的。并且通过AIC准则和SC准则检验得出，其最优滞后项为1阶，则建立如下模型：

　　μ表示相应的冲击量，Г0则可通过乔科尔分解建立递归形式的短期约束。考虑到各个变量之间的影响效果以及时滞特点，因此

　　0表示对应的即期变量间没有影响，NA表示存在即期影响。从模型估计结果可以看出，该方程的所有根均落在相应的单位圆内，即变量满足平稳性条件，因此，可以对分析结果进行脉冲响应分析和方差分解分析。

　　三、实证结果分析

　　基于SVAR模型结果进行冲击响应分析，然后进一步探索RCS4与RE、RAHP、RWSZIN之的关系。脉冲响应函数（IRF）是基于时间序列模型分析相关变量之间的响应影响关系，其用来衡量随机扰动项增加1个一次性的冲击对系统内相关变量的当前和未来取值的影响。

　　图2 货币反替代对汇率的冲击

　　如图2所示，人民币汇率在受到货币反替代1个单位冲击之后，在初始值时达到最小，并迅速在第2期增至最大-0.0002，然后逐渐减弱并缓慢趋于0，整体来看，其冲击效应始终为负值。说明货币反替代规模的扩大对我国汇率有负面影响，由于汇率采用直接标价，所以，货币反替代规模的扩大对我国人民币升值有正向影响。根据脉冲响应可以看出在第10期时，仍然不为0，说明货币反替代规模的扩大对我国人民币升值的影响具有一定的长期性。同时，根据方差分解分析可以看出，货币反替代率（RCS4）对汇率变化率的影响力呈现逐渐增长的趋势。结合前面汇率“预期自我实现”的机制，从而实现汇率的进一步升值，形成汇率的“放大效应”。

　　图3 货币反替代对股票价格的冲击

　　货币反替代对我国股票市场价格的冲击效应，如图3所示。当人民币反替代对我国股票市场1单位正冲击之后，我国股票市场价格随之达到最大0.01，并迅速减弱，在第2期冲击效应几乎下降到0。说明人民币国际化进程中的货币反替代对我国股票市场价格短期上涨的影响较为明显，并且这种影响具有很强的时效性。根据方差分解分析可以得到货币反替代率（RCS4）对股票市场的影响呈现出“先抑后扬”的趋势，但是影响程度较小，说明货币反替代对股市整体波动影响程度相对有限。

　　图4 货币反替代对房地产的冲击

　　货币反替代规模对我国房地产市场的冲击效应，如图4所示。当人民币反替代对我国房地产市场1单位正冲击之后，我国商品房价格随之达到最大0.015，并迅速减弱，在第2期达到最小值-0.014，至第4期冲击效应几乎消失至0。根据方差分解分析可以看出，货币反替代率（RCS4）对我国房地产市场的影响呈现出逐渐增长的趋势，说明人民币国际化进程中货币反替代对我国房地产影响呈现出两面性，在当期表现为商品房价格上涨的冲击，之后表现出价格下滑的冲击，目前在我国这两种影响均存在。

　　四、结论及政策建议

　　以上研究发现，随着我国经济实力的增强和人民币国际化进程的推进，我国货币反替代程度不断提高，一定程度上影响了我国汇率的价格以及形成机制，并且对我国汇率升值有“放大效应”，但是这种放大效应随着时间的推移逐渐减弱。对资产市场而言，从影响程度来看，货币反替代对我国房地产的影响相对较大，而对股票市场的影响相对较弱。从时间角度来看，短期内的影响较为显著，并随着时间推移而逐渐减缓。因此，为防止人民币国际化进程中出现货币反替代风险，以及降低货币反替代对我国汇率和资产市场的冲击，应从以下方面着手改进：

　　1.在保持我国宏观经济基本面良好和经济平稳快速发展的前提下，审慎有序地推动资本账户渐进开放；2.扩大汇率浮动范围，采取更加灵活而有弹性的汇率制度；3.加快金融改革，提高发展水平，逐步实现证券市场国际化，努力扩大证券市场的规模以及广度和深度，增强证券市场的流动性；4.推进利率市场化改革，利率市场化要求存贷款利率遵循价值规律并且由市场的供需关系而决定，能够客观地反应市场的变动。同时，人民币利率市场化有助于降低两国利率间的套利行为，减弱人民币反替代的规模和程度，进而减缓对汇率的冲击；5.积极调整产业政策，严格控制外资进入住宅领域的审核机制，尽快完善发展我国房地产金融体系，运用信贷等手段合理调控房地产市场，同时取消外资房地产企业的优惠待遇，加强税收管理；6.加强开放体系下的金融监管，建立和完善跨境资金流动监测体系，从而有效地防范国际资本大规模流动对我国经济所带来的冲击，防范或减少推进人民币国际化而引发的货币反替代的风险和负面影响，进而降低对我国汇率以及相关资产的负面影响。（完）

文章来源：《财经理论与实践》2014年1月刊（节选，本文仅代表作者观点）